作者：江海证券QQ总

来源：屈庆债券论坛

上周债券市场利率维持在近期相对高位，全球金融市场波动依然巨大，债券市场也受到了影响，波动也不小，处于我们此前说的夹缝之中，难有明显趋势。到了周五，美元流动性缓和，利率才有小幅下行。展望后期债券市场，下面几个焦点需要关注。

一，如何保就业？

国内疫情基本缓和了，虽然还有输入型疫情需要防控，但整体工作重心已经转向了经济。最近政府多次强调目前首要工作是要保就业，那么如何保就业？

（1）从总量角度看，保就业依然需要经济保持一定的增速。本质上，经济增速和就业是一个硬币的两边。经济增速维持在较高水平，就业就不会差；如果要保持一定的就业，经济增速也不能太低。理论上，如果实际经济增长低于潜在增长，就会出现就业压力。只是很遗憾，目前潜在经济增长究竟在什么位置，尤其是最近几年经济下滑的周期内，市场并没有明确答案。从实际情况看，这几年实际经济增速持续下行，但就业情况还行，每年都超额完成政府的就业目标，因此实际经济增速依然高于潜在增长。但这次疫情的发生，显然会对经济产生较大的冲击，即使市场认为这个冲击是短期的。停摆了近2个月，经济会有多大的冲击，上周公布的1-2月份数据还是非常具体的，跌幅超过市场的预期。按照目前的节奏，一季度经济增长可能要深度下滑，就业压力还是非常大。实际上，2月份的城镇调查失业率已经飙升到6.2。

因此，虽然市场预期政府可能调低今年的经济增长目标，但目标也不会太低，否则无法保就业。

（2）保就业更需要从经济结构，企业属性等等方面考虑。

A．保就业需要保消费和出口。随着近几年中国经济的转型，就业结构发生了很大的变化，表现位第三产业吸纳劳动力增加，第二产业吸纳的劳动力下降，这个趋势和我们看到的经济转型是一样的。这几年虽然很多中上游行业在进行产能过剩的调整，也释放出就业压力，但服务业崛起吸纳了其他行业释放出来的就业压力。制造业自动化程度不断提高，对人的替代是非常明显的；服务业难以用机器代替人的服务，所以服务业的崛起还是缓和了最近几年的就业压力。因此，保就业无疑是需要保消费。

虽然就业是经济的滞后指标，但是在消费驱动的经济体，就业对消费产生反作用力也是不容忽视的。短期内的故事变成：疫情导致消费受到冲击—》消费下降引发经济下行—》经济下行影响就业—》就业变差导致居民收入下降—》居民收入下降影响消费—》消费下行加剧经济下滑。目前的情况是，这次疫情对消费的冲击非常大。虽然各地陆续出台一些刺激消费的举措，例如发放消费券等等。但这都是短期刺激消费的措施，在收入下滑的预期下，消费信心能否持续提振是一个难点。

此外，房地产和汽车是两个消费端非常重要的点，可能要低迷好一阵子。3月份以来，高频数据显示，房地产成交量同比下滑近50%，汽车销售同比下降超过20%，还是非常低迷。房地产政策目前看还不会明显的放松，房价也确实处于高位，因此短期内房地产成交量很难起来。2009年开始刺激汽车，当时由于汽车保有量很低，确实汽车消费被刺激起来了。但是经历了后面几年数次的刺激，再加上目前保有量并不低，后期即使有刺激，汽车的销售也难有大的起色。

保就业也要保出口。这次疫情，海外还没缓和，经济普遍进入衰退是不可避免的。根据海外投行的预测，海外经济衰退幅度还很大。最新公布的美国周度就业数据已经出现大幅上升。外需下降是对我们的就业的另一个冲击。而且我们现在出口超过一半是机电产品，背后对应的是技术工人，这恰恰是消费的中坚力量之一。因此保就业也要保出口，只是出口更多取决于海外经济的趋势，我们可以做的事情并不多。

B．保就业更需要保中小企业。之所以说中小企业重要，是因为它们吸纳了大量的劳动力。大企业一般扛风险能力强，而且大企业一般也都有“社会责任”，处于社会影响的考虑，不会轻易裁员。而中小企业扛风险能力低，裁员也更容易一些。因此，保中小企业对保就业至关重要。

C．保就业需要关注大学生就业问题。虽然这几年就业情况还可以，但是不能忽视的是大学生就业压力一直客观存在，政府好像每年都提到要解决大学生就业。这和市场的供需有关，一方面大学生供给确实不少，例如2019年全国高校毕业生超过800万，而18年也差不多是800万；另一方面，社会需要的是低端劳动力，而大学毕业生存在高不成低不就的问题。当然，大学生就业问题也不太容易解决，比较好的办法就是让他们继续读书吧。此外，还需要关注因为疫情在全球蔓延，出国留学生回国工作的比例会不会提高。毕竟这次应对疫情还是体现出我们的优势，而且目前看我们受影响程度可能会小一点。

（3）政策还得宽松，货币和财政政策一个都不能少。

综合上述的分析，要保就业，就需要保持经济增速不能太低；需要保消费和出口；需要保中小企业；需要保大学生就业等等。从政策上看，货币政策需要创作宽松的货币环境，降低企业的成本，改善企业现金流；财政政策需要更积极的支出，精准帮扶企业，促进居民消费。

怎么理解在上周全球降息潮背景下，我们央行的按兵不动？首先，中国央行确实是第一个宽松的。疫情发生后，我们就降息和降准了。短期内，可能央行需要看看此前已经宽松的效果，也要警惕过度放松把子弹打没了的尴尬和被动。其次，经济趋势是决定货币政策放松的核心因素，通货膨胀目前不足为惧。经济现实的情况比比市场此前的预期更要悲观一些，尤其是海外疫情扩散后，外需的放缓是新的变量。那么货币政策的宽松趋势应该是没有结束。最后，虽然再贷款是目前货币政策的主要抓手，但是毕竟量很有限，还是需要利用更广泛的货币政策工具来降低企业成本。而3月20日LPR的不变，说明银行让利给企业的意愿不强，这就需要后期进一步降低银行负债成本。虽然我不否认，LPR的广泛运用后，确实会带动贷款利率下降，但利用改革的深度来降成本是一个慢过程，而目前经济下滑的压力等不起。

因此，我们认为货币政策宽松的必要性和空间依然存在，只是需要耐心等待落地的时间。当然，市场有放松的预期比预期兑现更有利于债券市场，因为目前利率已经很低，宽松预期兑现反而会引发债券市场利多出尽的调整。

二，一旦全球金融市场流动性缓和，债券利率将重新向下

最近金融市场的大幅波动的原因市场都已经非常了解，美元流动性的问题引发了避险资产也受到了牵连。目前核心的问题是fed的各种流动性投放的工具和方式能否缓和金融市场的流动性压力。如果能缓和，债券回归避险资产的特征，利率重新下行；否则，债券的波动依然不小。至于实际的效果，我们只能等待，无法预估。不过，我们也只能选择相信fed能带着各国央行最终缓和流动性压力，不管用多久。所以目前债券市场还是处于有利的位置，只是需要耐心等待。

其实类似的问题，去年包商事件后，国内的债券市场也遇到过。流动性的紧张，机构之间流动性分层持续了很久。到现在，存单利率的分化还是很明显。

因此，未来一段时间，关键的还是流动性缓和。一旦缓和后，股和债都会反弹。但是决定金融市场更长趋势的还是海外疫情的变化和经济基本面变化。当市场把焦点转向疫情趋势和基本面的时候，短期内股市的压力还是会比较大，债券则会走的更好。所以，目前我们的债券利率确实很低，但从危机模式的角度看，下行趋势依然没有结束。