产融结合一词起源于20世纪初的JP摩根时代，它的最初含义是指金融资本对产业资本的渗透与控制。新的产融时代，开始于产业向金融的自然延伸和由此产生的经营协同效应，然后发展为基于产业稳定性的金融协同效应。
　　但无论是哪个阶段，产业经营都始终是产融战略的核心—从UPS的存货融资业务，到沃尔玛的信用卡业务、马里奥特的资产证券化业务，再到福特的汽车金融业务，如果没有实业经营的规模与稳健，金融业务将注定难以成功，就像福特汽车金融业务陷入困境一样。与UPS、沃尔玛的单一业务相比，通用电器(GE)高技术门槛的多元化业务组合确实为其金融部门的发展提供了一个更稳定的基础，使其金融业务从一开始就因为实业部门的3A评级，享受了比花旗等大型金融集团更低的资金成本。但对于“保险+实业”的产融模式，GE也力不从心，或许只有像巴菲特这样的投资高手才能够在这个“超级组合”中获利。总之，产融战略的核心在于产业经营的规模与稳定，有什么样的产业基础才能够支持相应层次的产融战略。

　　产业向金融自然延伸可创造新盈利模式

　　UPS：“物流+存货融资”创造新的价值

　　2001年5月，有着百年历史、全球最大的物流快递企业UPS并购了美国第一国际银行，将其改造成UPS金融部门—UPS Capital，以此为基础，UPS开始为客户提供所谓的“IRS”服务，即，包括以存货、国际应收账款为抵押的贸易融资等业务。

　　尽管金融服务对于UPS来说是一个全新的领域，但它很快获得了成功。与一般银行相比，UPS做存货融资有无可比拟的优势，用UPS自己的话说，传统银行的存货融资就是一个文案处理工作，由进出口部的银行职员审查信用证，单据符合规定就可以押汇拨款，除非是发现客户有问题了才会去海关查询，但那时可能一切都已经晚了。正是由于银行对这种跨境业务的风险难以控制，所以传统银行对存货融资的要求一般比较高，很多中小企业根本难以申请到存货融资。

　　UPS不同，它将物流、信息流和资金流合而为一，由于在整个融资过程中，抵押物(存货)始终掌控在UPS手中，从而有效控制了违约时的风险底线；另一方面，UPS的货物全球跟踪系统可随时掌握借款人抵押货物的动向，即使借款人出现了问题，UPS的处理速度也要比会计师甚至海关机构快得多；而且，凭借UPS经年累积的外贸企业客户信息系统，它可以真正了解那些规模不是很大，但资信状况良好的中小企业的信息。显然，UPS做存货融资，风险要比传统银行低得多。

　　但是，UPS提供融资的资金从哪里来呢？答案是，从银行借来的。由于UPS集团是穆迪和标准普尔同时评定的3A企业，因此其融资成本较低，从银行融资后，UPS再以较高的利率向那些急需资金但又难以获得银行贷款的中小企业提供存货融资，从中赚取利差收益。表面看，UPS好像是个资金的“二道贩子”，把银行的钱过一遍手后再转贷给企业，但实际中，UPS的物流业务降低了整个贸易过程中的资金风险和摩擦成本，确实为买卖双方提供了运输仓储以外的增值服务。2003年时，UPS的金融物流集成方案就成功解决了沃尔玛和东南亚供应商之间的资金周转时间太久问题—UPS代替沃尔玛与东南亚地区数以万计的出口商进行支付结算，只要他们的货一交到UPS手中，UPS保证在两周内把货款支付给这些出口商，作为交换条件，这些出口企业必须把出口报关、货运等业务都交给UPS，并支付一笔可观的手续费，拿到货物的UPS再和沃尔玛一对一结算。在这一过程中，出口商加速了资金周转，沃尔玛避免了和大量出口商结算的麻烦，而UPS不仅赚到了存货融资的收益，还扩大了在物流市场的份额。

　　UPS的成功已经引起了DHL等其他物流企业的关注并开始效仿。今天，无论是UPS，还是世界最大的船运公司马士基，它们最大的利润来源都已经转向物流金融服务。物流与存货融资的结合，产业向金融的自然延伸确实创造了新的价值。

　　沃尔玛：“零售+信用卡”模糊了金融与产业的界限

　　国际零售巨头沃尔玛在2005年发行了具有积分折扣功能的信用卡“发现卡”。发现卡不收年费，可以在沃尔玛和其他加盟零售店铺使用，并可享受最多1%的购物折扣。

　　在中国，2006年9月沃尔玛与交通银行（爱股,行情,资讯）、汇丰银行合作发行了联名卡，10月又与深发展、GE Money合作发行了联名卡，持卡人无论在店内还是店外刷卡消费都可以获得1%的回馈积分，并可用积分金额来换取店内任何等值产品。

　　通过产业与金融的结合，沃尔玛获得了一个稳定的消费群，同时也分享了金融业的收益。实际上，沃尔玛在金融方面的巨大潜力使它成为所有银行最大的敌人和最大的合作伙伴，根据沃尔玛自己的计算，如果它能够开设自己的零售银行的话，通过与零售业务共用推广渠道、客户信息和支付系统，它可以将信用卡的费率成本从2%降低到1%，并将节约出来的1%回馈给消费者。这种成本优势引起了整个银行界的恐慌，于是，在沃尔玛第一次向美联储递交开立零售银行的申请后，美联储就收到了上千封来自银行和消费者的信(通常这种申请只会引起五六个人的关注)，克罗拉多州的一位银行主管甚至说，“允许沃尔玛开银行，将给整个银行业带来难以承受的灾难”。在美国整个银行界的反对声音中，沃尔玛设立零售银行的计划屡遭美国金融监管部门的否决。

　　目前沃尔玛只能通过与其他银行的合作来拓展金融业务，在美国它主要与GE Money合作，但不排斥与其他银行合作。沃尔玛庞大的消费终端使众多银行对其既恨又爱，在坚决抵制其独立开设银行的同时，又极欲与它合作，这种优势使沃尔玛在与银行的合作中通常占据了利益的大头。

　　沃尔玛仍在为它的产融战略努力游说，传统的混业防火墙能否挡住这个零售巨头？无论法律如何，现实情况是，越来越多的拥有各种客户平台的产业经营者开始提供形形色色的“卡”，而其中很多所谓的“打折卡”已经模糊了金融与产业的界限，就像美国运通，早已从一家旅游经纪公司变身为一家信用卡公司了。

　　马里奥特：证券化盘活固定资产

　　如果说UPS、沃尔玛由产业进入金融领域是一个主动的行为，那么，马里奥特酒店管理集团(万豪)从产业向金融的延伸则是被动的。作为一家大型连锁酒店经营者，在上世纪70年代以前，马里奥特通过债务融资的方式建造了许多酒店，但在石油危机期间，高负债率的隐忧开始显现，银行贷款利率暴涨，公司资金链异常紧张，迫切需要将固定资产所束缚的现金流释放出来。

　　为此，马里奥特对其业务结构进行了重大重组，将原有业务分拆为两部分，一部分是专营酒店管理的马里奥特酒店管理公司，它几乎不直接拥有任何酒店，而是以委托管理的方式赚取管理费收益；另一部分则是专营酒店资产证券化的房地产投资基金(REITs)—马里奥特将所有酒店资产都剥离给这家公司，由该公司进行资产证券化，以释放、回笼现金流。

　　投资基金的成立不仅缓解了当时马里奥特的财务危机，还在无意中创建了一种新的产融经营模式。在此后的扩张中，马里奥特房地产投资基金根据管理公司的扩张需求为其新建、改建或收购酒店资产，并与管理公司签订长期委托经营合同，每年支付给管理公司管理费用，然后将酒店剩余的经营收益分拆为成千上万份，以一种特殊股票的形式发售给公众投资人。在这一新的产融扩张模式支持下，管理公司可以进行更快速的扩张，并在直营的同时开发了特许业务。目前，马里奥特在全球拥有1000多家直营酒店、1700多家特许经营酒店，成为全球最大的酒店连锁集团。

　　马里奥特的品牌效应保证了投资基金旗下资产的良好收益，在积累了足够经验后，投资基金也将业务范围拓展到了集团以外，开始为喜来登等其他酒店品牌处理固定资产。

　　更重要的是，产融结合使得马里奥特的资本回报率大幅提升了：尽管酒店行业平均的利润率较低，经营利润率仅为5%左右，但由于马里奥特的固定资产仅占总资产的27.4%，固定资产周转率达到5倍，因此，企业的资产回报率显著高于同行，息税前利润与投入资本之比高达16.5%，净资产收益率达到20%以上。

　　福特：产业支撑力不足的汽车金融困境

　　上世纪60年代以后，福特的汽车金融业务得到了飞速的发展—共用销售渠道所节约的营销成本，使福特金融迅速取代了传统商业银行成为全球最大的汽车金融公司。目前福特汽车信贷已经为遍布全球36个国家的1100万汽车消费者、12500家汽车经销商提供汽车金融服务，而旗下另一家汽车金融公司—赫茨公司则是全球最大的汽车租赁公司。目前，汽车金融的收入占到福特总收入的40%以上，汽车金融业务的总资产超过1600亿美元。

　　不过，由于近几年美国汽车厂商的领导地位受到日本厂商挑战，面临销量下降和利润摊薄的威胁，福特及其主要竞争对手通用汽车的信用评级均已被降至“垃圾级”，结果导致公司的金融业务资金成本大幅上升，2006年汽车金融业务的净利润较2005年下降了1/3至13亿美元，而2007年二季度净利润仅为6200万美元，较上年同期下降了80%。受此影响，有消息称为了挽救汽车制造业务，福特正考虑向花旗集团出售其汽车金融业务的部分或全部股权，以筹措足够的资金用以开发新车，而此前通用汽车已将其汽车金融公司GMAC51%股权出售给了一家私人股权基金。

　　显然，汽车制造与汽车金融业务的结合，根本动力还在于汽车制造业务的良好发展。

　　通过共用销售渠道、客户网络、物流渠道等，产业向金融的自然延伸确实创造了一种新的盈利模式，而这种新模式在巩固了产业优势的同时也拓展了企业的金融收益。但从福特产融战略的困境不难看出，基于经营协同效应的产融战略，成功的根本在于产业经营，如果UPS没有了AAA评级、沃尔玛没有了庞大的客户群、马里奥特没有了品牌效应，它们也就没有了产业经营的规模化和稳定性，金融业务也将失去其产融结合中的低成本优势(包括低资金成本和低销售成本)。

　　GE：从经营协同走向金融协同

　　UPS、沃尔玛、马里奥特、福特等企业的产融模式只是基于经营协同的初级产融战略，即金融业务只是产业经营的辅助或副产品。随着现代金融业的发展，出现了基于金融协同的产融战略，而其中的典范就是通用电器(GE)。GE金融的成功几乎是每个多元化企业集团的梦，如果说最初GE从工业走向融资租赁还只是实业向金融的自然延伸，那么，目前占据GE集团半壁江山的金融业务，其成功已远远超出了简单的经营协同—GE金融已将经营协同的产融模式上升到资本层面。

　　GE资本：金融杠杆放大实业的评级优势

　　GE资本最初只是GE集团内部的一个副产品，是一个为制造部门提供金融服务的内部企业。但目前GE资本销售收入已占到集团的近50%，贡献了利润额的30-40%，资产规模达到7000亿美元，如果单独剥离出来，它可以位列全美前十大商业银行，堪比JP Morgan等老牌银行。

　　几乎每个人都知道GE的“六西格玛原则”和“数一数二原则”，但在GE内部，与这些原则同样重要、甚至更为重要的一个原则却鲜有人知，它就是“3A价值法则”。根据这一法则，GE集团整体的信用评级必须保持在最高级别3A级，任何会危害这一评级的业务都必须抛弃。为了实践这一原则，GE屏弃了煤炭、网络等高波动、业绩不可预测的产业，GE要求自己除了金融以外的各个业务在长期中都必须产生正的现金流，并实现五年内15%的现金回报目标。

　　在穆迪对国际金融机构的评级中，除UBS、加拿大皇家银行、苏格兰皇家银行等少数几家银行具有AAA信用评级外，包括花旗、汇丰、巴克莱、德意志等银行巨头的信用评级最高也只有Aa1，而中国的四大国有银行依靠国家信用才获得了A1的评级。但GE金融长期占据了AAA的信用评级，但是正如穆迪高级分析师所说的，“如果不是得到了GE实业的支持，GE金融是不可能获得AAA评级的，因为金融机构很少获得高评级”。

　　不过，值得注意的是，现实中GE和GE资本是分开评级的，鉴于GE实业与GE资本的业务差异较大，分析师并没有把这两部分业务等同起来，在这种情况下，GE实业是如何支持GE资本发展的呢？

　　首先，GE资本的评级由GE担保：根据双方在1991年签订的一份协议，如果GE资本的利润与固定支出比低于1.1：1(在2006年时是1.64：1)，则GE承诺将向GE资本追加资本(该项承诺只有在书面通知后的第三年才可以终止)，而如果GE资本发行在外的优先股被投资人要求赎回，并由此导致负债权益比大于8时，GE集团也要追加资本金。此外，GE也为GE资本的某些次级借款提供直接的担保，在2005年时由GE担保的债务总额为10亿美元，2006年时降为8亿美元。最后，由GE金融发行的部分证券化产品，其融资成本是与GE集团的信用评级挂钩的，即，如果GE的长期信用评级被降至AA-/Aa3以下，或短期信用评级被降至A-1+/P-1以下，则GE资本将被要求再提供几十到几百亿美元的保证金或被要求全额回购这些证券化贷款。这些承诺在无形中将GE与GE资本的信用评级绑在了一起，使GE资本分享了GE高信用评级的好处，并利用金融杠杆将这一好处放大了十几倍。

　　AAA评级给GE资本带来了很多好处。2006年末，GE资本的总借款额高达4200亿美元，仅财务费用一项就高达181亿美元，占EBIT的60%。以2006年4.7%利率成本计算，如果公司被降级至Aa2，则利率成本将上升10个基点，财务费用上升近4亿美元，税前利润下降3.2%；如果被降级至A2，则利率成本将上升35个基点至5.05%，财务费用上升13.5亿美元，税前利润下降11.4%；如果被降级至投资级以下，那么GE资本的利率成本将上升100个基点左右，财务费用增加38.5亿美元，税前利润由此下降32%。

　　GE保险：滑铁卢之败

　　GE集团多元化实业产业的稳定业绩成为其产融战略的有力支撑，在AAA信用评级的支持下，GE金资本的银行、融资租赁等业务凭借低成本资金优势享受了高速的成长和丰厚的盈利。

　　但GE资本也有败笔，那就是GE保险。在2001年遭受“911事件”打击后，GE开始逐步清理旗下保险业务，到2006年，集团已全面退出保险业务。

　　GE为什么做不好保险？“实业+保险”的产融模式又该如何运作？

　　实际上，GE在银行上的成功与其在保险上的失败都说明了一个道理，那就是，不是所有企业都能够成功运作产融战略：在基于经营协同的产融战略中，产业是根本，是金融业务的扩展平台；在基于金融协同的产融战略中，产业依然是根本，没有GE实业的稳健经营就没有GE金融的AAA评级，也就不可能有GE金融的高速发展—在这方面，GE具有高技术壁垒的多元化实业组合确实为金融业务的发展奠定了一个坚实的基础。

　　但同样的实业基础，在保险领域则不够用了。保险与银行不同，银行是耗用资金的，资金成本对其发展有着重要意义；保险公司是产生资金的，它也有资金成本，但这个资金成本是由保单定价决定的；保险公司也看重信用评级，因为那是公司在高定价下保持市场份额的法宝，但由于保险业务(尤其是再保险业务)的巨大波动性，实业部门要想保护保险部门的信用评级，它需要有更强的实力，在这方面，GE工业部门的实力尚不足以支持。2001年“911事件”后，GE保险当年的净利润下降了41%，次年又进一步确认了23亿美元的税后损失，导致保险部门亏损5.1亿美元，2002年GE的保险旗舰GE Global Insurance Holdings及其子公司被降级，此后GE开始清理它的保险业务。