来源：传统借贷vs新型金融

“美国商业票据融资机制”是“非常规”处理流动性压力的货币工具。

1、常规模式: 美联储释放货币给银行等金融机构，通过信用扩张机制，银行等金融机构向实体经济释放流动性。

2、预期悲观模式下，银行等金融机构和投资者无法激励去做信用扩张；这种机制下，美联储变相成为票据市场的购买者，直接向商业市场注入流动性。

3、未来，预计美联储会采取新货币政策工具，直接向企业和家庭注入流动性，避免流动性危机。同期重启一级交易商信贷机制（PDCF）的机制，就是美联储向非银金融机构直接注入流动性。

01、商业票据融资工具（CPFF）介绍：非常规货币工具

美联储重启”商业票据融资工具”（Commercial Paper Funding Facility，简称CPFF），直接向企业和居民部门输入流动性。1、2020年启用背景：疫情影响下，美国家庭和企业发生逾期付款和违约的概率上升，金融机构和投资者购买商业票据意愿降低，商业票据市场几乎陷入停顿，商业票据市场利率大幅上升，多数企业因无法获得短期借款，导致商业票据市场的融资功能几乎丧失。2、本次CPFF的运行机制。通过SPV可以购买A1/P1评级的票据、利率为3个月期OIS利率+200bp，机制运作时间将长达1年。为了保护美联储免受此类贷款的信贷损失，财政部将从其保留的名为外汇稳定基金(Exchange Stability Fund)的资金池中提供100亿美元。3、本次CPFF和08年CPFF的差异主要体现在定价上。利率定价基准均为OIS，但本次加点幅度为200bp，较08年无担保商业票据高出100bp。

商业票据融资工具（CPFF）是提供紧急流动性支持的非常规货币工具。1、首次创设于08年金融危机。根据《联邦储备法》第13条第3款，美联储在获得财政部批准后可以创建特别融资工具，在“非常时期和紧急情况下”为银行以外的实体提供贷款。2008年10月27日美联储首次创设商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility，简称CPFF）。由特殊目的公司（SPV）直接购买信用评级较高、美元计价、3个月期资产支持商业票据，并且要求想要把票据卖给CPFF机制的公司先支付一笔费用（0.1%），并将利率设定到一个足够高的水平（无担保CP定价为3个月OIS+100bp、资产支持CP定价为3个月OIS+300bp），从而使这些公司在市场形势恢复正常时自愿退出CPFF机制，回到普通市场上去融资，且为单一公司出售商业票据的金额设定了上限。2、CPFF实施情况。截至2009年1月美联储收到3个月期商业票据3500亿美元，推动商业票据融资利率恢复到较为正常的水平，美联储还从该机制收取到8.49亿美元费用。后随着商业票据市场条件的明显改善，该计划余额至2009年4月回落到250亿美元，并于2010年4月26日随最后一笔商业票据的到期而清零。

02、美国商业票据介绍：企业短期融资的重要工具

商业票据（Commercial Paper）是以短期融资为目的，直接向货币市场投资者发行的一种货币市场工具。1、发行人信用级别：美国商业票据市场发行主体主要是信用良好的各类机构，但随着市场的发展，低信用等级发行人也开始通过信用增进手段以及提供各类抵押品发行商业票据。2、发行目的：主要用于补充公司营运资本以及短期资金，有时也被用作并购项目中的过桥融资工具。3、期限结构：以90天以内为主，最长不超过270天。主要是美国证券法规定270天以内CP免于向美国SEC注册，同时FED规定90天以内的CP可以作为美联储贴现窗口融资的抵押品。4、投资者类型：通常是银行或货币市场基金等机构投资者。

商业票据市场是美国货币市场的重要组成部分，目前规模在1.13万亿。1、优势：对于发行方而言，商业票据具有融资成本低、监管约束少、融资效率高的优势；对于投资者而言，由于发行主体大多信用良好，具有风险可控、收益高于国债和一般存款、方案调控设计灵活。2、市场份额：1933年美《证券法》颁布直接推动了商业票据市场的发展，20世纪70年代以来随货币市场基金等新型投资者加入美国商业票据市场获得了长足发展，2006年商业票据在货币市场上的份额占比超过了三分之二，产品类型也由传统的无担保票据发展出第三方担保票据和资产支持票据，特别是资产支持票据在短时间内迅速由创新型产品发展成为市场中的主导型产品之一。

03、美联储货币工具展望：向企业和家庭直接注入流动性

同期重启一级交易商信贷机制（PDCF）的运行机制：向非银金融机构直接注入流动。美联储日常是向商业银行注入流动性，新机制下，一级交易商从美联储获得隔夜贷款投放市场，一级交易商以投资银行为主。1、PDCF也是创设于08年金融危机期间、用于支持流动性的货币工具。2008年3月16日，美联储推出一级交易商信贷工具PDCF。抵押品最初设定为投资级证券，9月14日抵押品的范围进一步扩大至三方回购市场中两大清算银行下所有可接受的抵押品。2010年2月1日，PDCF结束。2、该工具的本质特点：一级交易商从美联储获得隔夜贷款投放市场。该机制是一种针对投资银行等市场交易商的隔夜融资机制，通过该机制一级交易商可以从美联储获得隔夜抵押贷款，可以替代三方回购市场上的隔夜贷款者。3、本次PDCF的运行机制：08年基础上对于投放贷款期限有拉长。本次PDCF将提供隔夜和最长90天期限的融资，于2020年3月20日生效，暂定使用6个月时间。担保品范围包括商业票据、市政债券和股票。

风险提示事件：政策力度不及预期、海外疫情影响超预期。