2009年开年至今，天量信贷引人关注。在资本约束、动态拨备等监管指标达标压力之下，信贷在表内外的腾挪，如火如荼。而且一些地方政府融资平台企业利用银行理财产品，募集资金解决项目资本金问题，进而寻求银行贷款的“无本取贷”模式一度盛行，并蔓延至房地产开发企业。

　　时至今日，信贷腾挪并未“收手”。西南财经大学信托与理财研究所发布的2009年11月商业银行理财市场报告显示，11月份信贷类理财产品同比增长112.56%，占据市场主力位置。

　　信贷类理财产品的主流操作模式为，信托公司作为受托人，运用信托计划对应的理财资金，向理财产品发售银行购买信贷资产。通过这一模式，理财产品发售银行将存量信贷资产转出资产负债表。

　　而当前货币信贷统计数据中的信贷余额，仅是银行表内的部分，并未统计表外理财产品承接的信贷资产。这就意味着在今年天量信贷之外，还有“信贷”。以目前银行理财产品的存量规模（约3.7万亿元）来看，一位大行相关人士估计，盘踞在表外的信贷规模可能在1.8万亿元之上。

　　令人担忧的是，一些银行在腾挪过程中，将中长期项目贷款分拆为多个短期理财产品，滚动发行，业内人士直言其为“庞式骗局”，用新一期产品来替换到期产品，风险“击鼓传花”，一旦中断产生兑付危机，银行不得不动用自营资金接盘。

　　12月17日，本报记者发现一家全国性股份制银行仍有此类产品在出售。但这或将是信贷“迷踪拳”的谢幕演出。

　　近期，一份《关于加强信托公司主动管理能力有关事项的通知(讨论稿)》（下称《通知》）在银行理财和信托业内引发震动。《通知》中备受热议的内容是“信托公司不得将银行理财对接的信托资金用于投资理财资金发行银行自身的信贷资产”。

　　这意味着，上述规定一旦实施，将切断目前主流的银行表内信贷资产的腾挪渠道。

　　12月18日，有关部门再度召集五家大型银行人士讨论《通知》相关内容。12月17日，有业内人士透露，《通知》将很快正式下发。

　　正如一家股份制银行投行部负责人所言，监管总是促进创新的，当此前的信贷腾挪渠道被停掉后，“大家马上讨论出两条可行路径，如双信托，或者直接用信托贷款去替代新增贷款”等。

　　所以，多位银行投行及理财部门人士建议，监管部门应关注创新与监管的平衡，处理好堵与疏的关系，治本之策在于尽快使资产证券化从试点进入常态化。

　　1. 出表：信贷腾挪术

　　12月17日，招商银行杭州分行对外发售一款理财产品，名为“金葵花”招银进宝之信贷资产1102号理财计划。

　　产品说明书显示，该理财计划将通过招商银行委托平安信托投资有限责任公司设立招商银行信贷资产转让资金信托计划，在该信托计划中，平安信托以受托人的名义向招商银行购买一笔信贷资产。这是一笔规模为2000万元的流动资金贷款，借款企业为浙江省国投医药有限公司，贷款起息日为2009年8月10日。

　　本报记者统计发现，自10月份以来，招行杭州分行已通过上述模式，转出38笔、共计12.98亿元流动资金贷款；其中，温州均瑶集团6笔、万向集团4笔。这些贷款的起息日在今年内，而理财产品的期限均为贷款的剩余期限。

　　在招行内部，存量贷款“出表”的现象较为普遍。如12月15日，招行北京分行发售3只资产池产品，募集资金上限为6.8亿元。信贷和票据资产均为此类产品的投资方向。招行北京分行表示，其中，信贷资产系该分行的优质信贷资产，其借款人在该分行评级在4级以上，票据资产为该行已贴现的银行承兑汇票。

　　在今年下半年以来的信贷腾挪盛宴中，招商银行和中信银行是不得不提的两大主角。根据普益财富提的统计显示，国庆长假后，信贷资产类理财产品共发售597款，招行和中信分别发售191款和136款，两家银行占全部发售量的55%。

　　截至9月末，招行和中信的资本充足率分别为10.04%（集团口径为10.54%）、11.24%，核心资本充足率分别为7.29%（集团口径为6.61%）、9.84%。由此可见，招行的资本约束压力更大，令信贷扩张受限。

　　至少有四大因素，驱动银行转出信贷资产。其一，解决规模约束问题。这已有先例，2008年上半年，信贷实行规模控制。而5家大型银行通过理财产品投入企业的资金约有2400亿元，比年初增加逾1500亿元，这部分增量基本相当于按2007年的信贷增速所投放的贷款差额。今年下半年以来，一些银行的分行也面临总行的额度控制，转出信贷也是无奈之举。

　　此前，一位股份制银行资金部人士透露，该行今年末的信贷余额被要求保持在10月末的水平上，意味着年内已无新增贷款空间，采取这一做法的可能还不止一家银行。

　　其二，解决资本充足率达标问题。目前，监管部门对中小银行资本充足率的最低要求为10%，而以招行为例，9月末资本充足率为10.04%，距离“红线”仅一步之遥。

　　其三，服务客户的需要。毕竟银行的投资渠道有限，相对于衍生品之类，信贷资产类理财产品的收益更为稳定。“特别像招行，拥有庞大的零售客户，需要一些这样的理财产品。”上述股份制银行投行部负责人直言，此外，还有其他监管指标的达标考虑。比如，通过信贷“出表”，来满足贷款集中度等指标。

　　除上述招行的信贷“出表”模式，目前还有一类渠道，如交通银行得利宝·海蓝151号人民币理财产品。

　　该产品说明书显示，理财产品募集资金用于投向中信信托设立的单一资金信托计划，用于受让国家开发银行编号为“5101060082009040019”的贷款债权；该笔贷款对象为四川省交通厅，贷款用途为四川省2008年农村公路通村水泥路（油路）项目的建设；国家开发银行负责监督贷款的使用，并协助回收借款本息和其他相关债权。

　　该行内部人士称，虽然是国开行的贷款，但借款企业同时也是交行的客户，在选择项目时，也视作自营贷款，有利于风险控制。不过，前述股份制银行投行部负责人表示，目前主流的“出表”方式还是类似于招行的，由信托计划直接购买本行信贷资产。

　　原因有二，其一，从投资者认可和信息披露的角度来说，由信托购买本行资产更容易操作。购买他行贷款的前提是该贷款相对简单透明，而批量发行此类理财产品，很难达到这一要求，往往只能对接本行的信贷资产。

　　其二，从防范操作风险角度看，银行自己发放的贷款，一定是真实的贷款，参与了贷款“三查”（贷前调查、贷中审查、贷后检查）的全过程。“如果购买了他行的贷款，很难确定印鉴是否真实，有无纠纷等。只有购买自己的贷款，才敢放心对外说‘资产是没有问题的’。”上述投行部负责人直言。

　　2. 真空：表外“信贷”知多少？

　　近期，“出表”依旧火爆。西南财经大学信托与理财研究所2009年11月商业银行理财市场报告，11月份，信贷类理财产品同比增长112.56%，占据市场主力位置。

　　普益财富表示，12月4日至10日，15家商业银行发行信贷资产类理财产品105款，比上周增加24款；近期始终保持高位发行，其中单独投向信贷资产的理财产品占比超过70%。

　　表内的结构调整，表外的信托理财，令信贷数据扑朔迷离。

　　一些银行在频繁操作信贷“出表”的同时，并未降低对优质客户的放贷速度。10月份的人民币信贷收支表显示，包括交行和12家股份制银行在内的13家银行贷款增量仅为482亿元。当月这13家银行的个贷增量就高达363亿元，其中，招行以148亿元个贷增量位居13家银行之首。

　　10月份，招行表现抢眼的不仅仅是个贷。普益财富统计显示，10月9日至29日，多家商业银行共发售211款信贷资产类理财产品，其中招行一家发行量就高达84款，占比近40%。

　　面对今年以来信贷跌宕起伏之势，一家上市银行管理层人士曾多次提醒记者关注，观察真正的信贷规模，还应考虑资产转让、银行理财等因素。

　　由于表内贷款，借道信托理财，转到表外，银行业的实际放贷规模，值得有关部门重新考虑。因为目前的信贷统计数据中，并不包含表外理财产品承接的信贷，多位业内人士建议，人民银行应下发两张统计报表，分别统计表内和表外，已掌握准确的信贷数据。

　　一位大行相关人士估计，当前银行理财产品的存量规模约为3.7万亿元，其中信贷资产类的占比在50%以上，也即可能有超过1.85万亿的信贷潜伏表外。

　　不过，上述数据仅为个人估计，存在不同观点。如工行相关人士透露，今年下半年该行对信贷类理财产品进行了调查，估计总规模不超过1万亿。

　　“外界看到的可能是冰山一角。因为有公开资料的仅限于个人理财产品，大量此类产品通过机构之间和对公客户消化，规模可能是个人理财的几倍。”某股份制银行资金部交易员告诉记者。

　　不仅如此，银行理财资金取道信托，直接发放信托贷款支持企业或基建项目，也可能未被精确统计。

　　今年1-10月份，央行发布的人民币信贷收支表显示，信托类贷款增量不足1900亿元。但业内人士称，信贷类贷款可能是指信托公司的自营信托贷款，而非通过其平台发放的所有信托贷款；在很多信托贷款中，信托公司主要承担被动管理，仅是一个通道而已。

　　3. 异化：无本取贷

　　今年下半年，银信合作的理财产品更多是满足信贷“出表”之需，而上半年，很多理财产品资金的投向是一些基建项目，以缓解部分项目的资本金缺口。于是，地方政府就在其中扮演“担保”角色。

　　今年4月份，泉州市商业银行发行一款理财产品，名为“刺桐二号”洛阳江环境整治工程开发信托理财计划（下称“刺桐二号”），预期年收益率高达6.21%；2000万元（含）为最低成立条件，上限为人民币1亿元。

　　该行在宣传材料中介绍，“刺桐二号”是为洛江区人民政府洛阳江流域及桥南片区的环境整治建设度身的一款信托理财产品，投资本身为该行（委托人）委托新华信托股份有限公司（受托人）设立对应的单一资金信托计划。

　　“刺桐二号”信托理财计划主要用于购买该单一资金信托计划资产，并定向洛江区人民政府管辖的全资公司泉州市万安投资经营有限公司发放信托融资贷款，洛江区人大常委会审议同意将上述信托融资贷款本息纳入洛江区财政局同期财政预算，保障该信托理财计划到期时，兑付投资人的信托本金及收益。

　　但此前，一些银行人士担忧，银信合作的信贷类理财产品成为少数企业无本取贷的“工具”。其做法主要是企业将银行理财产品所募集资金作为项目资本金，在达到固定资产投资项目的资本金比例要求后，再套取银行贷款。

　　前述大行相关人士直言，在天量信贷的背景下，上述做法提高了企业的杠杆率，无疑在制造“泡沫”。这或许能够解释，信贷创出“天量”，为何还难以满足政府融资平台和企业的胃口，信贷类理财产品仍有生存空间。

　　在4万亿投资刺激政策出台后，某沿海经济大省曾希望多家大行通过发售理财产品方式，募集约300亿元资金，以补充一揽子项目的资本金。最终，一家大行承接了其中200亿元的项目。

　　然而，从今年一季度开始，监管部门就高度关注无本贷款问题。7月份，银监会主席刘明康在2009年第三次经济金融形势通报分析会上强调，“当前，要特别防范项目资本金不实或不足风险等新的风险点”。

　　10月份，刘明康再次强调，“对出资不实，治理架构、内部控制、风险管理、资金管理运用制度不健全的融资平台，要严格限制贷款，落实风险防范”。

　　多位银行人士向本报记者确认，目前，银行理财产品所筹集的资金，已不得作为项目资本金。而前述大行承接的200亿元项目，也遭到同业的质疑。

　　11月6日，财政部下发《关于坚决制止财政违规担保向社会公众集资行为的通知（财预[2009]388号）》。该通知表示，当前，一些基层政府出现了政府融资平台公司（以下简称平台公司）等主体由财政担保，向行政事业单位职工等社会公众集资，用于开发区、工业园等的拆迁及基础设施建设的现象。

　　财政部表示，这些做法违反了《担保法》、《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（国务院令第247号）、《国务院办公厅关于依法惩处非法集资有关问题的通知》（国办发电[2007]34号）等法律法规和有关文件的规定，如任其发展，势必扰乱社会主义市场经济秩序，损害政府的声誉和形象，甚至危及地方社会稳定，必须采取有效措施坚决予以制止。

　　根据“388号文”的规定，类似于“刺桐二号”的做法，将受到严控。且该文规定，“已经使用财政资金提供担保并集资的，要按照有关规定抓紧组织资金予以清退……”

　　“但现在仍有很多地方土地储备中心、公积金中心来找我们做信托融资的。”12月11日，上海某国有大行人士透露。近期，某国有银行上海分行发行了一款规模达13亿元的房地产信托理财产品，募集资金被用于土地开发，但同业为其日后的产品兑付问题，着实捏了一把汗，“可能还是拿备用授信”。

　　值得注意的是，在《固定资产贷款管理暂行办法》实施后，房地产开发商用款自由度大大下降，其腾挪信贷资金拿地的渠道受限。前述大行相关人士称，在这种情况下，开发商都转向信托融资模式，有的银行也来凑热闹，把私人银行客户纠集起来，募集资金去买地皮，风险隐患很大。

　　4. 隐忧：庞式骗局？

　　一个巴掌拍不响，信贷类理财产品大行其道，证明其有一定的市场吸引力。而这个吸引力就在于银行对外宣称预期收益率。

　　如招行杭州分行12月17日起售的理财产品，期限为230天，而计划到期的年化收益率高达4.20%，远高于半年期定存的2.25%、一年期定存的2.52%。更有甚者，一些期限更短的理财产品，如近期招行北京分行一款28天的产品，预期年化收益率达到2.70%。

　　如何做到这一点？前述大行相关人士称，最简单的办法就是期限分拆，如银行可以将一个5年期的中长期限贷款项目，分拆为20期三个月期限的理财产品。这样投资者投入资金的期限是3个月，但享受的收益却是参考5年期贷款利率（基准利率为5.76%）。显然，较短的资金锁定期，相对固定和可观的收益，对稳健型投资者具有一定的吸引力。

　　但多位银行投行及理财部门人士将这种滚动发行的模式，形容为“庞式骗局”。前述股份制银行投行部负责人直言，依靠发售新产品，来解决到期产品的兑付问题，一旦后续发行跟不上，就出现流动性危机，只得用银行自有资金接盘。

　　一家大行理财部门人士称，经常有银行来找该行“接最后一棒”，“但谁会那么傻呢？”

　　对于此类滚动发行的理财产品，规范的做法应该是在产品到期时，先由信托公司回购信贷资产，再对接新一期的理财资金。但在实践中，信托公司往往因为管理费率较低（如低于3％。），并不真正发挥主动管理的职责。

　　所以，一旦后续发行跟不上，就会由银行用自营资金接盘，替代信托公司的回购。另外，如果借款企业出现信用风险，往往由银行来提供备用贷款。由此可见，在“击鼓传花”的风险接力中，流动性风险、信用风险偶尔也会重新回到银行的“表内”。多位业内人士称，已有银行出现类似的流动性风险。

　　而本报记者发现，很多商业银行在信贷类理财计划成立后，一般不开放申购与赎回，以减轻流动性压力。

　　不仅如此，目前，此类理财产品以非保本浮动收益为主。当然，也存在保本保收益的情形，比如为对公客户定制的一些理财产品，规范的银行将此类对公理财产品仍旧放在表内核算。

　　前述大行相关人士称，根据银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》第九条规定，保本保收益类产品会影响到银行的资本充足率和ROE，所以，非保本浮动收益成为主流。但在滚动发行的模式中，因为代客理财与自营资金不分，有些银行并未真正做到把风险完全撇到表外。

　　5. 对策：信托主动管理

　　“市场上，个别大行在启动仅半年时间不到，就已叫停此类理财产品的发售。”前述大行相关人士直言，其原因与征求意见中的《通知》不无关联。

　　此前，有关部门已就《通知》（讨论稿）展开广泛的征求意见，也引发银行业、信托业的热议。业内人士指出，即将出台的《通知》将改变信托公司在银信合作中的角色，也即从平台转变为主动管理。

　　《通知》（讨论稿）的第一条就是“鼓励信托公司开展主动管理类信托业务，培养核心资产管理能力，打造专属产品品牌；鼓励信托公司自主开发信托产品，培养高端客户”。

　　而所谓主动管理类信托，是指信托公司作为受托人，在信托管理过程中发挥主导性作用，在尽职调查、产品设计、项目决策和后期管理等方面发挥决定性作用并承担主要管理责任的营业性信托业务。

　　具体到银信合作业务中，《通知》规定，信托公司作为信托项目的资产管理机构，应亲自履行管理职责，禁止将资产管理职能转交给银行或第三方；如出现信托文件约定的特殊事由需要将部分信托管理事务委托他人的，信托公司应当于签订相关委托协议前十个工作日向监管部门报告。

　　在目前的模式中，“即便是信托公司找来的信托贷款项目，拿给银行做成理财产品，银行都要按照自己的标准重新审核一遍。”12月18日，某上市股份制银行人士告诉记者。

　　而对当前信贷类理财产品影响最大的条款是，“信托公司不得将银行理财对接的信托资金用于投资理财资金发行银行自身的信贷资产”；“信贷资产转让业务中，信托公司应接收所有信贷资产相关档案资料，真实持有信贷资产”。

　　这就意味着当前主流的信贷“出表”模式，已是此路不通。近期仍在发售此类产品的商业银行，不知作何感想。

　　此外，《通知》还对政信合作进行了规范，“无本取贷”或将淡出江湖。

　　讨论稿显示，“信托公司开展信政合作业务时，应全面了解地方财政收支状况、对外负债及或有负债情况，建立并完善地方财力评估授信制度，科学评判地方财政综合还款能力；禁止向出资不实、账面亏损、无实际经营业务、存在不良记录的公司开展投融资业务”。

　　“但监管往往是促进创新的，监管得越细致，创新的途径越多。你把这条路堵上，反而告诉我别的路可以走。”前述股份制银行投行部负责人直言，虽然当前主流的出表路径被堵，但还会有其他做法，只是会加大成本，复杂程度更高。

　　据其介绍，至少有两条路径。其一，双信托模式。银行发售理财产品，成立信托计划，去购买另一个信托计划，由第二层信托计划来对应银行的信贷资产；“对双方而言，双信托做法都避开了限制，但成本加大”。

　　其二，将原来的直接“出表”全部改为由信托公司去放款；“这种信托贷款可能是银行和信托共同完成的，信托公司有部分的主动管理，但肯定是以银行为主导，只是借用信托的通道而已”。

　　6. 出路：资产证券化常态化

　　为避免出现“上有政策，下有对策”的尴尬境地，多位业内人士呼吁，宜疏不宜堵，基于监管与创新的平衡，应开发贷款转让二级市场，早日实现资产证券化的常态化。

　　在一家上市银行投行部人士看来，资产证券化的第一步是贷款转让；第二步进行标准化，可以开展场外交易；第三步是资产证券化。

　　“在参加人行的研讨会时，我提出开发贷款（转让）二级市场是一条解决问题的正路。”上述股份制银行投行部负责人表示，因为贷款一级市场是有牌照的，只有商业银行才能发放贷款；所以，应该引入更多的社会投资者参与二级市场的贷款转让；“这样所有问题都会规范起来，都会进笼子，而现在的做法是始终有一块监管不到”。

　　目前，央行已在筹划建立全国性统一的贷款转让平台。“贷款转让市场会借助上海外汇交易中心的平台来建设，包括建立对公贷款交易的二级市场、银团贷款转让市场等，”11月上旬，上海某股份制银行投行人士透露。

　　如何解决标准化问题，成为构建信贷转让市场的关键。

　　业内人士建议，解决标准化问题，可以分步走。第一步，先有公开评级，第二步，把投资者队伍建立起来。“市场有了深度、广度之后，标准化的问题就解决了，现在要一一对应，银行跟银行交易是没有前途的，最后又变成虚假的双买断等。”上述投行部负责人续称。

　　业内人士一直认为，资产证券化是一个真正的出路。

　　信贷资产证券化的好处在于，信息披露充分，“做不了手脚”；此前发行的信贷资产证券化产品，需要按季度披露每个（贷款）客户的情况；“现在所有通过信托的模式，信息披露都存在不充分的问题，至多告诉投资者，这是优质资产，企业经营是正常的，但不会披露报表，不会把尽职调查过程告诉你”。

　　虽然信贷资产证券化已有两次试点，但尝鲜者并不多。首批试点是建行、国开行，第二批试点增加了浦发、工行、招行、兴业、浙商银行。在2008年11月份，浙商银行搭上第二批试点的“末班车”后，资产证券化又陷于停滞。

　　12月18日，知情人士透露，在去年底，央行、银监会曾联合向国务院提交了一份报告，核心内容是建议资产证券化常态化；“可能考虑到一些税收、法律基础不充分，（国务院）到现在还没批复”。

　　目前，资产证券化的立法还处于空白地带，暂时借用了信托的一些规定。“幸好现在没有涉及诉讼，一旦有诉讼会有很多问题。最基本的是，资产托管、破产隔离模式在法律上是否成立？银行作为资产的受托管理者，在卖出资产之后，又承担管理角色，如果出问题，到底承担什么程度的责任。”12月18日，一位熟悉国内资产证券化试点的专家称，而税收则主要是双重征税的问题（类似于REITs存在的地产税与资本利得双重征税）。