尽管三月份以来股市的上涨面临大幅“回调”的风险，但这个“风险”也只是经济复苏进程中的小插曲。P/E的上升和美国消费结构的变化会带给我们全新的投资机遇。

　　复苏显现

　　这是自大萧条以来美国历史上历时最长、程度最深的衰退。然而，下半年开始已经出现了若干转折点的迹象：对整体经济敏感的大宗商品的价格，如铜价(48200,1250.00,2.66%)和原油价格都已经触底反弹；信贷市场重新进入人们的生活；企业库存的减少必将导致再储存需要上升；消费者信心和企业管理人员信心都出现了反弹；房屋价格下降速度开始放缓。

　　最强烈的复苏信号可能是来自股市，从3月9日至今，标准普尔500指数上涨48％。怀疑者认为这次反弹只不过是次熊市反弹。但不容忽视，这轮行情拥有巨大的交易规模，特别是在出现一些基本面复苏迹象的形势下，天量交易就显得意味深长。UMB资产管理公司首席投资官威廉·格雷纳说，“几个月前投资者还在担心金融机构的生存问题，现在大家注意力都放在衰退何时会结束上了。”

　　2009年的前十周，股市一度下挫25％，此后才止跌回升。我们仍然认为美国股指将在年内上涨幅度5%到8%，达到9500点以上。这对长达17个月和55%的跌幅的熊市来说确是鼓舞人心的好消息。

　　政策适宜

　　从很多角度讲，美国政府三大过失间接造成了这场“美国制造”的金融危机：过分宽松的货币政策、不负责任地盲目扩大抵押贷款规模以及未能妥善规范银行和其他金融机构的行为。但如果让山姆大叔来防止金融崩溃，结果可能导致整个经济陷入无底深渊。FBR股票基金公司首席投资官大卫·埃里森说，“如果政府做法正确，它能够通过一系列的行动，防止人们最终陷入金融恐慌。”

　　格雷纳认为奥巴马政府的做法值得肯定，即通过刺激法案，使银行系统运转稳定和流畅。虽然刺激计划的效果完全体现出来还需要一段时间，但第一季度奥巴马政府减免首次置业者的税收，让市场看到了房地产触底的希望。银行的压力测试则让十家银行开始融资，也让投资者看清了行业的真实状况。当然，美联储将短期利率降到几乎为零，并辅以其他措施来帮助银行恢复运转，这也该值得赞赏。

　　投资者信心已经恢复

　　BB&T资产管理公司高级副总裁罗恩·里姆库斯此前认为政府面临严重的通货紧缩的挑战，直到最近里姆库斯才开始承认在拉动经济复苏的战争中政府取得了胜利。但是不要低估信心在其中起的作用。通过他的声望、信誉和频繁公开露面，总统奥巴马已经帮助那些信心动摇的人们恢复了对经济的信心。

　　无论奥巴马终结衰退的决心是通过行动还是言辞表现，投资者都不应坐等政府告诉你衰退已经结束再出手。通过购买股票和高风险的固定收益投资，如垃圾债券，投资者表现出对经济复苏的信心，甚至他们认为终极复苏会是在今年年底。EatonVance基金股票投资主管邓肯·理查德森认为，“股市是一个领先指标，投资股票不能等到每股收益和其他经济指标变好再入市。”

　　后市的上涨模式

　　如今标准普尔500指数的市盈率在18倍左右，已经不像熊市中那么便宜，尽管如此，如果经济在今年晚些时候开始增长，那么股市还会继续上升，届时公司利润也会上涨，从而降低有些高企的市盈率。

　　现在的一个优势是，利率如此之低，使得无论是现金还是国债都无法与股票竞争，尽管国债市场偶尔会出现收益率大幅上升的情况。还有，接近4万亿规模的低收益货币市场基金也可以为股市提供资金，当投资者信心和市场风险偏好程度上升，股市就会继续上涨。

　　合理的能源价格和创纪录的低水平住房抵押贷款利率，以及政府大规模开支，将帮助处于困境的美国人渡过难关。理查德森估计，能源价格下降以及新债换旧债等外部条件将为消费者“创造”出5000亿美元的现金。

　　然而，即使2009年年底会取得增长，前景也不容乐观——大约1%到2%的增长速度显然不能与4%到5%相比——后者是危机后经济复苏时美国经济最起码的增长速度。

　　为什么会这样？一方面，占美国经济70%的消费支出仍然有下滑的压力。先锋基金首席经济学家约瑟夫·戴维斯指出，美国家庭遭受了巨大的资产净值缩水。在18个月的市场下跌期间，由于房市和股市的下挫导致15万亿美元的资产“人间蒸发”。这相当于美国一年的国内生产总值，也相当于20个7500亿美元的救市计划。

　　日本、英国和西班牙的情况更糟糕。二战以来，全球经济将在今年首度出现萎缩。标普首席经济学家戴维·怀斯说，“这是有史以来全球最同步的经济衰退，因此，指望靠刺激出口来拉动经济增长完全不现实，对中国尤为如此。”

　　所以，未来12到18个月内后市的上涨是温和及不均衡的，GMO资产管理配置部门总裁本·因科尔认为熊市入市的利润率大概为8%，创出了历史最高水平（历史平均水平为6%），因为在危机中金融和房地产部门用杠杆从经济体中抽掉了大笔资金。

　　美国的消费结构发生重大变化

　　过去20年中债务增长速度非常快，美国人实际上花掉了他们所有的收入，直至房地产和信用市场崩溃才开始有所改善。于是美国人为生存才被迫学着储蓄，凯赛认为家庭储蓄率将从零攀升到历史标准水平的8%。

　　JP摩根资产管理部首席市场策略师戴维·凯利预计美国人的消费习惯将从此分成两派，年轻的美国人将继续零支付的消费行为，而55岁以上的美国人则会更加节约，以期永久地增加储蓄。

　　消费者支出大约占美国GDP的70％，但在未来几年将下降到65％到66％，因为美国人需要重建储蓄。FBR的埃利森说，“我们需要建立一种可持续的消费结构，那就需要更高的储蓄率。美国梦依然存在，但是那是借来的而不是凭双手挣得的。”这种消费结构导致的产业调整正是未来需要抓住的投资时机。

　　过去十年中，美国杠杆和消费都取得了稳定增长，从而迎来了“黄金(210,-0.95,-0.45%)十年”。现在，美国经济将付出代价，因为它要从不可持续中调整过来。经济学家认为，去杠杆化和金融重组在未来三至五年足以拉低经济增长速度1％至2％或2.5％。

　　金融体系和房地产市场

　　另一个和经济息息相关的是美国脆弱的金融体系——直接和消费以及杠杆相关。银行正在积极缩小它们的资产负债表，并借助政府的支票试图清除不良资产。无论如何，金融部门都至少需要两到三年的时间治愈自己造成的深深的创伤。

　　房价处于危机的中心。房屋价格已比2006年中达到的峰值平均下跌30％，分析人士认为，住宅价格还将继续下降10％，并在2010年走出谷底。

　　如今银行可以赚得丰厚的利润，是因为存贷息差的扩大。但是要让银行资产状况健康并愿意借贷，资产价格必须稳定，坏账和问题证券必须从资产负债表里清除出去，要做到这两点还需要时间。

　　经济学家和基金经理约翰·哈斯曼认为利率重置是引发房屋贷款违约和购房人放弃赎回权并推高按揭率的重要原因。但一些非传统的按揭贷款利率的重置可能会在今年引发房地产泡沫，并在2010年和2011年中加速泡沫化，因为该重置会导致新一波赎回潮。

　　投资建议

　　纵观历史，美国金融体系遭受的高达2.7万亿美元的不良信用减记，对经济复苏影响巨大，复苏之路将是非常缓慢的。

　　但是可以先假设复苏正在酝酿，投资环境也在发生改观。对于股票投资者而言，就应该将投资组合中那些防御性行业如医疗保健和食品，向对经济敏感的行业股票转移，如科技、零售、能源和金融。

　　RidgeWorth资本管理公司策略师艾伦·盖尔则看好低负债比率、充裕现金流和高利润率的技术公司，如Google和Accenture，一个会受益于广告业务的恢复；一个将签订新的技术咨询合同。

　　商品价格经历了去年的繁荣到泡沫破灭，如今许多基金经理人再次开始青睐自然资源，特别是石油和黄金。然而全球对石油的需求将实际减少，这种情况实在很罕见。但是，产量下降，以及投资于勘探和生产的资金也在萎缩，也同时对供应造成了限制。Guinness Atkinson Global Energy的基金经理蒂姆·吉尼斯认为，2010年的平均油价将为每桶60美元，至2011年上涨到70美元。尽管这只是温和的利好消息，但仍会刺激石油股上涨。

　　BB&T副总裁里姆库斯说，“政府还在疯狂地发钞，美国政府为了缓解提高税收的压力也在拼命发国债，而主要买家则是美联储，境外则更倾向于短期国债。然而由于高失业率、工厂产能萎缩以及房地产市场尚未开始复苏，通胀不会在2009年或2010年马上到来。因此可以在投资组合中少量配置黄金或者矿产股票，甚至是金属ETF。”

　　FBR管理着两只金融行业投资基金的埃利森则认为最佳的赚钱时机应当是投资运作环境从“恶劣”到“尚可”的这个阶段，3月份以来股市的涨幅可以证明。但市场离达到“尚可”还有相当一段时间，相应的，还留给投资者有相当的利润空间。■