一、全美汽车租赁：用稳定现金流为股东创造价值

全美汽车租赁（AutoNation，股票代码AN.US）是美国最大的汽车经销商集团，主要从事汽车整车厂授权的汽车经销商业务，包括新车销售、二手车销售、配件销售与维修服务、金融保险代理等，与中国的汽车经销商即4S店模式基本相同。

截至2019年底，公司共运营231家经销商门店，基本覆盖大部分美国市场上的汽车品牌，包括豪华品牌以及中档品牌。

按照新车销售收入分，前几大主要品牌包括：丰田、奔驰、福特、通用、本田等。公司股价从1999年底的9.25美元上涨至2019年底的48.63元，20年间的总回报为426%，年化股价涨幅为9.1%（同期标准普尔500指数上涨120%，年化涨幅为4.2%）。1999-2019的20年间，美国市场新车年销量正常情况下维持在1,700-1,800万辆之间，市场总需求几乎没有增长。

AutoNation作为最大的汽车经销商集团，其总收入和利润规模也没有显著提升。股价上涨的主要原因是，公司在过去20年总体维持了较好的现金流和自由现金流，并通过股票回购的方式直接回馈股东，使得股价有了较好的表现。

二、全美汽车租赁：过去20年规模无增长

过去的20年中，全美汽车租赁的绝对规模并没有显著提升，某些指标还有一些收缩。总店面数量从2000年的276家，逐步下降到2019年的231家，与美国市场经销商数量下降的趋势一致。

如果按照店面数量来计算，全美汽车租赁在2018年占全美授权经销商总量的1.4%左右。总体而言，美国的汽车经销商市场非常分散。从汽车销售总量来讲，过去20年，新车和二手车都呈现小幅下滑的态势。

从单店的角度来看，平均每个店面的年新车销量2010-2019年间明显低于2000-2009年，但单店平均二手车年销量，前后两个10年无显著变化。总营业收入在过去20年也无明显增长，2000-2009年呈下跌趋势。金融危机之后，其汽车总销量和营业收入从底部恢复增长。

三、全美汽车租赁：卖车导流，服务赚钱

2019年，公司主要收入来自于新车销售（占比52%），二手车销售（26%），配件与维修服务（17%）以及金融保险佣金收入（5%）。

从毛利的贡献来说，配件与维修服务贡献最大，接近一半（46%），其次为金融保险佣金（29%），新车销售（14%）以及二手车销售（11%）。从利润率来说，金融保险佣金收入为纯利润，毛利率100%。其次是配件和维修保养服务，毛利率较高，2019年为45.5%。

汽车销售由于单价高，市场竞争较为激烈，因此毛利率不高，分别为6.7%和4.5%。二手车销售毛利率比新车高的主要原因包括：

1）二手车是非标准化产品，经销商和消费者之间存在价格信息的明显不对称；

2）总需求不强，新车销售市场竞争比较激烈，经销商不得不提供较大的折扣来促进新车销售，导致新车销售利润率较低；

3）汽车经销商可以通过整备翻新二手车的形式，大幅提升二手车的售价，从而提升毛利率。零配件销售与维修服务利润率较高的原因包括：

1）经销商向消费者收取了较多的服务溢价；

2）零配件的销售从批发到零售，有比较高的差价；

3）汽车保养以及故障维修等服务有较强的信息不对称性，普通消费者总体处于较弱势的地位。

四、全美汽车租赁：经营结构改善明显

虽然在过去的20年中，AutoNation的汽车销量以及收入无显著增长，但是业务结构发生了明显变化，高毛利的配件与售后维修服务、金融保险等占比显著提升，弥补了来自于新车销售利润率下滑的压力，对利润和现金流起到很好的支撑作用。

毛利率最高的金融保险佣金收入，收入占比从2000年的2%逐步增长至2019年的5%。配件与维修服务占销售额的比例，同期从收入的11%增加至17%。

二手车销售占比也有明显的提升，同期从19%上升至26%。收入结构的变化，也使得利润结构变化明显，经销商的主要利润来源，从以前的新车销售，逐步转变为非新车的服务业务，包括配件与维修服务、金融保险佣金。

1999年，新车销售、配件与维修服务、金融保险佣金贡献的毛利分别为35%、33%和14%，但2019年其占比变化为14%、46%和29%。利润来源的主体发生了明显变化。

五、全美汽车租赁：股价上涨的驱动力来自哪里？

除了爆发全球金融危机的2008年，AutoNation在过去20年基本保持了盈利状态，利润额总体呈周期波动状态。2000-2019年每年平均归母净利润2.79亿美元（扣除2008年亏算的话则为3.6亿美元），净利润率平均为1.4%（扣除2008年亏算的话则为2.0%）。

2000-2007年，公司平均ROE为9.0%。金融危机之后的2009-2019年，平均ROE提升至16.3%。在利润率没有明显改善和利润没有大幅增长的情况下，ROE提升的主要原因是公司每年用现金大量回购股票，回馈股东的同时提升了ROE水平。

在过去20年中的大部分年费，公司实现了正向的自由现金流，使得公司有能力和资源通过分红和股票回购的形式来直接回馈股东。

公司采用股票回购而不是分红的方式，主要原因是因为分红需要缴税，对股东来说是额外的成本。2000-2019年，公司累计股票回购金额为77.6亿美元，是合计归母净利润55.9亿美元的1.37倍。

我们认为，公司在收入、利润没有显著增长的情况下，通过良好的运营管理实现了较好的自由现金流，通过股票回购的方式给股东创造了较高的投资回报，是推动公司股价上涨的主要原因之一。

六、全美汽车租赁：公司估值2016年后稍下滑

2010年以来，公司的平均PE（TTM）水平约为17.9x。2015年以来，公司估值水平有所下降，主要原因是美国新车销量2015年短期见顶，2016年开始下滑，导致市场对公司收入和利润增长的前景有所担心。