中期强势美元的经济基础

　　教科书上的传统理论和市场中代代流传的经验法则一直告诉我们，中长期汇率是经济对比的货币映射，是一国经济地位的货币表现。

　　自本次金融危机爆发以来，市场始终津津乐道于美国全球经济领头羊地位的日渐凋零和美元国际货币体系核心地位的日渐式微。但市场似乎忽视了意味深长的一点，外汇市场中最重要的双边汇率往往是美元对发达经济体之间的货币对比，作为核心数据的美元指数也是根据美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎这六种主要货币的双边汇率加权计算而成。也就是说，市场忘记了：常用的美元汇率指标反映的并不是美国经济与全球经济的对比，而是美国经济与发达经济体的对比。

　　值得注意的是，金融危机对美国经济的结构影响之一，就体现在其改变了美国在全球经济和发达经济体中所处的地位，但这种改变的方向却是截然相反。笔者利用IMF的数据，测算了美国名义GDP占全球和发达市场名义GDP的比重。

　　结果显示：金融危机爆发，特别是于2008年恶化升级后，危机向全球的快速扩散以及避险需求的推动，导致美国经济地位有所上升，2009年美国GDP占全球和发达市场的比重有望上升1.2和1.8个百分点。而根据IMF的预测数据进行测算，未来美国在全球和发达市场的经济地位可能将呈现出不同的发展趋势。2010~2014年，美国GDP在全球的占比可能将从2009年的24.93%逐渐降为24.3%、24.2%、24.0%、23.7%和23.3%，而美国GDP在发达市场的占比则可能从2009年的34%逐渐升为35.67%、36.01%、36.27%、36.52%和36.66%。

　　由此，笔者认为，金融危机在加快了新兴市场经济地位上升的同时，在发达市场内部，经济基础相对更加稳固的美国会进一步夯实其相对地位。这一不对称影响也意味着，外汇市场中美元汇率近期的快速贬值并非美国经济地位下降的先兆，由于美元对欧元、对英镑、对日元等双边汇率是外汇市场中的主要汇率，美元指数的编制也是基于几种发达经济体的双边汇率，因此，美元中期升值具有一定的物质基础。

 

　　中期强势美元的关键路标

　　既然中期强势美元有经济基础，那么接下来的问题是美元从短期贬值向中期升值变身的关键路标，会出现在何时？

　　对此，市场人士倾向于将美联储加息作为分界点。某种程度上，笔者同意这种观点，但笔者同时也认为，看美元汇率中期走向的趋势转变路标，我们需要从美元之于美国经济的战略意义的变化来做一番考察。

　　本次金融危机对美国经济增长引擎的结构影响体现在短期和中长期两个方面。一方面，从短期看，在本次危机导致的经济收缩阶段，美国消费和投资两大引擎对增长造成较大拖累，而贸易却做出了较大贡献（具体数据见11月5日《第一财经日报》A13版的《从机构影响看美国经济走向》）。短期内，贸易引擎的重要性有所凸显，而消费即便强劲反弹也难以迅速恢复至危机前水平，这意味着短周期的复苏将是一个缓慢、曲折和渐进的过程。

　　另一方面，从中长期发展趋势看，金融危机加速了美国经济增长引擎结构转变的步伐。笔者测算了不同时间跨度内美国三大增长引擎的平均增长贡献及其在GDP增长中的占比：1949年至今，虽然消费平均贡献的绝对值缓慢下降，但美国经济增长对消费的依赖度却不断增强，近60、50、40、30、20和10年来，消费平均贡献在平均增长率中的占比分别为65%、69%、72%、74%、78%和88%，但近10年以来，美国经济对消费依赖程度的上升速度过快，金融危机将促使这种过度依赖向合理依赖转变。

　　综合短期和中长期，消费难以快速恢复，主引擎的相对疲软将削弱未来短周期复苏的力度，但长期内美国消费作为核心引擎的地位不会发生动摇，这意味着“短期内弱势美元符合美国经济的利益”，但弱势美元战略意义的下降将以消费主引擎的恢复为转折点。也就是说，美国消费对增长贡献重回历史高水平将是鉴别中期强势美元出现的一个关键路标。

　　（作者系金融学博士，工行金融研究所分析师）