有投资者接受记者采访时说道：自从成为这家财富公司的客户，通过投资各类私募产品，我的身家快速达到了600多万元。

记者说：听上去不错啊，这种年景下还有这样的投资收益。对了，你之前的身家是多少？

投资者哭了：我之前身家过了千万。

一、事情的来龙去脉

最近又有权威媒体报道诺亚爆雷。这是去年以来，诺亚踩中的第三个大雷了。去年诺亚踩中承兴京东供应链产品之雷的时候，市场非常关注，结构化金融公众号曾经写过一篇《从诺亚歌斐踩雷事件看扯淡的金融风控》文章，讨论过国内开展供应链金融的风险以及防范欺诈风险的原则与操作。

或许是当前踩雷已经司空见惯的原因吧，今年诺亚踩雷口袋科技，居然正规媒体和微信自媒体都没有热度报道，本公众号居然都不知道这一事件。

今年7月，根据媒体报道的消息称，诺亚财富旗下子公司诺亚正行销售的一款私募基金出现逾期。这款私募基金的基金管理人同样也是诺亚财富旗下子公司歌斐资产。

• 这款私募基金名为创世安霖二号私募投资基金，成立于2017年4月，期限3年，应于2020年4月到期。
• 产品的债务人是誉衡药业的控股股东，即誉衡集团。

这块私募基金产品到底是个什么情况呢？

根据媒体报道，原来这是一个并购基金。具体的操作就是：誉衡集团想要收购一个企业，需要进行融资，因此设立一个结构化产品募集资金。

结构化产品的规模总共为46.6亿元，通过信托计划放款给誉衡集团。46.6亿元规模的产品，分为优先级、中间级和劣后级。其中：

• 誉衡集团（旗下子公司）出资8亿元，认购劣后级产品；

• 银行出资30.6亿元认购优先级产品；

• 还有8亿元的中间级产品，由共青城磐晖投资管理合伙企业（有限合伙）认购。

• 其中5亿元是由芜湖歌斐资产管理有限公司旗下私募股权基金创世安霖基金（一号、二号）认购；
• 另外3亿元北京磐晟投资管理有限公司磐晟磐瀚投资基金一号出资。

当前媒体报道的诺亚产品爆雷的就是5亿元的创世安霖基金产品。

由于有8亿元是自己出资，因此誉衡集团实际融资规模为38.6亿元。誉衡集团将其持有的以下资产为债务偿还提供质押担保：

• 3.587亿股信邦制药股票；
• 1.509亿股誉衡药业股票；
• 以及现金1843万元。
• 誉衡集团及实控人及其配偶为基金产品提供差额补足。

这个产品，有流动性较好的股票提供质押，本来是一个风险相对可控的产品。

然而，产品成立后，股票价格一路下跌，进而触发风控线和质押平仓线，导致股票被多次质押强制平仓。债务人誉衡集团遭遇流动性风险，出现连锁性的债务违约。

• 这个产品在基金业协会备案的是基金类型股权投资基金产品。
• 然而，诺亚在对外进行销售时，将其划分为固定收益型产品进行宣传。

有投资者认为这其中存在一定误导。实际上，由于结构化的处理，加上誉衡集团及实控人的差额补足，作为诺亚财富的客户认购的中间级产品，的确是一个固定收益型的产品。

二、案例分析

这个产品出了违约，投资人踩雷，问题到底出在哪里？

作者在之前诺亚的踩雷承兴京东供应链产品的事件分析当中，认为诺亚的风险控制存在需要改进的地方。

在此案例中，根据现有媒体披露的信息，问题主要出在质押品的价值大幅下跌。这是这类产品固有的风险，并且在事先就已经进行披露，投资人充分获悉这一风险。

从某种程度来讲，感觉在此案例中诺亚的风险控制并不存在严重问题。

产品出现问题的关键原因是中国金融市场的体制性问题。我们对比国外成熟市场的杠杆并购基金或是产业基金的运作方式，更能够发现问题所在。

2018年去杠杆以来，股票市场在流动性收缩的冲击之下，出现价格下跌。大量类似的并购基金或是产业基金，都出现了问题。

这是因为，当前国内的产业基金或是并购基金，并不是真正意义上的产业基金或并购基金。这些基金的投资回收并不是依靠底层的实体产业运作，而是来自特定债务人的债务偿还，存在期限错配而产生的财务风险。

另外，由于债务人的信用较弱，这类产品通常都由上市公司的股票提供质押担保。设置的风险控制条款通常都和股票的市场价格挂钩。

正是这种挂钩，使得股票市场价格的波动风险，会反过来影响产业基金或并购基金的正常运作。

即使产业基金或是并购基金本身投资的股权运营良好，从长期的角度能够为各方投资人实现合理回报，但是用于质押的股票价格下跌导致基金提前清盘。这打乱了产业资本的运作，使得局面一发不可收拾。

2018年以来，很多有上市公司大股东因为这个原因而将多年苦心经营的上市公司控制权转让，以换得流动性来度过生存危机。当时媒体有很多关于这些企业家的悲情报道。

令人痛心的是，有很多大股东企业家是真正想通过踏实经营来实现产业抱负的。这些企业家的冒险行为，是推动中国经济转型升级的重要力量。

然而，由于企业家自身本身不能控制的因素，使得努力奋斗最终反而导致承担恶果。这对于中国企业家精神的损害和经济发展的负面影响，难以估量。

• 当前中国的产业升级是一个较为长期的过程，中间需要政府、企业家、科技人才等方的努力。
• 中国产业基金和并购基金过于依赖于股票市场表现的客观现实，需要一个较为长期的牛市。

否则，类似的流动性问题导致的提前宰杀下金蛋的鹅的事情还会继续发生。最终可能导致社会出现“一鼓作气、再而衰”的情况。

正因为这样，作者一再鼓吹国家炒股托底，维持长期牛市，通过长期牛市带动储蓄向投资的有效转化。

这正是格林斯潘上世纪90年代提供格林斯潘期权的目的，即通过延长股市的非理性繁荣，以让新经济体系在此过程中获得用于发展的资金。

国外的并购活动中，并购的资金通常包括三个部分。其中：

• 并购基金提供权益资金。这个对应于中国的由产业资本提供的劣后级资金，在本案例中，对应的就是誉衡集团提供的8亿元资金。
• 中间级资金或夹层级产品，是由垃圾债券提供并购的夹层资金，在本案例中对应的就是诺亚财富私募产品的中间级。
• 银行等机构提供并购的优先级资金。对应本案例中的银行提供的优先级资金。

和国内不同的是：

• 这些资金的期限普遍很长，并且与收购的企业的现金流进行合理匹配。
• 同时，这些资金的偿还更大程度上是与被收购企业的经营情况相关，而不是与股票等外在因素相关。

这种情况下，企业家只要专心经营管理，并且能够实现预期的经营目标，并购就能够实现成功，并且为各方提供预期回报。

也就是说：

国外的金融市场，金融机构通过承担风险并且对相应风险进行管理，为企业家提供了稳定的环境。

而在中国，由于金融机构和企业的谈判地位相差过大，金融机构将风险过多的转移给了企业。

• 有的风险如经营风险，的确应该由企业来承担；
• 而有的风险像股票价格波动风险或是流动性风险，本来是金融机构更有能力进行管理，是金融机构相比实体企业的比较优势。

一味将风险转移给企业的行为，最终可能因为企业无法有效管理某些风险导致出现各方共输的局面。

在本案例中，我们可以看到，银行作为正规金融机构，由于其强势地位，所承担的风险非常低。

产品有股票提供担保，随着股票价格下跌可以调整股票仓位来动态控制风险，而且银行作为优先级产品的投资者可以优先获得股票出售的资金。这使得绝大部分风险都被劣后级和中间级产品承担了。

中间级产品承担了较高的风险，但是获得的只是大约8%左右的回报。

因此，如果说诺亚有地方存在改进空间的话，就是应该仔细分析中间级产品的风险和收益，判断是否值得投资？

如果获得收益和承担的风险并不相称的话，即使诺亚在合规性和风险控制等方面都没有问题，出于维护投资人的利益和公司长远发展的角度，也要慎重向客户推荐类似产品。

至于诺亚是否在此案例中需要承担责任，投资者是否有权利向诺亚要求赔偿，这个属于法律问题，由于无法获得进一步信息，无法给出结论。

但是作为一个基于客户信任基础上生存和发展的企业，有的时候，即使是从法律角度诺亚没有责任，但是社会普遍的认知认为诺亚有责任，最终诺亚都将会以某种方式在事实上承担这一责任。

一种典型的承担方式，就是后续客户不再信任诺亚，即使诺亚推荐的是真正的优质产品，客户也不购买。

这将使得诺亚赖以生存的基础丧失。

关于销售方是否需要承担所销售的产品出现质量问题的社会普遍认知，很难有定论。作者举一个例子，都是销售的产品出现问题，但是结论截然相反。

你在京东购买了格力电器，电器出现质量问题：

• 你认为是京东的问题还是格力的问题？
• 作为普通消费者，你认为应该找谁承担责任？
• 京东还是格力？

大部分人的答案应该是格力。

你在超市买了鸡蛋，鸡蛋有毒吃了中毒：

• 你认为是超市的问题还是鸡农的问题？
• 作为普通消费者，你认为应该找谁承担责任？
• 超市还是鸡农？

大部分人的答案应该是超市。

能力越大，责任越大。这或许就是大部分人对本案例相关各方责任的看法。