文章来源：公众号“中国金融四十人论坛”（ID：CHINAFINANCE40FORUM）

（原标题）伍戈：楼市目前寒意凛然，但下半年或企稳

作者：伍戈

“过去的几轮房地产调控没有去库存政策，只是“踩刹车”，而现在是“既踩刹车，又踩油门”。所以在这样的情况下，房地产商对市场短期悲观，但是它对中期或许不那么悲观。所以，整个房地产投资是非常具有韧性的。”

从本轮调控特点看2019年房地产投资走势

房地产市场，是一个我们既熟悉又陌生的领域，不管做市场研究还是做政策研究，它的难点就在于数据多、类别多、链条长，因此很难找到主要矛盾。正所谓“成也萧何败也萧何”，找到“萧何”才是最关键的。对于房地产问题，厘清边际变化或者这一轮调控与过去的不同之处，才能对预判经济、未来投资有所帮助。

与以往相比，始于2016年9月的本轮房地产市场调控呈现出一些不同特点。过去两年多，全国的房价同比增速是下降的，不同地方、不同区域（如一二三四线城市）的房价下降也不一样。由此可见，本轮调控对房价上涨起到了一定的作用。过去一旦调控房价，房地产投资也会跟着一起下降。2016年以来的这一轮调控，过程中，房地产投资却相当稳健。

从宏观调控的目标而言，这一轮调控或许是成功的。目前通过调控，一方面稳住了房价，另一方面最近一年多，房地产投资也没降下来，而且也有相当的韧性。

为什么这一轮调控使房价回落，而房地产投资总体却保有韧性？客观上而言，并不是建安投资有韧性，建安投资随着房屋销售面积的下滑也在持续回落，而是与土地购置有很大的关系。从全国范围而言，2018年以来，不管是土地购置费、土地购置面积的同比增速，从历史上看，都处于非常高的位置。这也就意味着，一方面，房地产商已经看到了销售不好的现状，在调控基础上，销售下滑对房地产商来说是一件大事，因为销售回款是房企最重要的资金来源，占到50%以上。销售不好，房地产建安投资也会持续下降。

但“奇怪”的是，最近一年多时间，房地产商的土地购置却迅猛增长，目前也可能是一个拐点。过去，房地产商的土地购置迅猛发展，与因城施策和去库存有一定的关系。去库存对房地产商的土地购置是有很强的吸引力，从历史数据来看，商品房库存去化和房地产购地行为非常相关。

由此可以看出，一方面房地产商很悲观，因为销售持续下滑，另一方面房地产商又看到商品房库存处于低位，物以稀为贵、奇货可居，所以房地产商就会加大土地购置。过去的情况是，房地产市场销售下滑，库存被动累积；而这一轮的情况是，销售下滑过程中，库存实现了完美地去化。在这样的矛盾信息下，房地产商的投资行为和过去相比，有很明显的变化。这一轮库存的去化和供给侧改革是有很大关系的。过去的几轮房地产调控没有去库存政策，只是“踩刹车”，而现在是“既踩刹车，又踩油门”。所以在这样的情况下，房地产商对市场短期悲观，但是它对中期或许不那么悲观。所以，整个房地产投资是非常具有韧性的。

当前去库存政策已经发生非常明显的变化，包括央行和国开行对棚改货币化的态度发生了变化，未来一段时间，棚改货币化安置将明显下降。这会使去库存可能往相反的方向发展，即库存被动累积。如果库存出现被动累积，会打压房地产商购地的积极性。现在我们已经看到全国范围内库存累积的趋势，在2018年高基数的情况下，2019年房地产开发商的土地购置可能会较快降温，房地产动能下降会很显著。但另一方面，建安投资反而没有那么悲观。

因为影响房地产销售和建安更重要的是房贷利率，而且房贷利率有一点好处是其前瞻性，可以领先于房屋销售和建安投资情况。2018年春节后，银行间市场利率就持续下行，银行间市场宽松没有很好地传导到实体经济里面，社融还处于低位没有企稳，但从资金价格角度来看，这种利率传导正在发生作用。从这一轮调控大概看得出来，银行间市场利率大概领先房贷利率七个月左右，也就是说在3、4月份银行间市场利率下来后，加上七个月的时间，恰好11、12月份，也就是整个房贷利率筑底开始回落的时候。

最近确实有一些省份的房贷利率边际下滑增多。央行近期货币政策报告写得很清楚，贷款加权平均利率已经开始下降，这种下降具有拐点性质。过去两年贷款加权平均利率都是持续上升，房贷利率也是持续上升，现在出现了非常关键的拐点性的变化。

如果房贷利率出现调整，或者说出现了拐点，意味着什么？利率跟销售相关，销售跟建安相关，意味着对未来一段时间销售，比如三四个月，会起到非常积极的作用。

对2019年而言，上半年房地产投资下行的幅度可能比较大，因为土地投资急剧下降，但随着房贷利率发生变化及销售与建安投资的企稳，全年房地产投资同比增速估算大概在5%-7%的范围，虽然与2018年相比有所下降，但是和历史上最严峻时期相比，其实也不是那么严峻。现在房地产市场已经进入冬天，只不过上半年这个冬意会很显著，但到下半年会有所减缓。

房地产政策要因城施策调整，但是如何因城施策很关键。客观上，既想适当放松调控，又不想让房价起来。即使放松调控，但房价坚决不上涨，开发商也就没有动力去投资。作为房地产市场真正供给者，房地产商非常关键，熨平房价的前提是，房地产商能够很好地提供供给。我认为，因城施策可能要提高对于部分人口流入城市房价的容忍度。虽然大家都觉得房价过高，但对于人口持续流入的城市，对于有刚性需求的城市，应酌情考虑市场供求之间的动态变化，房价的容忍度还需要适当提升（但要严格禁止投机炒作）。这个权利可以把握在地方政府手里，比如说假设2019年CPI增速是3%，房价略微上涨1%-2%可能就不为过。如果房价不动，房地产商可能就没有动力建房子提供供给。

最后，还应反思总结过去不成功的调控政策。每当房价过高、泡沫过高的时候，一个耳熟能详的政策是，不允许资金进入房地产市场，实际上这是有问题的。价格是供给和需求决定的，抑制价格，可以让房地产商多增加供给，同时抑制投机需求。但是如果限制资金进入房地产市场，就意味着房地产商主动收缩供给，这就会出现需求收缩、供给收缩的现象，最后价格均衡就会无解。因此，房价过高时，要对资金进入房地产市场进行分类，抑制消费贷或者投机贷，而对于供给者的开发贷款，应该增加资金需求，而不是抑制资金需求。

当然也会有人提出反对意见，认为房地产商拿着钱去炒地，炒成地王，所以房价就会推得更高。但是如果终端供给需求是非常均衡的，房企就不会去炒地，拿地建高价房，因为最后销售不出去。所以要相信，作为微观市场主体，房地产商总体还是理性的。