来源：中金固定收益研究（ID：FICC_CICC）

全球利率新低之后，中国利率何去何从？

全球疫情进一步扩散，欧美的新增确诊数字上升加速，全球风险偏好再度下降，美联储超预期降息带动全球利率降至历史新低。上周新冠病毒疫情在全球进一步蔓延，中国以外的感染国家数量从50个多个上升到目前已经超过90个。更关键的是，全球经济体量较大的国家，尤其是欧美，确诊数量呈现较快速的上升。在欧洲，除了此前疫情较为严重的意大利之外，德国、法国、西班牙、瑞士和英国等国的确诊数量上升较快，而美国也因为检测速度加快而确诊数量更快上升。3月6日海外当日新增首次突破3000例（图16）。随着疫情的蔓延，对全球的经济压力也在加重，而资本市场的风险偏好也继续下降。虽然上周全球没有再出现之前一周的大幅下挫，但股市并没有有效企稳，日本和欧洲股市上周都继续下跌，创年内新低，美国股市短暂反弹后也再度下跌。

为了抑制风险偏好的扩散，上周美联储采取了紧急降息措施，在3月18日的议息会议前紧急降息50bp。这种紧急降息在历史上较为罕见。最近的一次是提前紧急降息是2008年10月份次贷危机爆发的时候，美联储紧急降息75bp。虽然这次紧急降息的幅度没有次贷那么高，但也说明这次疫情的全球冲击与次贷有一定的可比性。美国的经济政策不确定指数（Economic Policy Uncertainty Index，用于衡量美国经济和政策层面的不确定性和不稳定性）上升到历史新高（图17），甚至高于次贷危机时的水平。也正因如此，虽然美联储紧急降息，但并不能完全安抚资本市场的情绪，美联储降息当天，美国股市继续下跌。毕竟疫情的扩散才刚开始不久，鉴于这次病毒的很多奇异特性，特效药和疫苗的研发也需要较多的时间，未来在疫情防控上和经济影响上还存在很多的未知之数，这也是市场忧虑的地方。

随着美联储的紧急降息，全球央行拉开了降息潮的序幕，好几个国家跟随美国降息，比如加拿大央行也随之降息50bp。中东国家沙特和阿联酋也跟随降息50bp。但美联储的紧急降息只是一个开始。随着疫情的扩散带来的全球经济衰退风险的升高，美联储后续还会继续降息。从联邦基金利率期货的隐含预期来看，目前市场预期美联储在3月18日的议息会议上还会进一步降息50-75bp，然后年内剩余的时间内还会再降息1-2次，即目前市场预期美国今年全年一共降息6次，联邦基金利率降至0（图18）。G20表示，正在密切关注新冠病毒疫情发展，准备进一步采取财政和货币措施。因此，如果美联储进一步降息的话，会有更多的国家跟随降息。而随着降息预期的不断增强，美国国债收益率也在快速走低，美国10年国债收益率在前一周降至1.1%附近的低位后，上周最低跌至0.66%，收盘在0.76%的位置，创历史新低，美国30年国债收益率也降至1.29%的历史新低。美国国债收益率下降的斜率速度甚至超过了次贷时期（图19）。在美国国债收益率大幅走低的引领下，全球债券收益率也在走低，德国、英国等国的国债收益率也纷纷降至历史最低。经济大国中，只有日本的国债收益率下行较为缓慢，可能与日本央行降息空间受限以及反映滞后有关。受日本负利率债券规模尚未创新高的影响，全球的负利率债券规模也尚未回到2019年8月份的高位（图20），但平均而言，全球的利率已经创历史新低。

随着海外货币政策宽松力度的加码，可以预见中国也将加大货币政策和财政政策力度，中国债券收益率的下行空间也将继续打开。在上周的周报《曲线牛平启动，收益率有望创新低！》中，我们提到“未来货币政策还会进一步宽松，货币市场利率虽然未必能回到2009年次贷危机水平，但可能会进一步逼近，隔夜回购利率可能会下行到略高于1%的水平，从而进一步引导其他货币市场利率和债券利率下行，从而最终传导到贷款和非标市场，使得实体融资成本进一步下行来缓冲经济层面的压力和鼓励企业进一步提升融资。我们认为未来债券收益率仍有下行空间，在海外利率已经创历史新低的情况下，中国债券收益率创新低也只是时间问题，今年债券收益率应该会大面积低于2016年的低点，从这个角度而言，无论是信用债还是利率债，都仍有空间。”

我们在此前的报告中多次提及，中国债券收益率今年很大概率是低于2016年低点的，比如2016年10年国债收益率最低点在2.64%，上周中国10年国债收益率已经跌至2.62%，已经创历史新低了。目前中短期国债收益率其实也已经低于2016年10月份的低点（图21，当前收益率曲线和2016年对比）。但并不是所有债券收益率都已经低于2016年低点，比如信用债尤其是低等级信用债收益率仍一定程度高于2016年，30年国债收益率目前在3.3%附近的水平，也高于2016年低点的3.08%。

随着全球更加激进的降息和全球利率的走低，中国的利率下行空间也将会被打开。在2月份的周报中，我们认为在疫情影响下，今年中国10年国债的低点有望触及2.5%甚至比2.5%更低。目前10年国债收益率已经降至2.62%的位置，离2.5%的目标位已经不远。但是在海外利率快速下行的情况下，中国利率下行的空间也会被打开，10年国债收益率今年低点比2.5%更低是有较大可能性的。

我们可以从以下几个角度来看待中国利率的下行空间：

（1）中美利差偏高，未来会有所压缩

随着美联储的快速降息和美国国债收益率的快速下降，中美利差在最近一段时间是快速升高的。比如在1月份，美国10年国债收益率在1.8%附近，而中国10年国债当时在3%-3.1%，两者相差120-130bp。而近期美国10年国债已经滑落到0.7%的水平，而中国10年国债则只是降至2.6%附近，两者相差接近190bp，利差明显升高（图22）。190bp的利差也是中美10年国债利差的接近历史最高位水平。不仅是长端的利差升高，短端的货币市场利差也在升高。比如美元3个月Libor利率今年1月份在1.85%的水平，中国3个月Shibor利率在2.85%，两者相差100bp（图23），近期随着美国快速降息，3个月Libor降至不到1%，而3个月Shibor下滑到2.25%，两者利差扩大到接近130bp，而且，如果美联储3月18日再快速降息50-75bp的话，那么3个月Shibor和3个月美元Libor的利差可能会继续扩大到150-170bp。

虽然货币市场这个利差还不是历史新高或者离历史高位还有比较远的距离，但这个利差也是明显高于次贷危机时期的。2009年6月，3个月Shibor和美元Libor的利差接近0。这意味着在全球经济都受到冲击的环境下，如果其他国家的利率都大幅明显走低，尤其是全球的标杆利率，美元利率大幅走低，那么中国的货币条件在利率层面就是偏紧的，会引发全球资金逐步进入中国，从而推动人民币汇率走强，使得汇率条件收紧。近期人民币汇率升值很大程度上就是中国和海外利差扩大所引发的。

从这个角度上而言，如果不希望中国的货币条件偏紧或者人民币被动升值过于明显，在海外利率下降幅度较大的情况下，是有必要进一步引导国内利率下降的。比如短端利率，如果今年美联储后续继续降息至接近0的水平，那么3个月美元Libor也会接近0，即使退一步而言，保守一些估计，假设未来一个季度，3个月美元Libor从目前略低于1%降至0.25%-0.5%这个区间，如果我们维持现在3个月Shibor和Libor的利差（120-130bp），那么3个月Shibor需要降至1.5%-1.8%的水平，比现在2.25%的水平至少下降50bp以上。

对于10年国债，目前190-200bp的利差处于历史差不多最高位，如果人民币汇率稳中偏强，那么境外机构就会持续增加对中国债券的配置。毕竟，即使对冲汇率风险，汇率对冲成本也只有1%出头，所以高出接近200bp的利差，扣除100bp出头的汇率对冲成本，境外机构买入国内债券的收益率仍直接高出买美国国债约100bp。如果考虑到人民币对美元贬值的风险不大，甚至很多境外机构会选择不对冲汇率风险。这种情况下会导致中美利差重新压缩。即便保守一些估计，我们假设美国10年国债收益率不再下行，而是保持在0.7%-0.8%，而中美10年利差从现在190-200bp，如果回落到130-150bp的去年年末水平，那么中国10年国债收益率下降到2.0%-2.3%这个区间也是合理的。

事实上，中国10年国债收益率的历史最低水平是在2002年出现的，当时经济处于偏通缩环境（尚未完全从亚洲金融危机的后遗症中走出来）。2002年6月份，7年期国债最低发行利率在2.0%（图24，年期国债是当时的关键期限国债，2002年最低发行利率在2.0%），当时10年国债的二级市场收益率大体在2.2%-2.3%。换句话说，如果全球利率迭创新低，中国10年国债收益率回到2002年的历史最低位2.2%-2.3%也是完全合理的。而且，我们是假定美国10年国债收益率在0.7%-0.8%不会再下降，但如果按照目前市场的降息预期，如果美联储今年真的降息到0，那么意味着美国的短期国债收益率将降至0%附近，按照收益率曲线的正常斜率，美国10年国债收益率降至0.5%甚至更低也不是很令人诧异的事情。

这种情况下，中国10年国债收益率降至2.2%-2.3%就更不是什么不能想象的事情了。所以，即使保守一点估计，在全球这种降息潮和利率下降不逆转的情况下，中国国债收益率继续下行的空间还是有的，即使按照2.2%-2.3%的这个不算激进的推理目标，10年国债在目前2.6%的水平上也可能还有30-40bp的下行空间。如果激进一些，想象力更大一些，那么这个下行空间就更大了。

（2）全球货币政策还会放松，而且维持放松的时间会很长

毫无疑问，未来一段时间，全球央行还将进一步放松货币政策。对于中国央行而言，无论是被动还是主动的角度来看，也会进一步加强放松力度。被动角度上面已经有所分析，如果全球利率下行太快，中国利率下行偏慢，那么中外利差扩大，会导致汇率升值，从而收紧货币条件，所以即使中国经济逐步恢复，也需要从被动角度考虑，来降低利率。主动角度，从现在陆续公布的1-2月份经济数据来看，其实经济受到了较大冲击，程度甚至是不比次贷的冲击小的。比如2月份PMI的下滑幅度就超过了次贷爆发开始的时候。1-2月份贸易数据的下滑幅度也高于次贷刚爆发时的2018年10月份和11月份。而目前为止，央行的放松力度也是远小于次贷危机的，目前只是2月初降息了10bp，货币市场利率适度引导下行，与2008年大幅降息降准还有很大差异。

之所以货币政策放松力度比较小，主要是按照非典模式来推演，即预计冲击只是暂时的，2-3个月后就会恢复到正常。但目前来看，随着全球疫情的扩散，影响的不仅仅是内需，外需也开始快速下降。而且，国内虽然是复工，但由于人员还没有完全到位，而且不少关键零部件因为全球供应链中断的影响，开工率离正常水平还有不低差距。而且海外疫情的扩散使得中国撤出管控措施的时间也会延后。世界卫生组织卫生紧急项目执行主任迈克尔•瑞安6日在日内瓦也表示，尚无证据显示新冠病毒会在夏季自行消失，当前各国应全力抗击新冠肺炎疫情。这也说明不能默认天热后病毒就会自然消失，所以一些管控措施即使在夏天可能也不见得完全撤销，使得疫情影响的时间会长于此前的预期。这种情况下，也需要货币政策从主动的角度来考虑，继续放松货币政策来缓冲影响。

所以，如果美联储3月18日议息会议进一步降息50bp或者以上，在1个月之内降息100bp的话，那么预计中国央行也会有相应的降息动作，比如进一步下调OMO和MLF利率20bp或者更多。这种情况下，货币市场利率也会继续向下引导。

我们在2月15日的周报《收益曲线趋于牛陡，还会牛平么？》中分析过，我们判断隔夜回购利率即使不能回到2009年0.8%-0.9%那么低的水平，但未来可能会维持在1%略高的水平。目前隔夜回购利率在1.4%-1.5%的水平，我们预计如果货币政策进一步宽松，隔夜回购降至1%出头的水平是很可能出现的。在2月15日的周报中，我们判断“假如隔夜回购利率有几个月的时间维持在1%略高的水平，那么在套利机制下，7天回购利率也应该在1.5%以下。否则，投资者在融资的时候就会更多选择通过1天回购来滚动融资，最终倒逼7天回购和更长期限的回购利率也随之下降。从历史观察来看，在稳定态的情况下，3个月国债收益率比较接近1天回购利率，如果隔夜回购利率降至1%略高水平，那么3个月国债收益率大概率将在1.2%-1.4%的水平，1年期国债可能在1.3%-1.5%水平。3个月国开债可能在1.3%-1.5%，1年期国开债可能在1.5%-1.7%。3个月同业存单利率可能在1.7%-2.0%水平。按照这种稳定态下，货币市场和短期债券可能到达的利率水平，再对照当前的收益率水平，那么各项短端利率在目前已经下降的基础上，将还有额外的30-50bp下行空间。”

现在回过头来看，我们认为我们当时的判断是很有可能出现的。上面的分析也提到，如果为了保证中美利差不大幅扩大甚至比现在小幅缩小，3个月Shibor需要降至1.5%-1.8%的水平，这与我们2月15日周报判断3个月同业存单利率可能在1.7%-2.0%水平也大体吻合，甚至比我们当时的判断还需要再低一些。

我们分析的逻辑基础是先锚定短端利率，然后如果货币政策较长时间维持在宽松状态，那么在套利机制下，期限相对较长的利率也会逐步下降的。比如，如果隔夜回购利率只有1%出口，如果资金面很久都不收紧，那么3个月和1年期这些货币市场利率都会逐步下降，压平曲线。

所以这里还有一个很关键的假设就是货币政策要维持在宽松的状态足够长的时间，如果只是这个月放松，过2个月收紧，那么曲线是不会变平的。但现在来看，随着疫情的全球蔓延，冲击逐步扩大，全球货币政策以及中国货币政策年内保持宽松的概率越来越大。而且海外货币政策经过这些年的放松-退出-放松的循环后，终于会发现，以目前全球的经济体质，是无法承受利率上升的。比如2017-2018年，全球雁行快速加息，很快就发现加错了，2019年到现在，全球央行就迅速的把加上来的利率全部抹掉，甚至比之前还低。所以未来几年来看，全球央行可能并不敢于快速重新提升利率，利率下降后，就会比较长时间维持在低位。足够长的宽松时间就足以压平各种收益率曲线。所以，就中国而言，目前收益率曲线还比较陡峭的状况也不会持续，最终都会逐步变平，这意味着，越是长久期的债券，价值越高，比如现在30年国债，收益率还明显高于2016年低位，性价比就比较高。

而2009年收益率曲线很陡峭（图25），是因为当时刺激力度很高，经济很快呈现V型回升，而我们前几期周报也多次分析，未来经济呈现V型回升的概率比较低，因此，利率下去之后是不容易起来的，所以今年来看，收益率曲线短端未必有2009年低，但收益率曲线一定比2009年平坦很多，所以长端利率会比2009年低的道理也在于此。

（3）中期来看，通胀水平逐步下降，基本面也支撑利率下行

如果说全球央行现在的放松是出于应急，基本面上还没看到那么显著的恶化，那么随着时间的推移，3-4月份经济数据出来后，经济和通胀下行的迹象也会更明显。近期国际油价出现了较大幅度下行，会带动工业品价格再度下降。国内的工业品期货来看，尤其是黑色工业品，由于此前市场对经济较快回升有不低的预期，加上期货多头预期基建和地产也会加码刺激，因此对当前钢铁库存创历史新高的现状视而不见，期货价格保持坚挺，但未来这种经济V型回升的预期如果落空，加上国际油价的下跌，那么国内工业品期货和现货价格可能在3-4月份出现一轮补跌。这可能会加速推动PPI下行。目前2月份PPI已经大概率转为负值，如果后续工业品价格继续下跌，那就PPI就会较长时间保持在通缩状态（预计未来几个月PPI的同比幅度在-2%或者更低）。而CPI去年主要是受猪肉价格的影响保持高位，但随着生猪补栏以及消费需求的下滑，食品价格也将开始高位回落，而且工业品价格的下行也会带动整体CPI未来几个月逐步下降，尤其是下半年CPI很可能降回到0附近，甚至不能排除负值的可能性。所以，从一个中期趋势来看，CPI和PPI的下行也是支持货币政策放松和利率下行的。

综合来看，我们认为目前这一轮国内利率下行的趋势尚未结束，海外利率创新低也会带动国内利率创新低，而且收益率曲线未来将变得更加平坦，不仅是货币市场的利率曲线更平，债券收益率曲线也会变平，这就意味着加久期还有空间。我们认为未来2-3个月来看，利率的下行可以看几个锚定的点位，比如隔夜回购利率可能回落到1.0%-1.2%的水平，7天回购利率可能在1.3%-1.5%，3个月存单和3个月Shibor在1.5%-1.8%，1年期国债可能在1.3%-1.5%水平，1年期国开债可能在1.5%-1.7%，10年国债2.2%-2.3%，10年国开债2.6%-2.7%。如果利率还没有很接近这几个锚定点，投资者还可以继续持有，如果到了锚定点，则可以考虑止盈或者先观望。

当然，对于债券投资者而言，实际上也会关心，什么时候或者什么情况下，利率会开始上升，避免类似2016年-2017年，债券牛市后突然来个大熊市，那就会出现踩踏。我们以往也分析过，2016-2017年的利率V型逆转主要是供需两个维度的力量，一个是供给侧改革使得过剩产能被抑制，另一个是居民加杠杆速度开始提升，居民买房和买耐用品的消费需求猛增，从而很快逆转了工业品的供需关系，工业品从通缩一下就到了通胀，加上央行的去杠杆操作，从而导致利率也是V型。但我们认为未来出现这种利率V型反转的概率比较低，一方面，过去供给侧改革虽然成功，但只是拯救了上游行业，反而下游行业的压力更大，因此完全重复供给侧改革再来一轮的可能性较低，另一方面，目前实体经济中，无论是企业、居民还是城投平台，都面临杠杆较高的制约，难以继续大幅提升杠杆来制造投资和消费需求。供需两个维度来看，出现经济和通胀V型反弹的概率比较低。

但近期投资者比较关心的几个点集中在：（1）基建是否会明显发力，从而带动经济较快回升；（2）地产是否会明显放松，并带动经济快速回升；（3）国内疫情逐步好转，复工率逐步提高，经济是否很快就恢复到完全正常。这几个关注角度其实核心来看都是在关心经济是否会V型回升，并带动利率V型回升。从这个角度来看，我们认为经济V型回升的概率不大。

基建方面，我们年初的专项地方债专题报告就澄清过几个误区：（1）1-2月份提前批的专项债向基建倾斜，不意味着全年的专项债都是向基建倾斜。后续的专项债还是会有土储和棚改的部分，后续额度里，基建的比例会回落。（2）基建是不能脱离地产而独自提高的。虽然政策允许专项地方债可以在基建项目上用于补充项目资本金，但有20%上限的约束，大部分的基建原始资本金还是依赖地方政府来出，实际上就是依赖地方政府财力。而疫情下税收收入减少，加上目前土地出让明显下滑，如果地产调控不松，土地出让偏少，缺乏足够财政收入，地方政府投入基建的资金也会受到限制。（3）基建投资量不等于实物工作量，不是基建投资规模多少，就是花了多少钱买了材料请了工人盖建筑，实际上实物工作量是明显低于投资规模的。而从2月份以来各省公布的今年的重点工程投资计划来看，虽然远景的投资规划都很宏伟，但落实到当年的投资，每个省一般都是几千亿，而且总体来看，今年各省的投资计划并没有比2019年的投资计划明显的多（图26），如果今年各省财政收入受约束，实际的投资规模甚至可能是低于投资计划的。所以，总体来看，我们不认为今年基建投资增速会有很大幅度的提升。而5G网络，物联网等新基建，其增速虽然很快，但体量跟老基建相比还是偏低，不太能够完全拉动基建投资增速快速提升。我们判断全年基建增速可能在5%以内。