联讯证券首席经济学家、研究院院长  李奇霖 

联讯证券首席固收研究员  钟林楠

来源：联讯麒麟堂（ID：macro_liqilin）

11月底时，票据利率下的疯狂，7天以内的国股行票据利率跌破了1%，6个月的长三角直贴利率跌至0.21%，引起了市场的广泛关注。

我们认为11月份票据利率的大幅下行，主要原因在于银行面临的监管压力加大，使票据市场短期的需求出现了非理性的快速上涨，背后反映的实际是当下有效融资需求缺乏与稳增长诉求提升之间的矛盾。

一般来说，票据利率的走势取决于三大核心因素，一是资金利率，二是市场情绪，三是信贷额度（监管）。

资金利率是银行的负债成本，票据作为资产的一类，其收益率走势自然要受负债成本的牵引。在2019年以前，票据直贴利率和Shibor的走势也确实是亦步亦趋。

但进入2019年2月份后，两者的走势出现了明显的背离，3MShibor在趋势向上，而票据直贴利率却在加速下行。11月份，这种背离没有得到修复，反而在继续恶化，资金利率并不能够解释票据利率的快速下行。

市场情绪通常需要触发剂，是一种顺周期的因素。如某时期，票据利率处于历史的高位，央行超预期的降准，带来市场情绪的好转，或是当利率本身处于上行或下行的趋势中，情绪助推这种趋势进一步向极致的方向演化。

11月份票据利率的快速下行，不排除存在市场情绪的助力，但更重要的是背后的触发剂。

而触发剂是第三个因素—信贷额度（监管压力），即银行在11月下旬受到的政策压力加码，有配置票据填充信贷规模满足政策要求的动力。

最为明显的信号是，在11月19日召开的信贷形势分析会上，央行要求参会的六个大行提高政治站位，加强逆周期调节。

显然，这是央行在要求银行进一步让利给实体，在主动降低实体融资成本的同时，加大对实体的信贷投放。

如果实体有融资需求，则这种诉求无疑能够较好的被满足，但：

1）2019年新增专项债已经全部发行，2020年新增专项债未见下发，基建投资缺乏资金支持，政府加杠杆的幅度有限；

2）在“房住不炒”的政策原则下，与房地产企业相关的融资依旧被严格限制，银行向房企输血的渠道被约束，房地产开发资金来源中的国内贷款项同比已经连续两个月下滑；

3）制造业虽然库存低，但房地产+基建没有明显起色前，中上游行业的需求预期未见明显好转，下游面向出口产业链的行业受外部环境的影响，也没有扩张的意愿，制造业企业资本开支的动力有限；

4）中小微企业和民企有些是存在较强的融资需求，但这些多为高债务或高信用风险的主体，容易形成不良，侵蚀利润与资本金。

在这种状况下，银行信贷的投放难以找到有效的承接主体。

因此，对银行而言，短期内能够达到信贷冲量要求的手段，除了加快以前存量项目的审批外，剩下的可能就是增加企业部门的直贴、或在票据市场上与其他银行交易，增加转帖票据这两种手段了。

直贴是企业将承兑汇票向银行贴现融资的过程，是银行交易转帖票据的主要来源。

它虽然也算作银行的信贷，占用银行的信贷额度，但1）它若计入银行的资产负债表，占用的风险权重是100%，对本来缺资本的部分银行而言，可能会进一步加大资本充足率的考核压力。

2）它的多寡，除了和直贴利率、企业交易与融资需求等因素有关外，还和金融套利和监管有关。

在今年上半年“票据—结构性存款”的套利模式被监管注意到之后，监管机构便加强了对无真实贸易背景的票据套利行为的查处与惩罚，票据直贴的规模因此受到了影响，中枢水平出现了一定的下滑。

虽然在短期一两个月内，直贴票据的供给不会因此出现明显的大幅下降，但也难以有明显的好转，带来票据直贴规模的大幅上涨。银行若想通过票据直贴来冲量，可能更需要在票据融资利率上让利，这也就带来了直贴票据利率的下行。

票据转帖，同样可以算做信贷资产，冲抵信贷额度，但与直贴相比，它有一个更为明显的好处在于，它的资本占用低，只有25%或20%，对银行资本金的挤压要更小。

但其弊端在于，转帖市场上的票据供给受直贴市场影响，若银行签发承兑和企业贴现的票据有限，那么在转帖市场上，一旦银行的需求大增，供需就容易失衡，造成转帖利率大幅度的下行。

11月份便是这种情况。票据直贴规模受益于低利率虽然出现了有一定的增长，供给有一定的恢复，但由于监管要求银行加强对实体的信贷支持，银行对作为信贷资产的票据需求更甚，从而造成了转贴市场利率更为疯狂的下行。

往前看，票据这种过低的利率不会持续太久，因为低票据利率反映的是银行信贷配置端的扭曲，本质上是稳增长与实体融资需求不足之间的矛盾。

稳增长给银行的压力已经出现，其他配套举措在路上。若宽财政落地，融资需求跟随政府加杠杆回升，那么银行受到的压力将出现宣泄口。

但即使票据利率回升，其幅度也可能有限，因为银行还背着普惠金融的任务，票据短期限、有流动性、资本占用低、风险低的优势，是银行完成普惠信贷增长任务的主要手段，对票据的需求会在未来相当长时间内保持在高位。