债市牛平将至——兼论利差缩窄对经济衰退的领先效果

2018-12-25 11:30 869



债市牛平将至——兼论利差缩窄对经济衰退的领先效果

海通固收姜超、姜珊、李波

来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)


摘 要


1.我国利率曲线平坦化是否领先经济衰退?


一般来说,短端利率反映目前的经济和通胀情况;而长端利率则隐含了市场对未来经济、通胀预期的判断,因此长短端利差缩窄表明投资者对未来经济的预期较为悲观,此时曲线平坦化对于经济衰退就有预测作用。那么这一经验在我国是否适用?


牛平:曲线变平与经济下行同步。以10年期与1年期国债利差为例,近年来我国债市共经历了两轮牛平:08年的9-10月、14年的9月-15年3月。一般是经济下行带来长端利率下降,但货币政策调整滞后,导致短端下行缓慢,利差出现缩窄。因此在利率曲线牛平的过程中,伴随着经济和通胀的回落,二者是同步的。


熊平:曲线变平领先经济下行。而近年来我国债市熊平共有三轮:11年6-9月、13年6-8月、17年4月-18年1月。一般是货币政策收紧导致短端利率上行;但市场对经济预期较悲观,长端上行滞后,利差缩窄。事后来看,曲线平坦化的阶段往往对应经济和通胀的高点,之后1-3个季度左右出现经济下行。因此,利率曲线熊平对经济下行有领先性;牛平则与经济下行同步。


2.中美利率曲线平坦化有何不同?


美债利差缩窄领先经济衰退。历史上美债收益率曲线平坦甚至倒挂,都是发生在美联储加息的后期,短端利率上升幅度大于长端的情况,即曲线“熊平”。收益率曲线平坦化之前,美国经济一般都出现一段较快增长。随着基准利率的不断提高,对经济的担忧开始增加,长端利率上行减缓。最终在基本面见顶、加息结束前夕,收益率曲线出现平坦甚至倒挂。因此美债利率缩窄对经济衰退有较强的领先性。


为何美债一般是熊平,我国既有熊平也有牛平?美国是价格型为主的货币政策体系,通过基准利率水平来调节货币的松紧,而决定基准利率的则是当前的经济和通胀情况。因此美国货币政策周期领先经济周期,美债利率一般在熊平和牛陡之间切换。而我国价格型货币政策的机制尚不完善,缺乏有效的基准利率指标;货币政策波动较大,盯住的目标还包括金融风险、资产价格等。因此我国短端利率往往反映当前的流动性情况,却经常无法反映当前的经济通胀情况。而当经济下行,货币政策调节出现时滞时,利率曲线就可能出现牛平;此时牛平与经济下行同步。


3.未来曲线或将再度牛平


当前10年期和1年期国债利差在80-90BP左右,与近十年历史均值基本相当,但高于历史中位数,呈现小幅牛陡。我们认为未来利率曲线或将再度牛平。


从收益率曲线变化规律来看,历史上牛陡后出现过熊陡、熊平、牛平三种情况,其中经济复苏预期使得牛陡走向熊陡(08年四季度-2011年),央行大幅收紧货币使得牛陡走向熊平(11年末-13年中),基本面继续下行和理财大发展带来“资产荒”使得牛陡走向牛平(2014年、15年4月-16年6月)。未来收益率曲线的变化还是要看后续基本面、货币政策的情况。


从熊平领先经济下行的历史规律来看,17年下半年利率曲线的熊平,对今年三季度以来的经济下行具有领先性。而目前经济下行周期刚刚开启,19年经济增速和通胀情况大概率延续回落。


从基本面和货币政策来看,当前经济通胀下行,融资需求低增,通缩风险升温压低长端利率;货币政策宽松仍是主基调但更侧重宽信用,同时要防止利率太低影响汇率,未来短端下行空间需要等到未来降准和公开市场降息来打开。综合来看,我国国债收益率曲线有望从牛陡走向牛平。


1.我国利率曲线平坦化是否领先经济衰退?


近10年来,我国国债的期限利差共出现过5次大幅收窄,分别为08年9-10月,11年6-9月,13年6-8月、14年9月-15年3月、17年4月-18年1月。总结来看,期限利差收窄的原因主要有两种:一是货币政策趋紧或资金面出现扰动,导致短端利率上行幅度大于长端,利率曲线呈现熊平;二是经济或通胀下行,长端下行幅度大于短端,利率曲线呈现牛平


而在利率期限理论中,利率曲线平坦化往往是经济见顶的标志。由于长端利率隐含了市场对未来实际收益率、通胀预期的判断,因此曲线平坦表明投资者对未来经济的预期较为悲观。以美国为例,历史上曾出现过三次利率曲线的平坦化(短期甚至出现倒挂):即1989年、2000年和2006年;而在之后不久就相继出现了经济的见顶回落。那么具体到我国来看,利率曲线的平坦化对经济周期的回落是否也有预测作用?下面将首先对这一问题进行分析。


1.1牛平:曲线变平与经济下行同步


我国国债利率曲线的“牛平”共出现过两次:首先是2008年的9-10,由于次贷危机的爆发导致经济下行预期不断升温,长债利率大降,10年期国债收益率两个月内大降超过100BP。而货币政策则在9月之前依然收紧,短端利率的变动滞后于长端,1年期国债收益率仅下降了45个BP左右,导致10年国债与1年国债之间的期限利差大幅收窄,在08年10月初下降到0.15%的低点。


而经济和通胀的下行则基本与利差下行同步,其中名义GDP增速从2008Q3的18.7%下降至2009Q1的6.7%左右,实际GDP增速从2008Q3的9.5%下降至2009Q1的6.4%左右,CPI同比增速从08年9月的4.6%左右下降至09年2月的-1.6%左右。整体来看,08年的这轮牛平中,期限利差的下行与基本面的下行基本同步。



之后在2014年的9-20153月,期限利差再次缩窄,并在较长时间内维持低位震荡。主要源于14年二季度稳增长效果逐步消退,叠加高基数效应,使得三季度经济通胀大幅回落,带动长端国债利率大幅下降。而短端1年期国债收益率始终保持稳定,期限利差收窄,最低至0.18%左右,并在较长期限内稳定在低位震荡。


而14-15年的牛平阶段,经济和通胀呈现缓慢回落的趋势,其中名义GDP增速从14Q3的8.4%左右下降至15Q1的7.4%左右。实际GDP增速基本稳定在7%左右,但CPI和PPI明显下行,因此期限利差的缩窄也基本与经济通胀的下行保持同步。



1.2熊平:曲线变平领先经济下行


我国国债收益率曲线“熊平”共出现过3次。首先在2011年的6-9,当时国内通胀有抬头趋势,货币政策在08年大幅放松后开始逐渐收紧,央行6 次上调存款准备金率,3 次加息,1年期国债收益率3个月之内上行了90BP左右。但与此同时,长端利率仅小幅上行了20BP左右,导致期限利差大幅缩窄,在11年9月中旬时利差最低达到9BP左右。


而从三季度开始,欧债危机的影响逐渐显现,国内经济和通胀的下行压力再起,名义GDP增速从2011Q2的19.5%下行至2012Q3的9.2%左右。而实际GDP增速从2011Q2的10 %左右下降至2012Q3的7.5%左右、CPI从11年7月的6.45%左右下降至12年7月的1.8%左右。因此在11年的这轮熊平中,曲线变平领先经济下行1个季度左右。而利差低点与经济的高点则同步出现。也就是说,在利率曲线压缩至最平坦的阶段时,经济和通胀开启了一轮下行周期。



随后在13年的6-8,由于钱荒事件的发生,银行间流动性急剧萎缩,进而导致短端利率飙升,1年期国债收益率1个月之内上行了近80BP;与此同时,长端的10年国债收益率仅上行了25BP左右,导致期限利差大幅缩窄,甚至在6月底流动性最紧张时出现倒挂(-5BP左右)。


而在13年6-8月期间,国内的经济和通胀水平仍位于阶段性的高点,名义GDP增速维持在10%左右,直到14Q1才出现明显下行,增速从13Q4的10%左右下行至14Q3的8.4%左右。此外,实际GDP增速从13Q4的7.7%左右下行至14Q3的7.1%左右;CPI则从13年底的2.5%下降至14年9月的1.6%左右。因此在13年的这轮熊平中,曲线变平领先经济下行2个季度左右,同时期限利差的低点领先经济高点也在2个季度左右。



最近的一轮利率曲线熊平出现在174-181,由于金融去杠杆的推进和货币政策收紧,导致银行负债端压力始终难以缓解。而银行资金趋紧进一步导致其对非银的资金拆借谨慎,银行间资金面的脆弱性程度不断加剧,传导至短端利率的大幅上行。17年上半年1年国债利率上行90BP左右,10年国债利率上行了50BP左右,期限利差在6月中旬达到-7BP的低点。


我国经济和通胀在17年经历了温和回升,名义GDP增速是12年以来的高点,基本稳定在11%以上。但从18年开始经济再度回落,名义GDP增速从17Q4的11.1%左右下行至18Q3的9.6%左右,实际GDP增速则在18Q3创下6.5%的新低。因此在17-18年的这轮熊平中,曲线变平领先经济下行3个季度左右,期限利差的低点领先经济高点则在2个季度左右。


总结来看,我国利率曲线的平坦化并非完全领先经济的回落:在利率曲线“熊平”时,期限利差的低点往往对应经济和通胀的相对高点,滞后1-3个季度左右经济会迎来衰退;而利率曲线“牛平”时,经济回落与曲线的平坦化往往同步发生。因此,熊平领先经济回落,牛平与经济回落同步。




2.  中美利率曲线平坦化有何不同?


2.1美债利差缩窄领先经济衰退


历史上美债收益率曲线平坦甚至倒挂,都是发生在美联储加息的后期,短端利率上升幅度大于长端的情况,即曲线熊平。典型的如1989年、2000年和2006年。具体来看:收益率曲线倒挂之前,美国经济一般都会出现一段较快的复苏时期。随着基准利率的不断提高,对经济的担忧开始增加,10年期国债收益率的上行速度减慢。最终,在基本面见顶、加息结束前夕,收益率曲线出现平坦甚至倒挂。


因此可以看出,中美两国的共同点在于,当短端利率大幅上行,利率曲线呈现“熊平”时,往往对应经济的短期高点,之后逐渐回落;即曲线熊平总是领先于经济衰退。但不同的地方在于,美国利率曲线的平坦化基本都是熊平,很少出现牛平,因此期限利差收窄对经济回落的领先性较强。而我国利率曲线的平坦化既有牛平也有熊平,因此平坦化并非总是领先经济下行,有可能与经济下行同步。



2.2中美差异的原因何在?


为何美债均是熊平,我国既有熊平也有牛平?我们认为这与中美两国货币政策的差异有关。美国是价格型为主的货币政策体系,主要通过基准利率水平来调节货币政策的松紧,而决定基准利率的则是当前的经济和通胀情况。如果直观的观察美债长短端利率的走势可以发现,短端利率的波动性显著高于长端利率。因为短端利率跟随联邦基金利率变动,主要盯住当前的经济情况,既有波动性也有趋势性。而长端利率反映经济增长的长期预期,因此趋势性较强,波动性较弱。


在这样的背景下,美债利率曲线就只有两种形态:熊平和牛陡。当经济通胀回升,美联储持续加息,短端利率大幅上行;而市场对经济的预期受到加息影响逐渐悲观,长端上行放缓,就会出现熊平。反之,当经济通胀下行,美联储进入降息周期,短端利率会大幅下行;此时长端利率下行缓慢,就会由熊平变为牛陡。因此,美国的货币政策周期往往走在经济周期之前,通过基准利率的变动使利率曲线在熊平和牛陡之间切换。



而我国的货币政策既有价格型调控(存贷款基准利率、OMOMLF利率等),也有数量型调控(存款准备金率、公开市场操作等)。由于缺乏有效的基准利率指标,价格信号较混乱,利率的传导效果也偏弱。同时我国货币政策波动性较大,盯住的目标不仅是经济和通胀,还有金融风险、资产价格等,会和经济周期出现短期脱节。因此我国的短端利率能准确反映当前的流动性情况,却经常无法反映当前的经济通胀情况。


在此背景下,我国利率曲线就产生了牛陡、牛平、熊陡、熊平四种形态。在经济通胀下行阶段,长端利率往往跟随下行;而短端利率的下行则可能出现时滞(货币政策还未完全放松,与经济周期出现脱节),导致期限利差收窄,这种情况就是牛平。而利率曲线的牛平和经济的下行是同步发生的,对衰退就没有领先性。


3.未来我国利率曲线或走向牛平


2008年至今的近十年,我国10年期和1年期国债的平均利差约为85 BP,最大值229BP,最小值-7BP,中位数为69BP3/4分位数为104BP1/4分位数为48BP。当前10年期和1年期国债利差在80-90BP左右,与近十年历史均值基本相当,但高于历史中位数,呈现小幅牛陡。那么牛陡之债市后何去何从?


3.1债市牛陡后出现过熊陡、熊平、牛平三种情况


从近十年历史规律来看,牛陡后出现过熊陡、熊平、牛平三种情况:


牛陡-熊陡-熊平:08年四季度-2011年。08年四季度-09年初,央行连续5次降息+3次全面降准,债市牛陡。09年初经济反弹预期渐成,长端利率率先上行,而短端维持低位,牛陡转为熊陡。进入10年后经济彻底复苏,货币政策收紧带来短端反弹,进入熊平。


牛陡-熊平:2011年末-2013年中。2011年末,欧债危机与国内宏观调控叠加,国内经济下行,货币政策开始放松,债市牛陡行情。到了2013年上半年,央行抬高利率去杠杆,短端利率大幅上行,债市走向熊平。


牛陡-牛平:2014年、20154-20166月。(114年上半年央行定向降准+PSL,货币宽松悄然开启,长端利率随着经济低迷而持续下行,债市从13年末的熊平走向14年初的牛陡。到了14年下半年基本面回落带动长端利率继续向下,短端利率在1411月降息之前整体震荡,债市从牛陡走向牛平。(2154月随着央行连续下调正回购利率和大幅降准,货币利率低位带动短端利率大幅下行,长端虽有地方债等冲击,但仍属于牛陡行情。随着经济增速下滑+银行理财大发展带来资产荒,长端利率持续向下,而货币宽松边际减弱使得短端利率窄幅震荡,债市走向牛平。



总结而言,经济复苏预期使得牛陡走向熊陡08年四季度-2011年),央行大幅收紧货币使得牛陡走向熊平2011年末-2013年中),基本面继续下行和理财大发展带来资产荒使得牛陡走向牛平2014年、20154-20166月)。



3.2曲线或将从牛陡走向牛平


当前债市呈现小幅牛陡,但相对于历史上牛陡时期的最大值(100bp以上)相比还有一定距离。未来收益率曲线的变化还是要看后续基本面、货币政策的情况。


从熊平领先经济下行的历史规律来看,我国利率曲线的扁平化并非完全领先经济的回落,只有在利率曲线熊平时,才对经济回落有领先性;而利率曲线牛平则是与经济回落同步。17年下半年利率曲线的熊平,对今年三季度以来的经济下行具有领先性。而目前经济下行周期刚刚开启,19年经济增速和通胀情况大概率延续回落。


从基本面走势来看,通缩风险升温压低长端利率。无论内需还是外需,无论是经济数据还是金融数,都显示经济下行压力仍大,同时通缩风险升温。从经济指标看,代表外需的11月出口增速从15.5%骤降至5.4%,内需中11月地产和汽车销售降幅扩大,对应11月消费增速创8.1%的新低,仅投资增速低位略有反弹。从金融指标看,11M1同比继续降至1.5%,反映非标收缩、需求持续走弱、企业利润下滑;11月社融余额增速降至9.9%,社融指标通常领先于经济变化,这预示着后续经济仍趋回落。从价格指标看,11CPI回落至2.2%,而PPI回落至2.7%。由于近期能源、金属等商品价格大跌,我们预计PPI将大幅下降,而CPI非食品价格也将持续回落,19年通缩风险将显著升温。



从货币政策来看,宽松仍是主基调但更侧重宽信用。1213日央行行长易纲称,当前中国经济处于下行周期,需要一个相对宽松的货币条件,但也不能太宽松了,因为如果太宽松利率太低,会影响汇率。易纲也提到,近期信用收缩和经济下行的压力有所加大,未来将强化政策统筹协调,缓释信用收缩,发挥好几家抬的合力,引导资金流向民营企业、小微金融等重要领域和薄弱环节。这其实意味着后续货币政策的重心在从宽货币向宽信用转化。


短期来看,短端进一步利率下行受到制约。截至1214日,央行已经连续连续36个交易日暂停逆回购操作,MLF到期后也仅仅是等额到期续作,且10月商业银行资产表和央行负债表显示,央行或在10月份或进行了跨月正回购操作,防止货币利率过低,如10月末R001一度在2.0%一下。这意味着短期央行货币政策保持的是相对宽松,需要考虑汇率因素,更加侧重于疏通信用传导。


后续短端下降依赖于进一步降息降准。我们认为,信用收缩和经济下行的压力有所加大,为了增加信贷投放,央行将会继续从量价两个方面提供支持。数量方面,考虑到我国存款准备金率相对较高,未来央行依然会继续降准,增加银行信贷投放的能力,同时增加再贴现和再贷款额度。而在价格方面,随着美国加息进入尾声,其对国内利率的制约下降,而央行将会继续引导货币利率下行,19年很可能出现公开市场招标利率的再次下调,从而引导票据、债券等市场化的融资需求回升。而在基准利率方面,为了防范地产泡沫风险,降息的概率不大,但是随着市场利率回落,商业银行或会主动下调其自主贷款利率,以改善信贷需求。


综合来看,当前国内经济通胀下行,货币融资需求低增,通缩压力使得长端利率回落,而货币政策保持相对宽松,但同时兼顾外部均衡(防止太宽松影响汇率),短端利率下行空间需要等到未来降准和公开市场降息来打开,因此我国国债收益率曲线有望从牛陡走向牛平。


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