50年期国债发行机制的四种思路
中国社科院金融所 安国俊 | 2009-10-22 14:43
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日前，财政部公布第四季度国债发行计划，拟于11月27日招标发行50年期国债，这将是债券市场最长期限的品种安排。笔者认为，50年期国债的发行将
日前，财政部公布第四季度国债发行计划，拟于11月27日招标发行50年期国债，这将是债券市场最长期限的品种安排。笔者认为，50年期国债的发行将对债券市场产生深远的影响，与此同时，在超长期限国债的发行机制和风险防范方面，还需要进一步探讨。
发行超长期国债意义深远
总体而言，超长期国债的发行无疑对丰富债券市场品种结构，完善收益率曲线、提供长期定价基准具有深远影响。
首先，将丰富债券市场品种的期限结构。从完善国债期限结构的角度考察,国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，因而市场表现活跃，流动性好。一般而言,考虑到资产负债匹配的原则，商业银行、保险公司和养老基金会是中长期国债的主要投资者。
当前我国银行、保险等机构投资者对长期国债存在强烈需求，而由于10年期以上长期国债的缺乏，导致二级市场长期国债收益率仍缺乏合理的定价机制。因此，超长期国债的发行对基准收益率曲线具有重要意义。
其次，将完善国债收益率曲线。在发达的市场经济国家，例如美国，国债市场收益率事实上已成为金融市场基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。国债利率作为基准利率的最大优势在于其期限的多样性，各种期限国债交易所形成的利率能形成一条完整的收益率曲线。可以说，国债市场收益率曲线可以有效连接货币市场和资本市场，为各种期限结构的金融产品提供定价基准。
第三，国债收益率曲线的形状变化也能反映通胀预期和经济走势。从统计分析来看，我国CPI的变化轨迹与10年期国债的变化轨迹呈现较强的相关性，说明长期债券收益率已能够反映CPI等的变化，进而能为中央银行提供货币政策决策依据。
发行机制设计与风险防范
考虑到50年期限的债券品种会跨越数个经济周期，所以在其发行机制设计中，应充分考虑到经济波动风险、通货膨胀风险、利率风险等。在应对上述风险方面，笔者提出如下几个思路：
思路之一：发行通胀指数类债券。所谓通胀指数债券，是指债券的本金或利息都根据某种物价变量（一般是反映通货膨胀的指标）定期进行调整的债券产品。发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流与通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是与普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算盈余或赤字的规模，降低国债发行成本并有利于国债的顺利发行；三是为市场提供了多样化的投资机会，帮助投资者规避长期国债投资的通货膨胀风险，促进其资产组合管理多样化，有利于流动性和市场效率的提高。四是为央行货币政策提供通胀预期的参考，有利于财政政策与货币政策的协调配合实施。
思路之二：发行本息拆离债券。所谓国债本（零）息剥离（也称零息债券Strips），是指把利息同本金交易相分离，独立进行交易的注册债券。对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；对投资者而言，可促使投资者的资产与负债更匹配，满足不同的资产组合需要，提高其所持有中长期债券的流动性和收益性。近几年财政部发行的超长期国债比重不断提高，如果推出本息拆离业务，就能将长期债券拆离成短期债券出售，锁定长期风险，尤其在通货膨胀或升息预期增强的时候，可以满足商业银行等机构投资者的流动性偏好和避险需要。
思路之三：设置重新定价机制，即利息支付或息票按预先确定的规则在指定的重新设置间隔进行变动,作用在于避免债券较大的价格波动。在预定的重新设置日期，息票利率被调整（重定价Repriced）为现行的市场利率-主要是与某种利率指数挂钩，如伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）、3个月或6个月短期国库券利率、长期国债利率指数或某种长期、短期和中期债券收益率的综合指数。可变利率债券长期以来一直存在于欧洲债券市场，在经济频繁变动时期或利率上升时期深得投资者青睐。
思路之四：适时引入预发行机制。所谓预发行交易（When—issud trading，简称WI）是指债券虽已被授权核准招标发行，但尚未正式招标发行，市场就对该期债券先行买卖交易的行为，因此预发行交易可视为一种短期的远期交易。
从欧美等国国债市场发行来看，一个活跃的债券预发行交易可对完善债券市场价格发现、预知发行成本、减少拍卖过程的不确定性及流标的概率、促进理性投标并减少不公平竞争，而交易商的积极双向报价也会促进国债市场的发展。
此外，随着超长期国债发行数量的增加，利率风险也在相应加大，而我国目前对冲利率风险的工具十分缺乏，远远不能满足金融机构和其他投资者当前对利率风险管理的强烈需求。债券市场的投资者包括持有巨额国债的商业银行，迫切需要以利率衍生产品为基础，对利率风险进行动态、主动的管理。政策部门则应不断完善债券买断式回购、远期交易、掉期交易，并适时恢复国债期货交易等衍生品为市场提供对冲风险的工具组合。(本文获得中国博士后科学基金资助)
发行超长期国债意义深远
总体而言，超长期国债的发行无疑对丰富债券市场品种结构，完善收益率曲线、提供长期定价基准具有深远影响。
首先，将丰富债券市场品种的期限结构。从完善国债期限结构的角度考察,国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，因而市场表现活跃，流动性好。一般而言,考虑到资产负债匹配的原则，商业银行、保险公司和养老基金会是中长期国债的主要投资者。
当前我国银行、保险等机构投资者对长期国债存在强烈需求，而由于10年期以上长期国债的缺乏，导致二级市场长期国债收益率仍缺乏合理的定价机制。因此，超长期国债的发行对基准收益率曲线具有重要意义。
其次，将完善国债收益率曲线。在发达的市场经济国家，例如美国，国债市场收益率事实上已成为金融市场基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。国债利率作为基准利率的最大优势在于其期限的多样性，各种期限国债交易所形成的利率能形成一条完整的收益率曲线。可以说，国债市场收益率曲线可以有效连接货币市场和资本市场，为各种期限结构的金融产品提供定价基准。
第三，国债收益率曲线的形状变化也能反映通胀预期和经济走势。从统计分析来看，我国CPI的变化轨迹与10年期国债的变化轨迹呈现较强的相关性，说明长期债券收益率已能够反映CPI等的变化，进而能为中央银行提供货币政策决策依据。
发行机制设计与风险防范
考虑到50年期限的债券品种会跨越数个经济周期，所以在其发行机制设计中，应充分考虑到经济波动风险、通货膨胀风险、利率风险等。在应对上述风险方面，笔者提出如下几个思路：
思路之一：发行通胀指数类债券。所谓通胀指数债券，是指债券的本金或利息都根据某种物价变量（一般是反映通货膨胀的指标）定期进行调整的债券产品。发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流与通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是与普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算盈余或赤字的规模，降低国债发行成本并有利于国债的顺利发行；三是为市场提供了多样化的投资机会，帮助投资者规避长期国债投资的通货膨胀风险，促进其资产组合管理多样化，有利于流动性和市场效率的提高。四是为央行货币政策提供通胀预期的参考，有利于财政政策与货币政策的协调配合实施。
思路之二：发行本息拆离债券。所谓国债本（零）息剥离（也称零息债券Strips），是指把利息同本金交易相分离，独立进行交易的注册债券。对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；对投资者而言，可促使投资者的资产与负债更匹配，满足不同的资产组合需要，提高其所持有中长期债券的流动性和收益性。近几年财政部发行的超长期国债比重不断提高，如果推出本息拆离业务，就能将长期债券拆离成短期债券出售，锁定长期风险，尤其在通货膨胀或升息预期增强的时候，可以满足商业银行等机构投资者的流动性偏好和避险需要。
思路之三：设置重新定价机制，即利息支付或息票按预先确定的规则在指定的重新设置间隔进行变动,作用在于避免债券较大的价格波动。在预定的重新设置日期，息票利率被调整（重定价Repriced）为现行的市场利率-主要是与某种利率指数挂钩，如伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）、3个月或6个月短期国库券利率、长期国债利率指数或某种长期、短期和中期债券收益率的综合指数。可变利率债券长期以来一直存在于欧洲债券市场，在经济频繁变动时期或利率上升时期深得投资者青睐。
思路之四：适时引入预发行机制。所谓预发行交易（When—issud trading，简称WI）是指债券虽已被授权核准招标发行，但尚未正式招标发行，市场就对该期债券先行买卖交易的行为，因此预发行交易可视为一种短期的远期交易。
从欧美等国国债市场发行来看，一个活跃的债券预发行交易可对完善债券市场价格发现、预知发行成本、减少拍卖过程的不确定性及流标的概率、促进理性投标并减少不公平竞争，而交易商的积极双向报价也会促进国债市场的发展。
此外，随着超长期国债发行数量的增加，利率风险也在相应加大，而我国目前对冲利率风险的工具十分缺乏，远远不能满足金融机构和其他投资者当前对利率风险管理的强烈需求。债券市场的投资者包括持有巨额国债的商业银行，迫切需要以利率衍生产品为基础，对利率风险进行动态、主动的管理。政策部门则应不断完善债券买断式回购、远期交易、掉期交易，并适时恢复国债期货交易等衍生品为市场提供对冲风险的工具组合。(本文获得中国博士后科学基金资助)
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