作者：周文婷    来源：邮银研究

一、我国票据市场的目标模式和评价体系

票据市场发展的近四十年间，国内学者在票据市场以往发展的不同阶段都提出过相关建议。边维刚（2000）通过比较国外票据市场呈现出的放任型、引导型和管制型三种模式，提出依赖市场机制形成、政府适当介入的引导型票据市场适合作为中国发展票据市场的目标模式。张梦荣（2006）[1]指出中国票据市场创新存在路径依赖，发展票据市场的关键是要实现从政府主导的强制型制度变迁向由市场所主导的需求诱致型制度变迁转轨。宋汉光（2017）[2]指出票交所是改革的产物，承担着深化票据市场改革，提升票据市场功能的任务。上述研究均表明，票据市场的发展应与经济发展的客观需要相适应，且与我国经济体制改革的趋势相一致。

2018年4月发布的《关于开展供应链创新与应用试点的通知》（商建函〔2018〕142号）中提到“创新供应链金融服务模式，发挥上海票据交易所、中征应收账款融资服务平台和动产融资统一登记公示系统等金融基础设施作用，在有效防范风险的基础上，积极稳妥开展供应链金融业务，为资金进入实体经济提供安全通道，为符合条件的中小微企业提供成本相对较低、高效快捷的金融服务。” 中国人民银行2016年至2018年发布的各季度《中国货币政策执行报告》，每期都强调“企业签发的银行承兑汇票余额集中在制造业、批发和零售业，由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。” 从近期监管部门历次提及票据业务的高频词汇可以看出，解决中小微企业融资难、融资贵的问题，是票据市场存在的主要意义和改革的重点方向。融资难和融资贵意味着金融资源没有得到高效、合理和充分配置。

结合党的十九大报告中新时期金融体制改革重心转向服务实体经济、双支柱调控、守住系统性风险底线的要求，本文认为票交所成立之后，我国票据市场若想实现高质量发展，其目标发展模式是要建立一个由相对独立的中央银行参与的，以票据交易所为基础设施，以现代企业（金融企业和工商企业）为交易主体，以品种齐全的短期信用工具为交易客体，有效衔接票据信用、商业信用和银行信用，并具备市场化、规范化、现代化特征的有机体。

市场化意味着稀缺金融资源的高效配置。具体体现在：交易主体多元化；交易客体多层次；交易主体能够通过一个自由竞争、自行议价、自担风险的交易环境作用于交易客体。

规范化意味着稀缺金融资源的合理配置。具体体现在：政府的宏观职能不缺位；市场参与者的微观行为不逾矩。

现代化意味着稀缺金融资源的充分配置。具体体现在：市场规模与社会发展程度相适应；市场效能与科技发展水平相适应。

针对上述票据市场目标模式的三大发展目标各自对应的具体方面，可形成对我国票据市场发展状况的评价体系，如表1所示。

二、我国票据市场的现状分析

（一）交易主体是否多元化

从交易主体的种类看，2016年12月央行发布的《票据交易管理办法》（中国人民银行公告〔2016〕第29号）在政策层面进一步放开了票据市场参与主体，允许法人及非法人类参与者参与票据交易（已贴现票据的转贴现、质押式回购和买断式回购等）。但截至2018年9月30日，较《票据交易管理办法》发布前，仅新增了1家资产管理公司、2家证券公司以法人机构身份参与了实际票据交易，市场参与者多元化处于“放而未开”的状态。究其原因，一是我国票据市场发展与信用拆借等其他货币市场长期割裂，新的市场准入者需要对票据业务有一个理解认识的过程，二是证券公司、基金公司和期货公司归属于中国证监会管理，证监会尚未明确所辖金融机构参与票交所交易的准入流程，这反映了我国金融行业分业监管体制中尚存在监管不协调问题（肖小和，2017）；三是根据2018年4月发布的资管新规《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），票据是否属于信贷资产、票据是否属于标准化资产这两个问题待监管明确后，非法人类参与者才能无障碍地参与票据交易。鉴于信贷比指标的弱化、票据资金属性增强、票交所可研究票据实现等分化并公布票据估值曲线等条件日趋成熟，建议将票据贴现和转贴现从狭义信贷规模管理转移至广义信贷规模管理，并认定票据为标准化资产，这将有利于票据市场参与者尽快实现扩容，也便于在市场条件成熟时允许证券投资基金投资票据，创新票据基金，引进合格个人投资者。

从交易主体的参与权限看，《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》（银发〔2016〕224号）和《票据交易管理办法》虽然扩大了票据市场参与主体，但对非银机构和非法人类参与者的参与权限仅限于票据交易，而票据贴现仅限于商业银行和财务公司参与。这一规定可能有如下影响：一是票据流通有赖于银行贴现后的银行增信，未有效改变商业信用对银行信用的依赖，例如目前商业承兑汇票的流通严重依赖于银行增信，受制于商业承兑汇票评级制度的不健全以及各地银行贴现的标准和流程的不统一，商业承兑汇票在贴现前的流通具有明显的地域局限性，而一旦获准贴现，商业承兑汇票的信用主体变为贴现银行，其流通难度和风险溢价均大幅降低，银行贴现是商业承兑汇票流转进入金融市场发挥其融资功能的唯一路径。二是市场风险偏好单一，信用风险集中度高，例如，票据的追索向银行和财务公司集中，特别是商业承兑汇票在二级市场交易的定价水平主要取决于贴现行的信用水平，票据信用风险仍主要集中于银行业。三是票据市场交易量受限于银行贴现量和贴现余额，例如我国票据质押式回购市场，目前回购余额约为6000亿元，回购规模明显受限于银行贴现余额。同时，从监管控风险角度，放开票据交易参与者而未放开贴现业务权限，也体现了改革的渐进性。随着市场发展条件成熟，监管机构可能会考虑向非银行金融机构适当放开贴现权限，或者以票交所为基础向前延伸建立全国统一的电子贴现平台，我们可以拭目以待。

（二）交易客体是否多层次

从票据种类看，我国《票据法》尚不允许发行融资性票据，所有商业汇票均为具有真实贸易背景的交易性票据。交易性票据分为银行承兑汇票和商业承兑汇票两种。根据上海票据交易所发布的《2017年票据市场运行分析报告》，2017年，票交所承兑的银行承兑汇票和商业承兑汇票发生额分别为12.71万亿元和1.92万亿，商票占比13%，比例严重失衡。这一现实问题反映了我国信用制度不完善，商业承兑汇票依赖于银行的贴现或保贴进行流通，票据市场仍很大程度上依赖于银行信用的现状。

从票据产品类别看，2010年以前，票据市场产品创新多集中于对传统业务的改进，例如商票保贴、买方付息和票据池管理等。2010年至2016年，票据产品创新出现了跨市场特征，例如票据资产管理计划、票据资产证券化和互联网票据理财等。2016年12月上海票交所成立以来，票据线上化交易方面的创新实现迅速突破，例如纸电票据交易融合、新增票据买断式回购、增加匿名点击交易机制等。2018年12月，上海票交所发布了其主导研发的供应链创新产品“票付通”，扩大了票据支付应用场景，开发票据支付见证功能，填补了当前企业之间线上票据支付的空白。票据市场产品创新呈现两大特征：产品创新种类方面，传统业务改进产品较为丰富、跨市场产品方兴未艾、线上化交易创新迅速突破、衍生产品尚待开发；产品创新动力方面，以上海票据交易所成立为分界，票交所成立前多是基于改善监管指标的创新，票交所成立后多是基于提高交易效率、防范业务风险的创新。

（三）是否具备自由竞争、自行议价和自担风险的交易环境

上海票据交易所的建立，推动了票据市场从以纸票为主、区域分割、交易效率低下的传统模式向电票为主、全国统一、安全高效的新时代转变。票交所在业务流程再造、创设票据信用主体、改进交易结算方式上的一系列创新，使得票据交易环境向着自由竞争、自行议价和自担风险进一步迈进。但距市场化目标仍有以下问题待解决：

一是新的交易运作方式催生票据专营机构的发展，进而有必要建立票据做市商制度。上海票据交易所通过纸票电子化、纸电融合，建立了票据交易的新秩序。票据交易从面向熟人圈运用电话、微信的方式询价，转变为通过中国票据交易系统进行意向询价、点击成交、匿名成交，这对票据交易员和票据参与机构提出了“专营、专业、专家”的新要求，也必将催生票据专营机构的发展。在我国建立票据专营机构既符合国际惯例，又具有鲜明的中国特色。与国外的票据专营机构均是非银行金融机构不同的是，我国现有的活跃的票据专营机构（如中国工商银行票据营业部和中国农业银行票据营业部）诞生于银行内部，既受银行司库等部门的影响，又在票据经营上相对独立。这在很大程度上与我国票据交易市场长期以来以银行和财务公司为主体有很大关系。未来，票据专营机构很可能进一步发展并分化，担当票据市场经纪商或做市商的角色。对标我国债券市场发展路径，随着票据市场参与者扩容、单笔大额交易增加，需要在询价制度之上补充建立做市商制度，以提高票据市场流动性。

二是票据收益率曲线、成交量价等市场信息发布尚不成熟，市场交易透明度待提高。当前，上海票据交易所官网按日公布票据市场概览（包括当日票据承兑、贴现和交易的发生额，当日票据承兑和贴现的余额）和国股银票转贴现收益率曲线，中国票据交易系统在交易时段实时公布当天1D、7D、1M、3M、6M、9M和1Y各交易品种的开盘价、收盘价、最新成交价和加权均价，市场透明度较票交所成立前有很大提高。但与债券市场相比，一些关键的交易参考信息发布尚不成熟：一是信息空缺，例如单笔实时成交明细、分机构成交金额及占比、商票转贴现收益率曲线、贴现收益率曲线、票据评级、风险票据等；二是信息不够细化，例如承兑、贴现的发生额、余额没有细分票据种类。丰富上述交易决策辅助性统计指标，可以为市场的理性定价提供参考，优化市场价格的发现机制。

三是票据评级机构准入和评级模型研究处于初步探讨阶段。评级的存在有助于降低投资者信息搜寻、基础分析工作的成本。特别是对于商业承兑汇票，市场上发行主体众多，大小、资质、强弱参差不齐，投资者完全依靠自身的尽调逐个考察企业资质和偿还能力很不现实。目前，票据的评级主要依赖于商业银行对内部客户参照行内信贷业务进行评级授信，处于非公开化、非统一化阶段。参照债券市场的评级，票据评级可考虑引进第三方专业评级机构，将票据的主体评级和票项评级面向全市场统一公开。对于票据评级模型的研究尚处于初步探讨阶段，关于票项评级模型的探讨将独具票据市场特色，上海金融学会票据专业委员会、上海资信公司联合课题组（2016）提出票项评级应由票据自身属性指标和票据交易指标两方面构成，票据自身属性指标包括但不限于票据是否具有真实贸易背景、票据期限和金额，票据交易指标包括票据流转中的交易记录，用以分析票据流转及兑付中的潜在风险。

四是票据经纪市场待规范。票据经纪业务，是指由经纪机构作为中介人，向票据买卖双方提供交易信息，撮合买卖双方达成交易的业务。2005年，银监会发布的《货币经纪公司试点管理办法》，规定了货币经纪公司是非银行金融机构，业务范围包括境内外的外汇市场交易、货币市场交易、债券市场交易、衍生产品交易和经中国银行业监督委员会批准的其他业务。该管理办法没有明确指出货币经纪公司可以经营票据经纪业务，也没有明令禁止。理论上，票据的贴现和交易市场均可存在票据经纪业务。实践中，虽然尚无相应的法律法规作为票据经纪制度的依据，游离于监管之外的民间票据中介却广泛存在于票据贴现市场，并一度引爆了多起票据大案。上海票据交易所成立后，并未将民间票据中介准入为中国票据交易系统的系统参与者。展望票据经纪业务的未来，参照债券市场，票据交易市场发展到一定规模时有必要引入货币经纪公司撮合交易，对于票据一级市场，虽然企业贴现难、市场分割、信息不对称是一个客观存在的难题，但考虑民间票据中介的前车之鉴，这一难题不必然首先依赖于票据经纪，而是应从电子化、系统化中寻找突破。

五是贴现市场分割、信息不对称。上海票据交易所统一了票据贴现后的票据交易市场，票据交易在线上化发展上逐步向债券市场趋近。同时，与债券不同的是，票据并不是一经发行就进入金融市场，在票据贴现前，票据在企业间的流转仍是区域性、碎片化的。健全优化金融机构与企业信息对接机制，实现资金供需双方线上高效对接，让信息“多跑路”，让企业“少跑腿”，还需攻克贴现市场分割、信息不对称的难题。建议有两种思路可选择：一种是在上海票据交易所基础上延伸建立全国统一的票据贴现市场，企业和贴现银行接入票交所系统，通过系统展示全市场各类票据的贴现报价信息；另一种是建立一个与上海票据交易所并行的“类贴现”市场，例如将已承兑未贴现票据改造成类债券产品在全国银行间同业拆借中心面向金融市场合格投资者发行。

（四）政府的宏观职能是否不缺位

法制体系建设方面，我国逐步形成了以《票据法》为主、以行政法规和部门规章为补充的票据法制体系。但目前存在以下问题：一是《票据法》颁布于1995年，至今未有过修订，已无法反映当前票据业务的法治需求，例如，当前票据市场中存在的电子票据，在《票据法》中没有相关阐述；二是依靠更新发布行政法规和部门规章对《票据法》进行修补的过程中，出现了一些与《票据法》有出入的内容，例如对票据追索的相关规定不完全一致，导致法律参考条例混乱，市场参与者机会主义盛行或无所适从；三是我国票据初始制度的形成主要是基于解决三角债问题和控制通货膨胀，这使得我国《票据法》未能采取国际上通行的无因性理论，而是以票据真实性为前提，禁止融资性票据发展。总体而言，我国目前的票据法制建设已不能适应社会发展的需要，建议政府尽快将《票据法》修订工作提上日程，论证融资性票据的可行性，补充电子票据等新内容，及时、全面地满足票据市场发展需求。

社会信用体系建设方面，我国票据业务起步于把企业之间的三角债转变成为票据信用，这就决定了我国票据市场从一开始就是在社会信用体系欠缺的情况下被动发展起来的，其制度功能大多是依据支付结算功能设计的，没有过多考虑融资和投资等依靠信用发挥作用的功能。尽管政府通过国有企业和商业银行产权制度改革、建立人民银行征信中心、惩戒违法违规行为等措施，一定程度上填补了我国信用制度的缺失，我国商业信用基础依然较薄弱。党的十八大以后，《社会信用体系建设规划纲要（2014-2020年）》和《关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》等文件的发布标志着我国社会信用体系顶层设计的基本完成，但社会信用体系的建设不是一朝一夕的事。在这样的社会背景下，具体到票据市场，可探索以下可行措施促进票据的流通：一是以票据为载体，在现有的承兑和转让、贴现、转贴现等背书以外，增加其他关键的信用记录，如银行保贴信息、银行保函信息、票据发行人评级信息、票据承兑人评级信息等，提高流转透明度；二是依托2015年6月上线的由政府指导、国家信息中心主办的“信用中国”网站，并以票交所大数据做补充，公布违约企业和违约金融机构的名单及其违约事项，完善票据领域褒扬诚信、惩戒失信的信用功能建设。

票据业务监管方面，央行和银保监会分别负责票据业务的宏观和微观审慎监管，央行促发展作用突出，银保监会则更突出防风险，监管理念也从针对单一票据、规范底层操作、强调风控手段和符合现有制度向着面向大同业、着手顶层设计、重视管理转变和促进长远发展演变。但正如前文所提到的，我国金融分业监管存在的监管重复、监管空白和监管不协调在票据市场也有所体现。

（五）市场参与者的微观行为是否不逾矩

新制度经济学认为，人的逐利本性、有限理性和信息不对称会导致机会主义行为的发生，这在我国的票据市场中存在明显例证。票据市场自诞生以来，一直不乏市场参与者的机会主义行为。企业廉价套取银行资金，商业银行不规范操作甚至出租银行信用，民间票据中介包装倒卖无真实贸易背景的票据等现象时有发生，这些行为极易造成资金空转，票据风险向银行集中。在银行系统中，由于票据业务链条一般由小机构传导至大中型机构，大中型银行往往承担着最终资金提供方和信用增信方的角色，相应的，风险也逐步向大中型银行积累，直至2016年初，多个大中型银行机构爆发票据大案。各微观主体均从自身利益出发，而非聚焦于票据市场的发展，企业无视自身信用的建设，商业银行权责配置不对称、激励约束不健全，民间票据中介则利用了监管对民间中介的监管空白，这充分体现了票据制度非均衡下的金融信用资源配置权的博弈（王馨，2004）[3]。制度的不断改良是解决上述问题的关键，具体包括以下三大方面：票据市场基础设施建设、票据业务法制体系和社会信用体系的完善、市场参与者的外部监管和内部控制体系的健全。2016年底，上海票据交易所成立在很大程度上解决了票据市场基础设施建设的问题[4]。上海票交所围绕中国票据交易系统为代表的系统建设和《票据交易主协议》为代表的交易规则的制定展开工作，以系统和制度两方面为抓手，极大地改善了票据市场的信息不对称和制度不均衡。鉴于法制体系和社会信用体系的完善是一个难度较大且相对漫长的过程，建议依托于上海票据交易所的建设规划，辅以可行性措施来规范市场参与者的行为：一是在票交所采用会员机构在人行备付金账户的DVP清算的基础上，探讨设立信用风险保证金账户，对于上一年发生过逾期等违约事件的系统参与者，在本年应向信用风险保证金账户中预缴纳一定金额的信用风险基金，若本年度再度违约，则从该信用风险保证金账户中强行扣划违约罚款；二是明确票据市场系统参与者、做市商、经纪商、评级机构的准入和退出机制，并将退出机制与违约记录和风险事件挂钩，维护市场风清气正。

（六）市场规模是否与社会发展程度相适应

从票据市场的内部结构看，呈现两大特点：一是转贴现占主导、再贴现边缘化。根据央行发布的《2017年第四季度中国货币政策执行报告》，截至2017年末，我国再贴现余额仅1829亿元，占全国票据贴现余额的4.68%，占全国贷款余额的0.15%，与央行逆回购、MLF等其他货币政策工具投放量相比也显得微不足道，再贴现市场作用发挥得非常不充分。2017年，上海票据交易所开发上线再贴现操作模块，将纸票再贴现操作电子化、标准化。2018年，央行三次增加再贷款和再贴现额度共 4000 亿元，定向支持小微企业和民营企业。这体现了监管机构对再贴现功能的重视和再认识，未来央行很可能通过票交所再贴现系统进行公开市场操作，令再贴现这个老业务焕发出新的生机。二是未贴现票据和已贴现票据“平分秋色”。根据上海票据交易所发布的《2018年票据市场运行情况》，2018年，商业汇票承兑发生额为18.27万亿元，商业汇票贴现发生额为9.94万亿元，截至2018年底，商业汇票承兑余额为11.96万亿元，贴现余额为6.68万亿元。据此估算，约有50%的已承兑票据仅发挥了支付结算功能，尚未通过银行贴现进入票据交易市场进行融资，票据市场对接企业融资需求尚有巨大开发潜力。

从票据市场与其他货币市场比较看，我国票据市场的规模发展长期落后于银行间同业拆借市场和银行间债券市场（中国外汇交易中心、中国人民银行研究局联合课题组，2002）[5]。据wind资讯统计，2018年1-9月，我国票据转贴现和质押式回购的交易总量为31.52万亿元，同时期，信用拆借交易量为101.30万亿元，银行间债券回购交易量为531.30万亿元。同时，票据市场与银行间同业拆借市场和银行间债券市场长期割裂，尚不能更好地发挥资金融通作用。

从票据市场与企业应收账款比较看，我国票据市场规模增速也落后于企业应收账款规模增速。据国家统计局统计数据显示，2017年末，我国规模以上工业企业应收账款净额为13.48万亿元，较2016年同比增长6.31%，而同期票据市场累计承兑量却同比下降6.08%，表明商业信用票据化不充分，未满足社会发展需求。

（七）市场效能是否与科技发展水平相适应

传统科技应用方面，上海票据交易所的中国票据交易系统的建立，标志着票据交易从纸质化、线下化和分散化转向电子化、线上化和集中化，缩小了票据市场与资本市场、银行间同业拆借市场在交易现代化上的差距。中国票据交易系统、ECDS电子商业汇票系统，连同各家票据市场参与者的票据交易系统，是票据市场得以实现安全高效交易的重要科技支撑，初步实现了票据二级市场资金流、票据流和信息流的统一。

新兴科技应用方面，以票据业务为金融科技的切入口符合央行希望科技企业往普惠金融方向发展的导向。按照巴塞尔银行监管委员会对将金融科技的支付结算、存贷款与资本筹集、投资管理、市场设施四分类，票据市场在各自类别均有所尝试，本文将其整理汇总如表2所示。

在央行主导下，由上海票据交易所和数字货币研究所筹备组共同开发的基于区块链作为底层平台的数据票据交易平台集中代表了监管部门认可的票据市场基础设施的发展方向。票据作为一个集支付、融资、交易为一体的业务，市场参与方众多、业务链条长，是区块链的绝佳应用场景。数字票据可以被看作是有承兑行、出票人、到期日、金额等要素的数字货币，借助区块链构建数字票据本质上是替代现有电子票据的构建方式，实现价值的点对点传递（徐忠、姚前，2016）[6]。数字票据交易平台实验性生产系统已于2018年1月25日测试成功，能够实现数字票据的签发、承兑、贴现和转贴现，下一步则是对接现实中的应用场景。票据市场与新兴金融科技结合所取得的初步应用成果不逊于资本市场和同业拆借市场，有可能实现弯道超车，甚至后来者居上。

三、票据市场改革路径探索

经济基础决定上层建筑，票据市场制度奠定了票据市场发展的基础。为缩小前文所述现阶段票据市场所反映出的现实与目标的差距，本文拟从制度层面中找到票据市场改革路径的突破口。

我国票据市场制度的变迁既有民间自发诱致性变迁，又有政府强制性制度变迁。诱致性制度变迁是指现行制度的变更、替代或者新制度安排的创造，是由个人或一群人，在响应获利机会时自发倡导、组织和实施的。不同于西方市场经济的制度变迁方式，改革开放后，中国商业信用制度诱致性变迁是在政府主导下发生的（赵学军，2005）[7]。将最近四十年来票据市场具有意义的里程碑事件总结如表3，得出如下特征。

（1）票据市场的发展演变过程中，政府强制性制度变迁起了关键的推动作用。例如，央行的历次规定分别开启了商业信用票据化、票据融资功能、票据交易电子化等重要开端。特别是国务院决策部署、央行主导筹备成立的上海票据交易所，是近年票据市场最重要的制度创新（汤莹玮，2018）[8]。 

（2）民间自发诱致性制度变迁与政府强制性制度变迁交叉进行，互为反馈。民间自发诱致性制度变迁为政府强制性制度变迁提供了现实例证，政府强制性变迁通过肯定或否定民间自发诱致性制度变迁推动了票据市场制度的整体变迁。

（3）良好的政府强制性制度变迁应建立在积极论证利弊和及时推进的基础上，以确保制度变迁的正确性和及时性。否则，将成为制约市场发展的桎梏。例如，2018年4月资管新规《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》发布后，对于票据是否属于标准化资产，是否属于信贷资产的问题，若监管层面迟迟不能认定，市场现有的约1.5万亿票据资管存量面临入表压力。短期看，会造成票据市场利率波动增大，长期看，票据市场交易量可能明显萎缩。

鉴于票据市场制度变迁的上述三个特征，我们对待诱致性变迁，应充分尊重社会需求和市场规律；对于政府强制性变迁，应做到积极妥善论证和及时推进。

故而，建立一个利于诱致性制度变迁和政府强制性制度变迁良性反馈的机制，是票据市场改革和发展的最优路径。建议由金融稳定发展委员会主导，“一行两会”牵头论证票据市场制度变迁方向和方式，建立“一行两会”与票据市场的横向和纵向沟通机制，沟通机制的落实可由“一行两会”、上海票据交易所委派相关人员组成的票据改革委员会执行。横向上，由“一行两会”主管票据业务的部门形成定期“对话”机制，交流互换一行两会各自对票据市场发展的观点，并将“对话”内容形成联合监管备忘录传达给票据市场；纵向上，依托票交所或银行间交易商协会不定期组织市场参与者座谈会或沙龙，将市场参与者意见汇报给“一行两会”参考。尊重市场发展的规律，并考虑改革的轻重缓急程度，具体的票据市场改革的推进可分如下四个阶段实施（以下阶段划分只是提供一个参考路径，实践中各阶段可能是交叉进行的，各阶段所取得的成果也互为推进）：

第一阶段：票据交易标准化。在坚持票据真实贸易背景的政策下，对票据的信贷属性、标准化产品属性进行充分论证和鉴定，认定票据为标准化资产。在此基础上，实质性地扩大票据交易参与者范围，推动证券、基金等机构以法人或非法人产品形式参与票据交易。依托上海票据交易所，丰富交易决策辅助性统计指标，优化市场价格的发现机制，形成票据交易市场化定价。在票据专营机构中分化出票据做市商或经纪商，也可准入第三方经纪商。比照其他货币市场，实现票据交易市场扩容。

第二阶段：票据贴现统一化。基于上海票据交易所统一票据二级市场交易的经验，建立全国统一的票据贴现市场，甚至将企业以票据进行支付结算的环节完全线上化。如前文所述，建议有两种思路可选择：一是在上海票据交易所基础上延伸建立全国统一的票据贴现市场，企业和贴现银行接入票交所系统，通过系统展示全市场各类票据的贴现报价信息；二是建立一个与上海票据交易所并行的“类贴现”市场，例如将已承兑未贴现票据改造成类债券产品在全国银行间同业拆借中心面向金融市场合格投资者发行。

第三阶段：融资票据合法化。以“主张票据流通，增强票据信用，服务实体经济”为目的，讨论融资性票据发展的可行性。实现《票据法》的修订，健全票据法制体系。建设票据市场大数据中心，搭建票据市场数据共享机制。引入第三方评级机构，形成票据市场信用评级体系。弱化商业信用对银行信用的依赖，推进商业承兑汇票发展。

第四阶段：票据市场互联互通。参考现券交易市场，准入个人合格投资者，直接或通过票据基金投资于票据市场。打通票据市场与拆借市场和债券回购市场的严格壁垒，促进资金融通，支持实体经济。比照“债券通”，探索票据市场对外开放。新兴金融科技赋能票据市场，数字票据交易平台应用于实践，逐步替代现有的电子票据交易平台，最终打造一个市场化、规范化和现代化的票据市场。

参考文献:

[1]张梦荣.中国票据市场创新的路径与目标研究[J].商场现代化,2006, (10):139-141.

[2]宋汉光.票据市场发展步入新时代[J].金融电子化,2017,(12):31-32.

[3]王馨.制度非均衡下的票据激励：金融信用资源配置权的三重博弈[J].金融研究,2004,(4):77-81.

[4]黄维.通过区块链技术破解融资性票据监管问题研究[J].金融理论与实践,2019,(3):46-53. 

[5]徐忠,姚前.数字票据交易平台初步方案[J].中国金融,2016, (17):31-32.

[6]中国外汇交易中心、中国人民银行研究局联合课题组.我国银行间市场的未来发展和交易场所组织模式研究[J].金融研究,2002,(5):1-15.

[7]赵学军.改革开放以来中国商业信用制度的诱致性变迁[J].中国经济史研究,2005,(2):58-67.

[8]汤莹玮.信用制度变迁下的票据市场功能演进与中小企业融资模式选择[J].金融研究,2018,(5):37-46.

 本文发表于《金融理论与实践》2019年8月

作者简介：

周文婷，就职于中国邮政储蓄银行金融市场部票据交易处