作者：海通宏观姜超、陈兴

来源：姜超宏观债券研究

摘 要

如何反映对经济的信心？目前主要有三种方式来刻画市场预期以及信心：第一种是基于金融市场的交易数据；第二种是基于调查统计而得到的各种信心指数；第三种是基于互联网大数据的统计。鉴于金融市场交易数据受干扰因素较多、对宏观经济信心的反映也比较间接，而互联网大数据相关产品还有待成熟。因此信心指数最适合用来反映对宏观经济的信心及预期。国际上对信心指数通行的统计方法基于问卷调查，再通过赋值等方式对主观态度进行量化，信心指数中目前以消费者信心指数最为成熟。通常来说，信心指数与经济整体或其组成部分之间存在着高度相关性，甚至具备一定程度的领先性。比如美国密歇根消费者信心指数，其走势就与美国个人消费支出增速高度相关。

经济趋缓，为何信心高企？消费者信心指数与消费增速脱节。从国家统计局发布的消费者信心指数上来看，从16年下半年开始其与消费增速就出现明显脱节，并且与居民消费支出同样难以吻合，而非官方机构发布的数据呈现同一趋势，收入端也发现预期与现实的差距走扩。实际收入偏低的情况下，消费者对经济和收入的信心从何而来？归根结底，消费者信心的高企还是同房地产有关。我国房价增速大约领先消费者信心指数三至四个季度。15年三季度房价同比增速降幅开始收窄，此后更是一路升至高位，带动消费者信心指数触底回升。虽然居民整体收入改善程度不高，但是与房产相关的财产性收入大幅增长，这进一步强化了消费者信心，通过加杠杆来补充购房资金，甚至在地产政策收紧后不少采用了短期消费贷款形式。消费者信心并未作用于消费，却体现在了房市！企业家、银行家、经济学家对经济信心高涨。除消费者外，官方机构还分别就企业家、银行家和经济学家的调查编制了宏观经济信心指数，它们均反映出16年底至18年初对宏观经济的信心高涨。这一时期经济运行的典型特征即是GDP名义与实际增速的分化，企业家信心指数随GDP名义增速带动上行，而背后的推手来自于去产能导致的工业品价格上升。PPI增速上升使得企业利润改善，16年至17年工业企业利润增速年均提高10个百分点以上，18年保持高位。在企业利润回暖的情况下，企业家信心的走高自然也在情理之中。

重视预期管理，减税提振信心。为什么需要关注经济主体的信心和预期？一方面，政策对于宏观经济的影响会因预期而改变。18年因贸易摩擦而导致的 “抢出口”就是个很好的例子，而政策制定和实施过程中一定需要重视对于预期的管理，否则会使得政策效果打折乃至失效。另一方面，更为重要的是，预期具有自我实现机制。如果市场主体对于宏观经济的信心减弱，最终会反映到当期经济的显著下行，并且进一步削弱市场主体的信心，形成相互强化的恶性循环。保持政策连贯一致，减税降费稳定预期。既然稳定向好的预期对于宏观经济大有帮助，并且信心指数近来均有见顶回落的态势，那么，如何才能够稳住经济主体的预期，使其对我国宏观经济重拾信心呢？我们认为，最关键的，还是要保持经济政策的连贯性与一致性，对于有利于我国经济长期发展的政策要坚决贯彻。具体来看，一是要将减税政策执行到底，切实地改善居民和企业部门的收入，也能够体现出政府让利于民的诚意，经济主体的信心将会得到较大幅度的提振。二是提供良好货币环境。货币政策也应当与减税的积极财政政策相互配合，为信用扩张的修复提供良好的货币环境，随着宽货币向宽信用的传导机制逐渐恢复畅通，企业融资回暖也将缓解其信心的回落。

18年7月底政治局会议指出，在当前经济运行稳中有变的情况下，保持经济平稳健康发展要做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的“六稳”工作，12月的政治局会议再次强调要进一步做好“六稳”，提振市场信心。而反映就业、金融、外贸、外资和投资情况的失业率、城镇新增就业人数、社会融资规模等一系列指标均已为市场所熟知。然而，怎样判断预期的企稳？怎样刻画市场对于经济的信心？目前尚缺乏相关的讨论，本报告对此进行展开分析。

1. 如何反映对经济的信心？

目前主要有三种方式来刻画市场预期以及信心：第一种是基于金融市场的交易数据。比如像股票市场交易量、反映波动率的VIX指标等，这一类数据频率较高，且基于客观交易情况，反映的信息比较真实，但其缺点在于交易数据受到的影响较多，很难排除其它因素的干扰。

第二种是基于调查统计而得到的各种信心指数。比如密歇根消费者信心指数、Sentix投资者信心指数等，这类指数对预期的测度更为直观，特别适合反映对宏观经济的信心，不足之处是结果或多或少会受到样本选择的影响。

第三种是基于互联网大数据的统计。比如利用文本挖掘和情感分析算法处理Facebook、 Twitter等社交网站数据信息，或根据人们在如Google等网站上的搜索偏好来得到反映预期的指标。这一统计方式较为新颖，有着广阔的发展前景，但目前尚处于起步阶段，相关产品有待进一步成熟。

鉴于金融市场交易数据受干扰因素较多、对宏观经济信心的反映也比较间接，而互联网大数据相关产品还有待成熟。因此，综合来看，信心指数最适合用来反映对宏观经济的信心及预期。

信心指数编制基于问卷调查，量化主观态度。国际上对信心指数通行的统计方法基于问卷调查，针对每个具体问题，让被调查者在积极、中性和消极态度中选择其一，再通过赋值以及加权平均的方式对主观态度进行量化，一般会确立基准值作为中性态度的度量，高于或低于基准值则被认定为信心充分或者信心不足。

信心指数中以消费者信心指数最为成熟，这一类指数通过对消费者的调查以反映其对宏观经济的乐观程度。如1967年开始公布的美国咨商会（the Conference Board）消费者信心指数，就被美联储作为调控利率水平时的参考指标，该指数编制即基于每月对5000户美国家庭的调查统计，取值范围在0-200之间，以100为中值水平，表明此时消费者信心为中立态度，高于100反映消费者情绪乐观，对前景有充分信心，反之则意味着信心不足。如从77年以来的指数表现上来看，目前美国消费者信心处于历史高位，然而回落态势已现。

通常来说，信心指数与经济整体或其组成部分之间存在着高度相关性，甚至具备一定程度的领先性。比如美国另一个比较著名的消费者信心指数——密歇根消费者信心指数，其走势就与美国个人消费支出增速高度相关，而欧元区Sentix投资信心指数也与其GDP实际增速变化趋势基本一致。当然，信心指数和实际经济运行情况可能存在短期背离，特别是在经济处于转折期时，由于不确定性的加大，信心指数和实际经济运行情况的差距短期可能扩大，但持续时间不会太久。

2. 经济趋缓，为何信心高企？

既然从国际经验上来看，信心指数能够相对准确地反映市场主体对于宏观经济的预期，那么，对于我国而言，有哪些长期发布且有较高影响力的信心指数？它们与现实经济运行的关系又如何呢？

2.1 消费与信心脱节，根源在于房市！

消费者信心指数与消费增速脱节。国际上已相对成熟的消费者信心指数在我国同样存在。然而，从国家统计局发布的消费者信心指数上来看，其在15年以来走势就与社会消费品零售总额增速存在着一定程度的背离，而从16年下半年开始，消费者信心指数与消费增速更是明显脱节，比如18年消费增速屡创新低，11月社消零售总额增速也降至8%左右，而消费者信心指数却在18年维持在120左右的高位。

消费者信心指数与居民消费支出同样难以吻合。即便是考虑到包含服务消费在内的居民消费支出口径，16年末17年初以来，国家统计局发布的消费者信心指数同样与其走势难以吻合。消费者信心指数自16年2季度达到接近101的低点之后便一路上行，18年全年更是维持在历史高位的水平，但城镇居民消费性支出的累计增速却从16年2季度的超过7.5%降至17年的不足6%，18年虽略有好转，但三季度累计增速也仅6.5%。

非官方机构指数并不具备优势。而非官方机构发布的消费者信心指数，其走势与国家统计局的消费者信心指数基本一致，在与消费支出的吻合度上并不具备优势。如尼尔森公司（Nielsen）按季度发布的消费者信心指数、以及中国银联基于银行卡消费数据构建的银行卡消费信心指数，均在16年后半年开始大幅上升，并在17-18年达到并维持历史高位。不同来源的消费者信心指数均呈现出同样的变化趋势，也说明消费者信心指数与消费增速走势的差异并不来自于调查样本。

城镇储户对收入同样信心十足。在收入端，预期与现实的差距也在走扩。中国人民银行基于城镇储户调查而编制的未来收入信心指数显示，自16年四季度收入信心指数强劲回升，达到50%以上，其后一直维持在均值近54%的高位，最低时也未降低至52.5%以下。而城镇居民人均可支配收入增速近年来虽有起落，但17年增速最高时也仅8.3%，较14年之前9%以上的增速不可同日而语，较15年底也仅是微幅上升0.1个百分点，增速基本平稳，增长态势不强。

既然居民收入近年来并无大幅变化，16年一季度至18年三季度城镇居民人均可支配收入累计同比增速均值尚不足8%，实际收入偏低的情况下，消费者对经济和收入的信心又是从何而来呢？

消费者信心来自房价高增。归根结底，消费者信心的高企还是同房地产有关。我们发现，我国的房价增速大约领先消费者信心指数三至四个季度。15年三季度70城房价同比增速降幅开始收窄，此后更是一路升至高位，而这也带动消费者信心指数在16年三季度左右开始触底回升，直至17年四季度达到本轮周期的顶点并维持高位。

财产性收入明显改善。虽然整体来看居民收入改善程度不高，但是与房产相关的财产性收入有着较大幅度的增长，平均来看17-18年全国居民人均可支配收入增速较16年水平基本持平，但财产性收入增速大幅提升2.5个百分点，而工资性收入、经营性收入增速提升幅度均小于1个百分点，转移性收入增速甚至有所下降。

消费者信心强化，收入不够贷款来凑。财产性收入增速的提升进一步强化了消费者信心，在收入增长低于房价增速、消费者信心高企的情况下，居民通过加杠杆来补充购房资金，甚至在地产政策收紧后不少采用了短期消费贷款的形式。我们观察到居民部门消费贷款规模在持续攀升，15年底的时候消费贷占居民部门贷款70%左右，而18年底已接近80%，短期消费贷余额增速也从17年初的20%攀升至年末的38%，并在18年维持在30%左右的高位。因此，消费者信心并未作用于消费，却体现在了房市！

2.2 PPI走高利润改善，企业预期同样乐观

除了基于消费者调查所构建的信心指数之外，各机构针对其它类型群体调查所得到的与宏观经济相关的信心指数，其预期也普遍乐观。

企业家、银行家、经济学家对经济信心高涨。国家统计局分别就企业家和经济学家的调查编制了宏观经济信心指数，01年开始就已公布的企业家信心指数长期以来与GDP实际增速的走势基本一致，在14-15年停止对外公开发布之后，16年又重新对外发布，而虽然仍与经济增速相关，但波动性较之前明显加大，信心指数高企却对应着实际经济增速走势的稳中趋缓。自08年开始披露的经济学家信心指数也反映出16年底至18年初经济学家对于宏观经济的信心同样高涨，只不过18年以来，经济学家信心指数跟随经济增速很快回落，三季度已降至低位水平，或意味着经济学家对于经济的预期更具理性。此外，央行调查所得到的银行家和企业家信心指数自16年末以来也呈现出类似的信心强劲的情况。

GDP名义与实际增速分化，企业家信心随名义增速走高。16年下半年以来，经济增长的一个显著变化即为GDP名义增速与实际增速的分化。15-16年初GDP名义增速与实际增速之间的差距均不足1个百分点，而恰恰是从16年三季度至四季度开始，GDP名义增速与实际增速开始出现明显分化，17年差距甚至拉大至超过4个百分点。而从企业家信心指数来看，其与GDP名义增速的走势更趋一致，在名义增速冲高的带动下，企业家信心也随之攀上高位。

去产能推高工业品价格，利润改善提振企业家信心。GDP名义和实际增速在这一时期分化的原因何在？去产能导致的工业品价格上升是主要推手。PPI当月同比增速自16年9月由负转正以来一路上升，17年至18年10月均维持在3%以上的水平，而CPI增速在同期多数时间处于2%以下。PPI增速的上升带来了企业利润的改善，16年全年工业企业利润增速由15年的-2.3%大幅上升至8.5%，17年又进一步上行至21%，年均提高10个百分点以上，18年以来虽有回落，但11月累计同比增速仍在11.8%的高位。在企业利润回暖的情况下，企业家信心的走高自然也在情理之中。

3. 重视预期管理，减税提振信心

3.1 预期管理值得重视，悲观预期自我实现

为什么需要关注经济主体的信心和预期？

一方面，政策对于宏观经济的影响会因预期而改变。18年以来最典型的例子，莫过于中美贸易摩擦所引发的关税加码预期对出口增速的干扰，加征关税商品在18年内出口增速并未一路下滑，反而在政策落地前短期冲高，其主要原因即在于加征关税预期使得经营者“抢出口”，期望部分规避后期税率上升所造成的收入损失，而此时短期出口增速的回升并不意味着经济具备较强韧性，反而是以透支后期的出口潜力作为代价。因此，政策制定和实施过程中一定需要重视对于预期的管理，否则会使得政策效果打折乃至失效。

另一方面，更为重要的是，预期具有自我实现机制。如果市场主体对于宏观经济的信心减弱，那么，对于居民部门而言，他们预期自己未来的收入会有显著下滑，从而在当期就减少消费增加储蓄，以期为未来收入的下滑做好准备；对于企业部门而言，经营者会预期未来的企业盈利明显降低，从而缩减当期投资、增加资金储备加以应对。而消费和投资的回落使得经济在当期就会显著下行，并且进一步削弱市场主体的信心，形成相互强化的恶性循环。

3.2 保持政策连贯一致，减税降费稳定预期

既然稳定向好的预期对于宏观经济大有帮助，并且我们观察到不论是消费者信心指数还是企业家信心指数近来均有见顶回落的态势，那么，如何才能够稳住经济主体的预期，使其对我国宏观经济重拾信心呢？我们认为，最关键的，还是要保持经济政策的连贯性与一致性，对于有利于我国经济长期发展的政策要坚决贯彻。

减税政策执行到底。18年以来的积极财政政策以减税降费作为重要抓手，政策表态上也屡次强调减税政策的重要性以及进一步加大减税力度的决心。而我们认为，减税是未来20年中国经济走向繁荣的基石，将减税政策执行到底不仅能够切实地改善居民和企业部门的收入，也体现出政府让利于民的诚意，经济主体的信心将会得到较大幅度的提振。

提供良好货币环境。在去杠杆使得影子银行体系收缩、经济下行压力明显加大的情况下，货币政策也应当与减税的积极财政政策相互配合，央行可以通过释放基础货币的形式保持流动性合理充裕，为信用扩张的修复提供良好的货币环境，18年以来央行多次降准、增加再贷款再贴现额度等举措，货币宽松的确在不断加码，而随着宽货币向宽信用的传导机制逐渐恢复畅通，企业融资回暖也将缓解其信心的回落。