票据资产兼具资金属性与信贷属性，导致票据价格波动不时受制于信贷政策。防范化解金融风险之后，影子银行被迫收缩，传统信贷重要性提高，票据成为承接表外融资收缩的重要工具。这种背景下，厘清票据供求关系的实质，识别信贷因素的作用边界，独立判断信贷走向，对于提高票据决策科学性具有积极意义。

• 票据供求是“资金买卖”

供求关系决定商品价格，票据也不例外。传统分析框架中，通常将资金成本、信贷政策、市场预期等割裂考虑，无法聚焦识别票据供求多寡。从交易本质看，票据供求的核心是“资金买卖”。买入票据，即“卖出资金”，票价为卖出收益；卖出票据，为“买入资金”，票价为买入成本。以此论，票据供求可转化为资金供求。通过识别资金流判断供求关系，将会减少判断多元票据流的复杂性，便于建立统一的分析模式。无论是资金成本、抑或信贷政策，再或其他因素，最终都会演化成“资金买卖”。其中，资金成本是最常态的影响因子，它的高低决定了是增加还是减少资金供给。

• 票据贷款是一种特殊资金

从用途看，通常意义上的资产买卖取决于负债成本。如果资金成本走低，会刺激买票，降低溢价需求；价格走高，则会抑制买票冲动，抬高溢价空间。与之相较，以“票据贷款”形式出现的资金流更具特殊性。在更多情况下，信贷政策出现调整，即使资金成本不合适，商业银行也需进行票据买卖，以调整贷款规模。2008年后，四波宽松周期内，资金成本走低在很大程度上拉低了票据价格。防范化解金融风险中，影子银行被迫收缩，在表内传统信贷难以及时承接的前提下，以票充贷渐成新常态。2019年，情况更加突出，多次出现信贷突然发力、票据价格冲击历史极限的情况。

• 货币市场与票据市场的资金断层

截至目前，除标准化票据可以双向流通外，票据市场与监管意义上的货币市场之间仍然存在着传导障碍，这导致资金流并不能完全自由流动，从而产生了相对独立的价格体系。这种断层主要受制于货币政策、组织架构、业务模式等导致的票据业务负债非独立性。负债困境下，信贷因素才能不时主导票据市场资金面，而不被货币市场干扰，时点作用也得以放大。

外部负债补充不足。与监管意义上的货币市场不同，票据市场仅可通过再贴现获取基础货币，没有独立的“公开市场操作体系”。再贴现余额长期维持在2000亿元左右，远低于其他货币政策工具投放量。电子票据时代，票据逐渐标准化，未来有望被纳入合格优质流动性资产，上海票据交易所（下称“票交所”）或会成为新的基础货币供应渠道。从存量资金面看，受制于组织架构、管理模式等，货币市场资金流通常多围绕债券、存单等现行标准化产品，票据配置权重偏低。

内部负债难以支撑票据资金需求。票交所成立后，票据交易开始走向“类债券化”，在外部负债不足的前提下，以券商及中小银行为代表的金融机构开始探索票据杠杆交易，以票据卖出回购资金撬动更大资产规模。但对比债券市场，票据市场内部负债活跃度仍然较低。票据回购与转贴现比值仅40%左右，远低于银行间债券质押式回购与现券买卖400%的水平。

• 三种票价决定模式与信贷作用逻辑

根据前述逻辑，票据供求的实质是“资金买卖”。票源过旺或信贷管控，会产生极端的资金需求或资金供给，从而导致票价单向波动。两者的特殊情况与票据行业本身属性相关，更多的情况下，票据利率波动会受制于资金面余缺程度。我们将其总结为票源型资金需求决定、货币市场资金成本决定、信贷管控型资金供给决定三种模式。从票据供求关系论，前者为极端供给，后者则为极端需求，中间则是供求关系常态，相对均衡，趋势与货币政策有关。

与内外自营资金不同，信贷资金供给取决于监管导向，时点性更强，甚至不计成本。如果社会融资等指标出现萎缩，中央银行要求加码信贷投放，即使资金面紧张，流动性也会被迫从货币市场挤出流向票据市场，从而拉动票据买方，打压票据价格。反之，如果面临收缩信贷的压力，即使资金成本很低，金融机构仍然也会卖出票据，助推票价走高。市场割裂造成的信贷专项资金流动，最终会主导市场。

前述结论有个基本假设，即票据供给或者说票源方资金需求不变。从更长时间序列看，信贷资金影响票据市场需求，不能决定票据市场供给，不必然决定票据价格。在不少信贷因素发力的时点，卖方力量更强，票价仍然大幅度走高，此种情况多属于票源型资金需求决定模式。如果再叠加货币市场资金面紧张，票据利率必然会出现攀升。

• 基本假设

信贷属性体现在直贴端与交易端，但两个市场相对隔离，供求关系不能一概而论，需分开讨论。考虑数据可得性、规模状况等，我们以贴现金额（日）代表直贴端需求以及转贴端供给，以票据交易金额（日）代表转贴端需求，把两者是否放大或者收缩作为描述信贷因素发力的依据。利率指标上，选择足年国股直贴利率和足年国股转贴现利率，时间跨度为2018年6月12日至2019年12月18日（票交所与普兰数据）。同时，为了消除非信贷影响，引入承兑金额（日）、银行间市场7天质押式回购利率（日），在统计中作为次要变量，通过背离分析，间接论证信贷因子作用空间。

我们将模型分为单因子、双因子、三因子三层。单因子模型只考虑信贷因素，衡量此时如果信贷扩张或收缩，与票据利率是否存在趋势关系。假定关系存在，由于可能是多种因素所致，因此将其解释为信贷因素独立作用的上限。双因子模型考虑资金影响，将其反向剥离后，得出信贷因素，或信贷因素与其他作用的上限。三因子模型中，进一步剔除出票端影响，在假定出票供给与资金利率均不影响票据价格的前提下，得出信贷因素的作用下限。

• 直贴端：信贷综合影响率为13.95%～46.32%；90%概率小于10bp；极限值为正负38bp且集中于月末前后三天

结果显示，假定不存在其他因素，贴现金额变动能解释五成左右的直贴利率波动。若只考虑信贷因素，在全部380个交易日中，贴现金额上涨时，直贴利率同时下降的交易日共113天，贴现金额下降与直贴利率上涨并存的交易日共63天。假定直贴利率下滑全部因为贴现扩张，利率上升全部因为贴现收缩，那么，直贴利率波动有46.32%取决于信贷调节。

考虑到直贴利率上行或下滑并非绝对源于信贷变化，也可能与货币市场资金成本等其他因素有关，前述解释比例应是信贷独立作用的上限。如果剔除货币市场资金变动因素，即贴现金额扩张与利率下滑时DR007却上涨的交易日，以及贴现金额收缩与利率上涨时DR007却下滑的交易日，双因子下，信贷因素独立作用的影响率下降为19.21%。更进一步，如果同时消除资金成本与出票端影响，三因子下，直贴端信贷独立影响率仅为13.95%。

从作用边界看，不同因子模型下概率不同，考虑全部样本区间，在90%以上时间内，信贷因素的影响幅度均在10bp以内（包括不存在趋势关系的交易日）。以影响最大的单因子模型为例，信贷放大或收缩可能导致票据价格走低或上升超过10bp的天数共25天，仅占全部样本的6.58%，双因子、三因子模型下，信贷影响超过10bp的概率分别为3.16%、2.63%。即使从大于10bp的交易日来观察，绝大多数扔维持在10bp左右，超过15bp的交易日共5天，仅为样本的1.3%。样本中，最大值为2019年7月30日和8月30日，当日分别骤降38bp，剧增35bp，为近年极限值。根据分析，该种波动已脱离信贷因素范畴，与市场预期有关。时间分布上，单日波幅超过10bp的九成以上发生在月末前后一周，超过20bp的基本出现在月末前后三个交易日。

• 交易端：综合影响率为13.76%～47.88%；90%概率小于10bp；极限值为正负36bp且集中于月末前后三天

转贴端指标选择略有不同，我们以交易金额大致取代转贴现，用以代表二级市场信贷因子。考虑无法完全厘清交易中票据源头，以贴现额近似替代二级市场票据供给。结果显示，交易金额放大时，足年国股转贴现利率下降的天数共98天，交易金额缩小时转贴现利率上涨的天数供83天，两者合计约占全部交易日的47.88%。因此，可以大致判定，转贴现利率波动同样在五成左右受制于交易需求总量。考虑可能存在其他因素会影响前述趋势关系，47.88%应当为交易端信贷因素作用的上限。消除其他因素后，交易端信贷独立作用的下限为13.76%。

从作用边界看，交易端信贷因素的影响与直贴端大致相近，但比例略高。信贷因子同样左右了50%左右的票据利率波动，日波幅90%在10bp以下。在所有信贷因素与票价波动存在趋势关系的样本中，利率波幅小于5bp（不包括）的共120天，占比66.3%。波幅在5bp（包括）～10bp（不包括）之间的共34天，占比18.78%。两者合计占比85%，再考虑信贷因素可能不起作用，小于10bp的概率将会大于90%。利率波动在10bp（包括）～20bp（不包括）的合计23天，占比12.71%。其中，1月3日降幅最大，为23bp，7月30日下降18bp，8月1日增长36bp，其余品种7月末时点更是创下近年之最。时间分布上，与直贴端相似，波幅超过10bp的集中在月末前后一周，极限波幅集中于月末前后三个交易日。

• 信贷因素与资金成本：谁更重要

前述结论中有关信贷作用边界的单因子模型，都隐含着一个基本假设，即票价波动只存在信贷一个因素。实际上，直贴端46.32%与交易端47.88%的影响率更大可能是多种因素共同作用的结果。因此，消除资金成本与出票端因素的三因子模型中的概率（直贴13.95%、交易端13.76%），才更能代表信贷因子独立作用的下限。根据这种方法和假设，如果以资金成本作为主因，也大致可估计出剔除信贷因素后，资金成本独立作用的边界。

结果显示，消除信贷因素与票源影响外，资金成本作用于转贴现利率的下限为3.97%，远低于剔除资金等因素后信贷因素独立作用于票据价格的下限值13.76%。这说明，与资金相比，信贷因素独立影响票价的作用更强。在某些时段，信贷控制对票价的冲击，远大于资金成本的冲击，间接印证了货币市场与票据市场之间存在着传导障碍，票据利率市场化任重道远。同时，我们留意到，单因子下，资金成本对票价的影响率为52.38%，高于47.88%的信贷影响率。这说明，尽管与信贷因素相比，资金的临时性冲击更弱，但仍然是它决定了票据价格变化的基本盘，更容易与其他因素合力引致利率变化。

前述可知，信贷冲击不仅可能小幅影响日常票据价格，也可能导致其出现临时性剧烈震荡。因此，了解、判断信贷走向意义重大。根据观察，这种走向大致可从日常状态和时点冲击两个维度来考虑。

• 了解日常状态：自然补充中的期限结构——自主决策

与突发力量引致的票价剧烈波动相比，自然到期形成的信贷补充与票价关系更为模糊，甚至不必然存在反向关系。票据业务部门会在既定的规划额度内，根据资产分布、市场走势等情况自行调节。参与主体更多，体现的是市场化结果，利率走势平缓。主要原因在于，常态情况下票据供求关系更为复杂和均衡，自然补充、资金成本等交叉发力，信贷力量难以主导市场。尽管如此，了解自然到期仍有意义，它至少描述了更多情形下的票据市场心理状态，让参与者知道依赖自然补充的信贷因素判断票价并不十分牢靠。一般而言，票据到期量较多，意味着存在巨量补充的可能，进而增加市场买方力量，拉低票价。反之，如果其他因素出现变动，票价则更可能升高。

根据观察，主要有如下几种方式可以衡量票据期限结构。

本期贴现到期量=上期贴现余额+本期贴现发生额-本期贴现实际余额

本期贴现到期量=本期贴现发生额-减去本期贴现实际净增加额

商业银行年报、票交所公告：根据期限结构与票据占比大致估算。

三种方法，均是大致估计，各有利弊。前两者，票交所与人民银行公布了现成的基础数据，稍作加工便可计算出每月到期量，然后运用统计软件进行预测，弊端是预测多依据历史规律而非真实分布。第三种方法中，我们可以根据商业银行年报或票交所报告等找到真实的大类金融资产的分布或者未来期限分布占比，弊端在于金融机构过多、统计复杂，期限结构数据更新频率低、类别笼统，不能完全满足精细化预测的需求。根据粗略估计，2020年的票据到期量主要集中于第二季度和第四季度。

• 关注时点冲击：总量调节与指标优化——外力引致

对波段操作而言，研判时点冲击似乎更有意义。与到期自然补充不同，时点冲击多来自不可约束外力，经营主动权差弱。其可分为宏观总量调节与微观指标优化两类，前者指中央银行进行的信贷总量的临时性调节，一般多出现在某类经济工作会议后。该种变化随机性强，时点规律性差，如2019年7月末、10月末。后者指的是商业银行为优化资产负债结构而进行的规律性信贷调节，多出现在报表周期日，如月末、季末、年末等。

判断信贷政策需要首先关注各类会议精神。通常，我们需要根据中央层面会议精神判断大趋势，结合中央银行政策导向判断时点变化。实务中，中央银行会通过窗口指导等方式对信贷规模进行调节，与资产负债部门保持密切沟通能够提高预期的准确性。同时，中央银行也会定期公布社会融资规模、金融机构信贷收支情况等众多报表，相关数据多会成为下一阶段信贷政策调整的重要依据。及时了解各种口径下信贷数据变化，对研判政策导向具有重大意义。此外，货币政策报告、支付体系运行报告、票交所报告等，也会间接触及相关问题。

某种因子独立作用票价的程度有限，利率波动更大可能是多种因素综合发力的产物。在某些时点，票据市场仍属于“政策市”，信贷冲击有力，边界明显。有关未来票据利率变化，我们认为，长期看经济环境，中期看货币政策，短期看信贷冲击。■

（责任编辑　张驰）