路闻卓立编译

来源：人民币交易与研究

原文标题：Credit and Credibility：Risks to China’s Economic Resilience

中国金融体系破纪录的扩张一直是该国过去四十年经济表现靓丽的一个未被充分认识的推动因素。自2008年以来，该国银行系统增加了29万亿美元的新资产，相当于全球GDP总量的三分之一左右。

过去中国金融体系低效但稳定 ，它通过存款保守地融资，并且主要向国有企业提供贷款。但是，保持金融体系近年来的快速增长，需要极度宽松的货币和监管环境，这改变了保持稳定的几大支柱，并且随着系统性风险增加创造了一个完全不同的前景。

这些不仅仅是假设。 2012年，中国金融体系的根本稳定器开始减弱。较大比例的新资金来自于非存款来源，包括提供较高利率的工具，譬如理财产品（WMPs）。反过来，新信贷来自日益壮大的非正规或“影子”银行体系，监管机构艰难地追赶金融创新的步伐。

随着汇率贬值，中国开始面临资本外流，从而带来新的资金压力。金融体系的资产和负债都变得更加脆弱， 2016年底开始的去杠杆化运动正在暴露这些风险。

随着金融体系风险显现，大多数允许信贷快速扩张的国家要么遭遇金融危机，要么出现增长急剧放缓。但中国目前为止还没有发生这种情况，究其原因有很多种解释，都主要强调了经济因素：较高的国民储蓄率和较低的外债水平。

高储蓄率

异常高的储蓄规模、以及中国人喜欢把收入中的很大一部分存起来的意愿，使得当局能够通过提供一个金融资源池来应对金融压力。这些资源可以在系统内重新分配，以防止发生短缺。

不过，从中国家庭和企业的储蓄集中情况来看，中国的高储蓄率似乎并不是对抗金融危机或经济增长急剧放缓的有效“缓冲”。虽然总体而言中国的高储蓄似乎能够使系统在危机中保持偿付能力，但报告认为，中国的储蓄目前集中在当局越来越难以重新分配的领域。

实际上，这些资产被安置在经济领域的不同机构和部门，而不是那些可能出现偿付能力或流动性紧急情况的机构和部门。中国的储蓄似乎集中在较富裕家庭。两类企业的储蓄率也最高：与金融体系互动有限的民营企业、以及在某些部门实际上处于垄断地位的较大型国有企业。储蓄集中的这些领域与中国债务积累的领域并不一致。 

另外，虽然政策改革可以设计机制，允许监管机构利用系统某一部分的资产来弥补其他部分的临时性短缺--例如利用国有企业的股息或采用税收措施来填补缺口--但这些改革需要数年时间来落实，并不能马上到位，也不能被当作解决金融体系短期流动性问题的办法。

在面对诸如从银行或非银行金融机构突然提款等金融压力时，高储蓄率并不一定有用。中国金融体系中比较容易受到冲击的银行大多是与地方政府有关的较小机构、严重依赖批发融资的全国性银行、农村金融机构以及非正规或监管不足的民间贷款机构。 

此外，中国的高储蓄率是中国中期可持续发展面临的重要挑战。在改革开放初期的快速发展时期，高储蓄率对中国有利，因为国内缺乏资金和提高生产率的更高投资率。然而，随着时间的推移，中国高储蓄率的持续存在对中国的发展来说越来越成问题，因为现在额外资本投资的边际效益比过去要小得多，而可能累积的额外债务成本却更大。

外债水平较低

对于中国为何能够长期如此快速地增加债务而不会引发危机的原因，另一个主要的假设是，它“只欠自己” - 也就是说，债务是在国内持有的，受外部融资的约束相对有限。由于外债存量较低，中国金融体系整体不太容易受国际收支危机的冲击，不过中国的一些个人借款人可能会面临外部融资突然停止的风险。

两大风险

虽然中国的外债水平较低，但国内信贷规模增加存在巨大的违约风险，可能高于境外债权人所允许的水平。分析师低估了过去世界其他地方出现国内金融动荡的频率。中国金融机构在国内的流动性压力将不亚于国外。

中国央行拥有强大的政策工具库，可以为有需要的人提供资金，但这不是灵丹妙药，因为中国货币市场存在严重的传导问题。而且这些强大的管理金融风险的工具与其他发达市场金融体系的工具，在性质上并没有什么根本性的区别。

相比改变资产配置和资产增长的较长期模式，大多数流动性工具在防止资金严重短缺方面的效果要更好。因此，其中的许多措施可以防止危机在某一天或某一周发生，但不能从根本上改变可能引发危机的问题。

此外，消除国内风险不是重点。金融改革要求央行容忍一定程度的风险，以改善基于市场的资本定价。允许一个违约和破产都很罕见的系统包含一定程度的风险，是中国在现代尚未充分体验过的新挑战。

除了这些经济因素之外，有时还需提出政治方面的解释来阐明为什么中国破纪录的经济扩张所带来的风险与其他国家不同。报告认为，当局使市场相信其应对任何系统性破坏能力方面的信誉，是过去中国经济富有韧性的关键解释。中国官员对系统中关键角色的行政控制力度经常被认为是一种内在的力量来源，可以防止资产抛售加快以及产生系统性风险。

这些对中国金融稳定的传统解释低估了政府在提供充足应对措施来消除任何金融压力方面的信誉的重要性。信誉一直是加强金融稳定的一个强大的政治资产，但这并不是中国体制所固有的。信誉来自于一系列捍卫投资者利益的成功且重大的干预行动成绩单。随着中国进行金融系统改革并退出对资产、企业和银行的广泛担保，这种信誉将受到考验。

随着投资者在一个已经很庞大且复杂的金融系统中进行转变，中国金融稳定面临的威胁正在浮现。保持对家庭收入和生活水平不断提高的预期，需要政府支持越来越多的次要和风险较高的金融资产市场。信誉已帮助政府应对信贷快速扩张的一般后果，但这种现象是短暂的，随着金融改革的推进，在不久的将来会逐渐消失。

中国经济政策展望

虽然无法准确预测未来几年中国可能采取的措施，但管理中国金融体系内部风险的一条可持续路径需要关键变量朝着可预测的方向发展。 总的来说，我们预计中国为解决危机后信贷扩张影响的经济政策选项将包括以下几条：

信贷增长应放缓，这可能也会减慢整体经济增速。 作为一个必要因素，中国金融体系内的信贷增长需要放缓。 考虑到银行资产已接近40万亿美元，2009年至2016年17.5%的平均信贷增速是不可持续的；按此速度，目前需要每年新增近7万亿美元的银行资产，相当于中国当前GDP的逾50%。

根据中国政府的去杠杆计划，截至2018年6月，从银行资产来看信贷增速已经放缓到7%以下，从社会融资总额(TSF)来看则放缓到10%以下。增速可能从这些低点回升，但要恢复到后危机时期15-18%的信贷扩张步伐似乎不太合理。 现在这个系统规模实在太大，而且信贷快速增长的状况导致了非常不稳定的负债结构，当局已经开始考虑系统性威胁。

而在信贷增速放缓的情况下，整体中国经济增速也可能放缓，因为企业资本支出和投资减少。目前为止，去杠杆化行动对企业的影响比对家庭大得多。 由于非正规融资渠道持续受到遏制，房地产建筑活动可能将继续放缓。消费增长可能会在一定程度上弥补这种疲软，但考虑到消费者债务水平上升以及对未来收入增长的担忧，指望家庭消费回升的弥补作用可能不太现实。当局如何应对维持经济增长水平方面的困难，对于未来金融危机发生的几率具有重要意义。

潜在的增长率正在放缓，而且在全要素生产率没有显著提高的情况下，资本形成总额放缓将把长期增长率限制在3-4%区间。不过，接受较慢的信贷增速以及设定较低的经济增长目标可能将提高中国整体信誉，并且降低管理中国现有债务负担的难度。 

总体利率需要降低。中国与其他债务负担沉重的经济体之间的本质区别在于大多数借款人的总体利率。 根据中国人民银行的数据，目前中国信贷平均利率为5.97%。政府借贷利率较低，但中国的银行系统资产大部分是短期的，公司债务在中国总体债务存量中的占比高于政府债务。

中国借款人每年总计向中国银行业者支付的利息估计为12-14万亿元人民币，相当于中国GDP的14-16%左右。这意味着新增信贷的很大一部分仅用于应对现有债务的利息负担。为了提高信贷效率并减少这种利息负担，中国的总体利率需要降低。总体利率的大幅下降可以延长金融改革进程的时间表，从而可能增强当局政策的长期信誉。

风险较高借款人的一些利率需要上调。 并非所有利率都应该降低，因为金融改革的基本条件之一就是，利率开始反映实际信贷风险而不是对政府支持的预期。由于债市出现更多违约，夕阳产业风险较高的借款人应面临更高的融资成本，这有助于促进竞争力较弱公司的退出。未来几年政府债券和企业债利差很可能会扩大，因为外界日益认为企业融资与政府担保人之间的联系越来越弱。

央行资产负债表需要扩大，这可能意味着汇率贬值。为了应对金融体系承压的后果，央行可能为有需要的金融机构或工业部门提供流动性。 随着时间的推移，即使当局对发生的金融压力事件做出适当反应，这些措施或许会要求扩大央行的资产负债表规模。 总的来说，随着央行增加国内资产并间接促进国内货币供应的加快增长，将给人民币汇率带来贬值压力。 利用央行的工具库来应对可能爆发的金融危机，或许需要中国汇率制度具有更大的灵活性，但这有可能导致汇率贬值。（完）