作者：姜超 李金柳 宋潇

来源：姜超宏观债券研究

受非洲猪瘟影响，生猪存栏量持续下降，引发市场关于猪价大幅上涨的预期。19年猪肉价格到底会涨幅多大？猪价上涨又是否会引起通胀风险？本篇专题我们从猪价出发，并对19年CPI进行判断。

1.生猪产能加速去化

养殖效率提升，生猪和能繁母猪存栏量屡创新低。2013年以来，生猪养殖产能出现明显去化，其中生猪存栏量从13年11月的4.7亿头持续回落至18年11月的3.2亿头，而衡量生猪产能供给的能繁母猪存栏量也从5000万头下降至3000万头。存栏量绝对值的下降主要是因为养殖亏损和环保门槛升高导致小型散养户退场，而大型先进化养猪场效率更高，母猪每年所能提供的断奶仔猪头数和单头生猪均重相比散养户有明显提升，养殖户结构的变化使得生猪存栏下降的同时保证了猪肉供给。

而从增速来看，存栏量也在加速去化。尽管存栏量的绝对值持续下降，但是存栏量同比增速的变化仍然具有一定的周期特征。17年以来，生猪存栏量同比增速从-3%持续下降至18年11月的-7%，反映生猪存栏量在加速去化，而18年11月能繁母猪的存栏量同比更是跌至-11.8%，快要接近前一个周期的低点。

生猪存栏量加速去化一方面是因为养殖利润较低。2017年以来，猪肉平均批发价格一直在20元/公斤上下波动，受到猪肉价格低迷的影响，自繁自养生猪养殖利润一直在200元/头上下浮动，远低于15-16年的500元左右/头的高点。18年3月-7月间，由于猪肉价格屡创新低，生猪养殖利润更是一度跌至亏损320元/头，这极大地抑制了生猪养殖户的补栏积极性。

更重要的是非洲猪瘟的发生加速了产能去化。首先，疫情扑杀会导致存栏量被动去化。自18年8月2日沈阳市发现我国首例非洲猪瘟以来，我国多地都发生了非洲猪瘟疫情。由于非洲猪瘟传染性高，死亡率达100%，因此一旦发生疫情就需要全面扑杀，这就导致生猪存栏量被动去化。同时，猪瘟发生地区主要是在生猪养殖地区，生猪养殖户因为担心之后的疫情进一步扩散也会对生猪补栏持观望态度。

同时，过去我国一直存在南猪北养的现象。按照生猪调入调出的情况，我们可以将我国各省区分为产区和销区，其中典型的产区如河南、山东、东三省等主要集中在我国的北部，而典型销区如广东、浙江、上海等主要集中在我国的南部。因此，我国北方生猪供给多，而南方生猪需求多，需要通过生猪调运来有效分配生猪供需。

生猪调运限制导致供需失衡，产区猪价大跌打击养殖户积极性。非洲猪瘟具有高传染性和高致病性，而由于生猪调运会导致猪瘟扩散，因此2018年8月底农业部出台了限制生猪调运的政策措施，导致不同区域的生猪供需失衡。一方面，生猪主要产区因为生猪供给增加而导致价格大跌，其中黑龙江猪价已经下降至目前的8.5元/公斤；另一方面生猪主要销区因猪肉供给减少而导致价格上涨，其中广东猪价已经升至目前的17.3元/公斤。生猪产区的猪价下跌导致生猪养殖户补栏积极性下降，也进一步加速了生猪产能的去化。

2.猪价反弹，但幅度不大

在生猪存栏量屡创新低和同比增速持续下降的背景下，市场对19年猪肉价格上涨的预期不断升温，那么今年猪肉价格是否会上涨，上涨幅度又有多大？在回答这一问题之前，我们首先需要厘清存栏量为什么能够预测猪价。

生猪存栏量反映了未来的猪肉供给，进而能够预测猪价。在前面的报告中，我们已经详细阐述过猪周期包括大周期和小周期，其中生猪存栏量是大周期的重要观测指标。由于直接补仔猪和补母猪育仔分别需要6个月和12个月才能出栏，因此存栏量增速的上行一般意味着未来半年后生猪出栏量出现回升，而考虑到猪肉消费短期不会出现较大波动，供给的上升会对猪价产生向下压力。因此，生猪存栏量同比往往领先于猪价大概6-12个月左右，同时存栏量同比的滞后项与猪价存在反向关系。

2010年以来猪肉价格经历过3轮上涨。从历史数据来看，2010年以来猪肉价格经历过三轮比较明显的上涨过程，其中2010年-2011年和2015年-2016年间猪肉价格上涨幅度较大，猪肉CPI同比在2011年6月和2016年5月分别达到57.1%和33.6%的高点。而2013年猪肉价格反弹力度较小，同比在8月仅达到6%后就开始回落。

猪价上涨确实可以通过生猪存栏量同比回落来解释。三轮猪价上涨之前生猪存栏量同比均出现了明显回落，其中2010年5月和2013年2月生猪存栏量同比分别跌至-4.3%和-4.1%。而2015年间，受到猪价低迷导致养猪持续亏损的影响，生猪养殖户大量退出市场导致生猪存栏量一度跌至-10.9%，而这正是16年猪肉价格大幅上涨的主要原因。但是2010年猪肉存栏量同比下跌幅度不大，为什么2011年猪价也出现了大幅上涨？

货币供给扩大也为涨价创造了条件。猪肉价格的上涨一方面来自于供给端的下降，另一方面也来自于需求端的上升。过去三轮猪价上涨之前，M2增速也都出现了回升，其中2013年和2016年M2同比增速分别达到16.1%和14%。而2009年受到刺激政策的影响，M2同比增速一度上涨至29.8%，2010年间也一直处于20%左右。货币供给的扩大刺激需求，2011年同时期，不仅猪价，鲜果、水产品和粮食价格都有一定程度的上涨。

前期存栏量加速回落确实会导致今年猪价回升。目前猪肉产能一直处于加速去化阶段，前期存栏量下降对猪肉供应的影响已经反映在生猪屠宰量上，定点企业生猪屠宰量同比增速已经从18年2月的37%持续下降至10月的1.8%。相对应的，猪肉价格在2018年5月触底以后也出现了小幅反弹。根据存栏量同比对猪肉供给的领先关系，我们预计今年上半年猪肉供给会出现一定程度的减少，支撑猪价上涨。

但是我们预计上半年猪肉价格反弹力度可控。前面已经提到，猪肉价格的上涨需要供给和需求相互配合，前期生猪存栏量同比持续回落预示着今年猪肉供给出现下降，但是如果猪肉需求没有扩大甚至出现萎缩，那么将抵消供给对价格上涨的部分推动作用。而目前来看，无论是从需求总量还是肉类需求结构来看，今年猪肉需求都不支持猪价出现大幅反弹。

具体来说，18年各项货币增速均在下滑，其中M1增速和社融增速累计下降10.3和3.6个百分点，而M2全年一直处于8%左右的历史低位。货币指标往往领先需求，这意味着19年上半年总需求不会有太大起色。其次，消费习惯的转变导致猪肉在居民肉类消费中的比重逐年下降，17年猪肉在畜肉类产量中的占比下降至81.7%，低于前几年83.5%的水平。因此，根据目前的存栏量情况来判断，我们预计今年猪肉CPI同比或在年中达到10%-15%左右，如果存栏量同比增速进一步下降，那么不排除下半年猪肉价格进一步上涨的可能。

3.非食品拖累，19年通胀无忧

猪肉价格走势之所以备受关注，主要是因为猪价上涨同期往往存在通胀风险。猪价是CPI的重要影响因素，一方面是因为猪肉价格在食品消费中权重较高，另一方面是因为猪价涨跌幅较大。因此，猪肉价格走高时期往往会出现CPI同比随之攀升的情况，2010年以来CPI同比增速超过3%的两个时期，猪肉CPI也是分别达到阶段高点，特别是2011年猪肉CPI同比一度上涨至57%，当年CPI同比一直处于4%以上。

当然也有例外，2016年猪价大幅上涨并没有导致通胀攀升，因为非食品CPI同比处于低位。2015年以来猪肉价格触底反弹并持续上涨，2016年5月22省市猪肉平均价格一度突破30元/千克，猪价CPI同比增速也达到33.6%，如果按照猪价在CPI中的权重3%来计算，光猪价上涨就会导致CPI同比上升1个百分点。尽管食品CPI同比当时确实一度上升至7.6%的历史高位，但是同期非食品CPI同比仅为1%，大幅拖累了通胀，导致2016年CPI同比最高仅为2.3%。

非食品CPI主要受到油价拖累。14年年中之后国际原油价格就持续走低，WTI原油价格更是在2016年1月跌破30美元/桶，创下历史新低。受到国际原油价格下降的影响，2016年5月居住和交通通信分项中的水电燃料价格和交通工具用燃料价格同比分别下降至-0.9%和-11.6%，考虑到两者在CPI中的权重分别为9.5%和2%，两者合计导致CPI同比下降超过0.3个百分点。所以说， 尽管猪价上涨确实对CPI有较强的提升作用，但是如果同期其他价格出现明显下降，通胀风险也不会太大。

目前PPI通缩风险已现。受到全球经济走弱影响，2018年10月以来国际油价大幅下跌，累计跌幅一度达到超过30%，同时国内需求疲软和环保限产减弱的双重影响下，国内煤价和钢价也出现明显下跌。尽管19年以来商品价格出现企稳反弹迹象，但是国内供需两弱的背景下商品价格反弹力度有限。目前煤炭、钢铁和原油等主要大宗商品相比于去年同期水平仍有10-20%的跌幅，受此影响，我们预计19年PPI将重回通缩区间。

PPI跌回负值将对非食品CPI形成压制。由于PPI同比刻画的是工业产品出厂价格，属于非食品CPI的上游价格，因此非食品CPI价格和PPI走势高度相关。2018年10月以来PPI同比从3.3%大幅下降至0.9%，非食品CPI同比也从2.4%下降至1.7%，特别是受到国际油价下跌影响，交通和通信价格同比已经从10月的3.2%下降至12月的-0.7%。

若猪价同比回升至15%，相比于目前情况，可能提升CPI同比0.5个百分点。我们可以做一个简单的计算，假设19年年中猪肉价格同比回升至15%，那么相比于18年12月猪价CPI同比则会上升16.5个百分点，仅考虑猪肉价格对CPI的影响变化，则猪价上涨将导致19年年中CPI同比相比于18年12月上涨约0.5个百分点。

类似于2016年的情况，19年上半年猪价上涨不会导致通胀大幅上升。18年12月CPI同比为1.9%，主要是受到油价下跌的拖累，如果19年国际WTI油价一直处于目前50-60美元/桶左右，同时叠加其他国内工业产品价格维持低位，我们预计19年非食品CPI同比或一直处于2%以下。在这种情况下，2019年的通胀走势就会重现2016年的格局，猪价上涨对CPI的拉动效应将被非食品CPI下降所部分抵消，我们预计CPI同比在年中可能仅会达到2.5%左右，但难以突破3%。如果生猪存栏量进一步去化，19年下半年猪价可能会进一步回升，需要密切关注生猪产能的未来变化。