涅槃重生，静待转机——2019年信用债投资策略

（海通固收 姜超、朱征星、杜佳）

1.  回顾2018年，信用债牛市一波三折

1.1 信用债牛市一波三折，当前利差处于低位

今年以来信用债收益率总体处于下行趋势，但中间一波三折。具体来看，信用债年初至今的走势大致可以分为以下几个波动区间：

1）年初至4月中旬：对金融监管的担忧是主线。受银监会监管文件密集发布影响，以及期间个别信用事件的冲击，年初至1月中旬信用债收益率小幅上行，信用利差特别是中低评级的信用债利差平稳中略有走高。而后至4月中旬，受国际国内形势影响，货币边际转松，信用债收益率跟随利率债大幅下行，信用利差跟随收益率走势从高点大幅下行。

2）4月下旬至6月底：信用风险集中爆发推升利差。4月下旬开始利率债受降准后收益率下行幅度过大、美债收益率上行等因素推动，收益率小幅反弹，信用债收益率有跟随上涨的趋势。同时4月底开始信用债市场上事件频发，盾安集团、中安消、凯迪生态、盛运环保等集中爆出债务问题，此外还有天津城投平台出现非标逾期，导致市场对信用债规避情绪非常浓，信用利差尤其是低评级民企以及城投债的利差大幅走高，这一情况一直持续到6月仍未见缓。

3）三季度以来：政策缓释风险，信用利差压缩后企稳。三季度以来社融回落压力渐显，政策出现微调，受货币宽松、监管边际放松影响，宏观流动性有所宽松，债市收益率重新下行，信用利差跟随信用债收益率走势大幅下行，AAA中票利差从6月初近130BP大幅减少到8月初的80BP左右，同时AA+和AA中票利差降幅也分别达66BP和52BP。

此后一系列缓释信用风险、支持民企融资等宽信用政策继续落地，一定程度上有利于修复市场对于民企债的风险偏好，信用债收益率在短暂调整后继续下行，而信用利差则在大幅压缩后企稳，保持低位震荡。以3年期中票为例，8月以来AAA级信用利差波动区间基本在80-95BP左右，AA+级波动区间为105-120BP左右，AA级波动区间为165-175BP左右。从历史分位数上看，目前（11月20日）信用利差已经低于2009年以来的1/4分位数水平，处于历史上的相对低位。

1.2 高等级好于低等级，近期资质有所下沉

今年等级利差整体上是抬升的，说明全年看高等级信用债表现好于低等级；三季度以来短期限-低等级品种表现相对较好，等级利差高位回落。上半年受信用风险集中爆发的影响，信用债等级利差曾大幅走高，3年期AA和AAA等级中票利差从59BP左右最高上行到接近100BP左右；7月底开始，中短久期与长久期信用债等级利差出现分化，随着政策微调后债市回暖，中短久期信用债等级利差逐渐下降，8月中旬至11月初基本处于窄幅波动，近期又进一步下降，而长久期信用债等级利差自7月底开始则基本维持在高位。

期限利差冲高后小幅回落。7月初开始，资金面宽松导致短期债券收益率大幅下行，但长端收益率下行空间有限，收益率曲线陡峭化，期限利差大幅走高。期限利差自9月底开始逐渐回落，其中5年期与3年期AAA中票期限利差由9月底30BP左右回落至目前15BP左右，AA级中票则由之前50BP回落至目前40BP左右，虽然近期信用债期限利差整体上呈现回落趋势，但相比较而言，低等级的信用债期限利差回落幅度较为有限。

1.3 一级市场净融资回暖，但结构问题突出

信用债净融资情况较去年明显回暖。2018年1-10月共发行主要信用债品种（短期融资券、中期票据、企业债、公司债）5.32万亿元，同比增加28%；净融资额1.17万亿元，较去年同期增加了近9000亿，整体看信用债融资情况较去年有明显回暖。

但结构问题突出，低信用主体融资困难。AA级及以下信用主体今年多数月份净融资额为负值，1-10月净融资额为-1411亿元，较去年同期反而减少3570亿元；AA+级主体1-10月净融资额2063亿，同比也减少了233亿；而 AAA等级信用主体1-10月净融资1.33万亿元，较去年同期由负转正，大幅增加1.50万亿元。可见今年融资回暖主要是AAA等级信用主体，低信用主体融资十分困难。

1.4 信用环境整体偏负面，评级上调大幅减少

上调主体数量大幅减少。首先，从评级调整的数量上看，截至2018年11月20日，有228家发行人主体评级上调，93家发行人主体评级下调，较去年同期（上调378家，下调84家），主体评级上调数量下降，而下调数量有所增加。

其次发生实质性评级下调和评级连续下调的主体增多。从评级调整的结构上看，评级下调的主体中，20家发行人为展望下调，26家发行人发生评级连续下调，较去年同期（展望下调30家，连续下调6家）相比，发生实质性评级下调和评级连续下调的主体增多。

城投上调数量大幅减少。从评级调整主体特点上看，今年共有7家城投债平台主体评级下调，96家城投平台评级上调，较去年同期（下调14家，上调140家），上调与下调的数量均有所下降，但上调数量减少的更多。评级调整原因可以分为两个方面，一方面是所在地区经济以及政府因素，包括地区经济总量、财政收入、政府支持力度、土地储备等；另一方面是企业自身的经营状况，包括未来收入的确定性、应收账款总量、债务规模、现金流、对外担保状况等因素。

民企再融资受限，主体评级下调明显增多。截至11月20日，93家评级下调主体中，民营企业有52家，占比56%，较去年同期（27%）大幅增加，而地方国企的占比从去年同期的55%下降至27%。今年企业融资环境偏紧，处于融资链条末端的民营企业更容易受到流动性变化的冲击，现金流和偿债能力均有弱化，评级下调数量明显增多。

2.  纾困政策陆续落地，信用风险有所缓释

2.1 2018年信用风险频发，民企成重灾区

今年以来信用债市场违约事件层出不穷。截至10月底，国内信用债市场已经有108只债券发生违约，占年初市场存量信用债的0.73%，违约前余额合计987.52亿，占年初市场存量信用债余额的0.59%；涉及主体39家，其中新增违约主体32家，对应年初4401个发债主体，进行年化后可以得到18年边际违约率为0.73%，比去年增加近3倍，也明显超过了上一轮信用风险频发的15-16年。

区分企业性质，今年民营企业是债券违约的重灾区，32家新增违约主体中就有24家民营企业，占比高达75%，地方国企和央企合计只有5家。而在2016年，虽然民营企业也是违约的大头，但占比只有不到57%。

偏紧的融资环境下，除了债券违约，信用风险还体现在金融领域的方方面面。

非标监管趋严下，雷声滚滚。最近一两年，针对非标融资加强监管，再加上资管新规落地，很多民企赖以生存的“非标融资”链条断了。据我们不完全统计，今年以来截至10月底共发生46起信托违约事件（只统计了存续项目，违约但已兑付项目不包含在内），资金接近120亿元，波及的信托公司多达18家，其中中江信托今年频频爆雷，不完全统计已经有10只产品出现违约。

比如P2P的集中爆雷。据网贷之家统计，今年6月停业及问题P2P平台数量增加到80家，其中问题平台63家，7月以后短短20天内又出现了99家问题平台，其中不乏累计成交额超百亿的平台，集中式的爆雷也引发市场广泛关注。P2P平台主要瞄准的就是难以被传统金融机构覆盖的个人和中小微企业，在资质和还款能力上本就较弱，在整个社会信用风险升温的背景下，P2P的坏账率必然率先大幅提升。

部分农商行坏账激增。在各类银行中，农商行主要面对小微企业、农户等，目标客户抗风险能力差，更容易产生不良贷款，资产质量也基本上不及其他类型银行。17年以来尽管商业银行整体的不良率波动不大，但农商行不良率持续走高，18年二季度末已经抬高至4.29%，今年以来多家农商行信用等级被下调、不良率飙升，甚至个别农商行不良率飙升至20%以上。

股权质押风险升温，中小民企成爆仓重灾区。今年以来股票市场表现低迷，上证综指从高点到低点回撤幅度最高达30%，不少公司大股东面临质押股爆仓压力。跌破平仓线的公司主要集中在机械设备、医药生物、化工等行业，这也是质押规模居前的几个行业。传媒、纺织服装、计算机、轻工制造是股权质押市值占行业市值比最高，截至10月底占比均在18%以上。而这些行业是大部分中国中小民营企业集中从事的行业，尤其在长三角和珠三角地区。

2.2 信用风险频发背后的原因：融资收缩

今年信用违约潮发生的原因是去杠杆导致信用收缩。过去10年中国广义货币M2从40万亿翻了4倍到167万亿，同时代表影子银行的银行理财从5300亿翻了60倍到30万亿，算下来真实的货币翻了5倍，平均每年增长17.5%，但是目前的M2增速（18年10月）只有8%，影子银行在萎缩。从银行总资产来看，07年50万亿，到17年增加到250万亿，过去10年翻了5倍。但今年9月份银行总资产同比增速仅为7.31%。

影子银行萎缩，非标到期难续。今年以来影子银行监管趋严，银信合作新规、委贷新规从供给端压缩，资管新规从需求端限制，非标持续萎缩，社融口径下的委托贷款、信托贷款、承兑汇票增速均明显回落，18年前三季度非标领域的新增委托贷款+信托贷款+承兑汇票为-2.3万亿。对非标融资依赖大的企业或面临到期难以接续的境况。

债券融资结构性问题突出。从债券融资来看，今年信用债市场净融资额较去年有好转，1-10月合计净融资额超过1万亿，而去年同期仅有1300多亿，但比起16年同期的3万亿还是有大幅收缩，整体仍旧低迷。特别是企业债券融资的结构性问题仍未得到解决，依然主要是AAA级、AA+级高评级主体在融资，AA及以下的低等级债券主体净融资量仍旧为负。

总的来看，今年上半年金融去杠杆推进，市场环境从前几年的信用扩张转为信用收缩，资产质量和抗压能力差的主体率先爆发风险，并通过传导加剧了融资的紧张，带来信用进一步的坍塌。

2.3 为化解信用风险，已经出台了哪些政策？

18年4月信用债违约潮爆发，此后监管出台了一系列政策来化解信用风险，尤其是针对债务风险较高的民营企业。

从政策目的来看，我们可以将上述政策分为以下几类：

一是努力释放基础货币。主要措施包括6月24日、10月7日宣布定向降准，分别释放7000亿和超过1万亿的流动性，以及6月25日、10月22日央行宣布增加再贷款和再贴现额度1500亿。

二是提高货币乘数，体现为疏通货币政策传导路径或提升金融机构的风险偏好。包括银保监会于8月18日发文、银保监会和央行分别于7月17日和9月4日召开相关座谈会、央行于7月18日窗口指导等鼓励金融机构加大信贷投放或购买债券力度，央行调整MPA参数、放宽资管新规执行尺度等缓解信用收缩。此外近期针对民营企业融资问题，央行拟在MPA考核中增设临时性专项指标，考核民营企业贷款投放，引导定向降准范围内的金融机构将净释放资金用于发放民企、小微企业贷款；而银保监会郭主席11月8日接受央行金融时报访谈，提出“商业银行对民企贷款要实行“一二五”的目标”，也就是在新增公司类贷款中，大型银行对民企贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行对民企贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

三是降低信用利差，包括降低流动性溢价和信用风险溢价。信用债的信用利差主要由流动性溢价和信用风险溢价构成，历史上信用利差主要由流动性溢价主导，而随着今年以来债券违约加剧，信用风险溢价占比也在逐步提高。央行6月份将中低评级信用债纳入MLF抵押品范围、推出了债券匿名拍卖业务等措施均意在降低中低等级债券的流动性溢价。而近期央行开始出台政策直接降低信用风险溢价，如最新的通过支持专业机构出售信用风险缓释工具、担保增信等方式支持民企债券融资，可将中低评级信用债增信至高评级，从而降低信用风险溢价。

2.4  外部融资环境好转，民企信用风险缓解

2.4.1 CRM缓解民企债融资难问题

10月下旬国常会决定“设立民营企业债券融资支持工具，帮助民营企业解决融资难融资贵问题”后，央行以及银行间市场相关机构积极响应，近期十多单挂钩民企的CRM产品创设，引起市场极大关注。

十多单挂钩民企的CRMW产品创设。截至11月17日，银行间共有14单CRMW产品发行出来，合计创设金额20.9亿，同时还有3单CRMW产品已经进行预配售、创设金额预计有10亿，1单CRMW产品已经发布创设公告。产品涉及的民营企业包括荣盛集团、红狮集团、富邦集团、德力西集团、红豆集团、恒逸集团、奥克斯、亨通集团、正泰集团、珠江投管集团、盈峰控股等合计15家，其中红狮集团、荣盛集团、亨通集团均有多只产品挂钩。

交易所保护工具紧跟其后。相比起早就推出信用缓释工具的银行间市场，交易所市场虽然在信用保护工具方面经验较少，但近期行动并不慢。2018年11月2日，上交所和深交所推出四单民营企业信用保护合约，涉及民营企业包括红狮控股集团、金诚信矿业管理股份有限公司、苏宁电器集团和浙江恒逸集团4家。其中，红狮控股集团、苏宁电器集团和浙江恒逸集团为非上市民营企业，金诚信为上市民营企业。

创设均配合了民企债券的一级发行。首先，银行间市场创设的CRMW产品，其创设均配合了标的债券的一级发行。

以中债增进为18荣盛SCP005创设的凭证为例，投资者范围为拟认购该期债券的投资者，在申购该凭证的同时也要进行挂钩债券的申购，而且申购债券的量不少于凭证预配售量。在该期债券发行完成后，上清所会根据发行结果匹配和确认凭证正式配售。

从市场反馈来看，加持了信用凭证后的债券不少得到了市场投资者的踊跃认购，比如18荣盛SCP005认购倍数2.67，最终票面利率5.22%，不仅低于同期发行的同期限产品18荣盛SCP004，较同期中债估值也低了23BP，在取得市场认可的同时，有效降低了公司融资成本。有两只凭证挂钩的18红狮SCP006认购倍数也达到了1.95倍，票面利率4.96%，相比较上期剩余期限207天的SCP005中债估值5.09%下降15BP；18红豆SCP004最终票面利率6%，大幅低于上期剩余期限相近的CP002中债估值。

与银行间市场CRMW产品不同，交易所的4单信用保护工具为场外创设、不可流通的合约类产品，但相同之处在于也都配合了民企债券的一级发行。

以国泰君安为红狮集团完成的信用保护工具为例，该笔工具参考了国际通行的违约互换交易。具体来看，红狮集团计划11月8日在上交所发行2018年扶贫专项公司债，国泰君安作为其主承销商，与浙商基金（拟认购该期债券）签订信用保护合约，在合约约定的期限内，浙商基金作为信用保护买方支付信用保护费率，国泰君安作为信用保护卖方为红狮集团提供相关的信用保护。从市场反馈看，S18红狮2全场认购倍数高达3.03，最终发行利率5.5%，处于发行区间下限，投资者对主承销商提供增信的业务模式也较为认可。

主体评级下沉至AA级。目前涉及到的17家民营企业，有11家主体评级为AA+级，1家为AAA级，同时出现了5家主体评级为AA级的民企，分别是富邦控股、德力西集团、珠江投管集团以及金诚信和北京银建，不过挂钩富邦的凭证产品在协会及上清所均未查询到相关资料，仅在新闻中有提及。

从地区分布看，目前13家都是在江浙、广东地区，其中又以江浙地区最为密集。江浙、广东、山东地区是我国民营经济最为活跃的几个地区，其中江浙地区民企业务类型上多以制造业为主，具有很强的典型性，近期金融委首个督察组已经在江苏密集调研，这是国务院金融稳定发展委员会办公室派出的七个督导组中的第一个，从10月23日到26日深入江苏省，实地督导民营企业和小微企业金融服务情况的工作实录。

央行预计可配套1600亿资金。根据央行政策吹风会，假设央行初期提供的初始资金是100亿元，按照1:8杠杆，金额800亿，同时央行预计其他机构还可配套800亿元，可能会形成1600亿元供给。

目前已经创设的CRMW产品来看，创设金额多在1-2.5亿元，粗略预计1600亿元可以创设800-1000只左右的信用保护产品。从CRMW产品对债券金额的覆盖率来看，最初几单创设的CRMW对标的债券覆盖率比较低，常见的在10%-20%左右，不少产品计划创设额和实际创设额差距较大，而随着政策的推动、产品的扩容，投资者响应也越来越热情，后期增加的CRMW产品的覆盖率有大幅提高，覆盖率多提升至50%左右；假设此后单只CRMW对债券发行量的覆盖率平均在50%，那么1600亿元的规模大约可以覆盖3200亿的债券规模。

可覆盖明年民企债到期量。截至10月底，存续非国企信用债规模为2.61万亿元，除去房地产债后剩余1.69万亿元，涉及660家非国有发债主体。存续非国企债（除去地产债外）明年到期量有4757亿元，共涉及675只债券，319家主体。如果按照央行预计的1600亿量级，800-1000只左右的信用保护产品，覆盖3200亿的债券规模，大部分明年到期的民企债可以被覆盖得到，对缓解民企特别是低等级民企融资问题会有一定效果。

2.4.2 信贷若发力将有效弥补民企融资缺口

MPA考核中拟加入民营企业贷款专项指标。11月伊始，央行营业管理部会同北京多部门联合发文，提出要完善宏观审慎评估（MPA），在“信贷政策执行情况”中增设临时性专项指标，考核民营企业贷款投放，引导定向降准范围内的金融机构将净释放资金用于发放民企、小微企业贷款。而11月9日发布的三季度货币政策执行报告进一步明确“在宏观审慎评估（MPA）中新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域”。

3年后民企在新增贷款中的占比不低于50%。银保监会郭主席11月8日接受央行金融时报访谈，提出“商业银行对民企贷款要实行“一二五”的目标”，也就是在新增公司类贷款中，大型银行对民企贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行对民企贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

关于银行投向民企贷款的占比，央行曾经公布过2010-2016年的数据。根据央行公布的数据， 2016年国有企业新增贷款4.83万亿、占据83%的新增企业贷款，而私人控股企业新增贷款仅为0.63万亿，只占新增贷款的11%，两者相差72个百分点。

民企新增贷款占比提升后，能有多大的规模释放出来？18年前三季度新增非金融企业贷款7.11万亿，17年全年这个数值为6.71万亿。为了估算民企新增贷款提升后能释放出多大规模的融资，我们需要做一些假设：假设18年以来民营新增贷款比例与16年的11%持平，如果民营企业新增贷款占比提升到30%，那么18年前三季度民营新增贷款会增加7.11*（30%-11%）=1.35万亿；如果民营企业新增贷款占比提升到40%，那么18年前三季度民营新增贷款会增加7.11*（40%-11%）= 2.06万亿；如果民营企业新增贷款占比提升到50%，那么18年前三季度民营新增贷款会增加7.11*（50%-11%）=2.77万亿。

非标监管趋严、债券市场融资萎缩的背景下，民营企业通过各融资渠道的融资普遍收紧。如果要看融资收缩的量级，可以从社融数据入手大体估算。18年前三季度非标领域的新增委托贷款+信托贷款+承兑汇票为-2.3万亿，假设其中有50%投向民营企业，那么估算民营企业非标渠道新增融资-1.15万亿，而民企债前三季度净发行-1000亿，则民企非标和债券共萎缩1.25万亿。

从另一个数据来源来验证看，中国财政科学研究院7月发布的一项研究报告显示，通过对2016~2017年期间12860份有效样本企业的融资情况进行调研分析，结果发现受访民营企业从银行以外其他途径的融资，从2016年的1.92亿元迅速滑落至2017年的0.69亿元（减少了1.23亿元），而银行贷款仅仅增加不到6000万元，填补了不到一半。假设这个样本代表性强，17年民营企业新增贷款0.74万亿（按照11%的占比估算），那么17年民营企业从各银行以外途径的融资大约减少了1.5万亿。在量级上与利用社融数据估算出来的值基本保持一致。

根据上文测算，只要今年前三季度民企新增贷款达到30%，即可覆盖上述非标和债券的融资缺口。

2.5 政策改善融资环境，期待减税释放企业活力

融资环境持续好转，企业再融资压力缓解。宽信用政策陆续落地，特别是10月以来政策明显发力，短期内对改善企业融资环境是有效果的。目前我们能看到中低等级信用债二级市场收益率明显下行，市场情绪有所好转，且这种情绪逐渐传导至一级市场，不少AA级及以下的低评级主体已经成功发行债券。值得肯定的是，随着未来宽信用政策的推动，企业再融资压力应会有缓解，有助于预防信用风险的爆发。

盈利增速下滑，但还不至于大面积亏损。明年全年来看，内外部环境仍存在不少不确定性因素，导致经济下行压力仍存，企业盈利和内部现金流有恶化的可能。事实上，今年以来上市公司业绩已经出现明显弱化，A股非金融企业整体营业收入同比增速由2017年全年的19.5%下滑至今年前三季度的13.7%，营业利润同比增速从17年全年的39.3%下滑至今年前三季度的21.5%，净利润同比增速从17年全年的31.3%下滑至今年前三季度的16.6%，同比指标均有所回落。

微观层面看，18年前三季度净利润为负的非金融上市企业占比为10.55%，显著高于17年全年的水平6.86%，同时净利润同比下滑的企业占比为36.66%，较17年的32.46%增加4个百分点。综合来看，较去年而言，不管是整体还是微观数据，今年上市非金融企业盈利虽然不至于大面积亏损，但已经出现明显弱化。

期待进一步减税，释放企业活力。今年信用风险多发主要是因为融资环境收紧带来的企业外部现金流紧缩，随着近期一系列宽信用政策落地、融资环境好转后，企业筹资现金流预计会有明显好转。但如果明年盈利持续弱化甚至出现局部恶化，企业内部现金流出现问题，也会对信用基本面形成拖累，这种情况可以参照2015年前后的过剩产能行业。

对于中国的企业部门特别是民企而言，过去几年最大的挑战并非需求的下滑，而是成本的上升，包括原材料、租金、员工成本加上贸易冲突带来的关税成本都在上升，近期社保征收体制改革的冲击也主要在中小民营企业。因此在努力改善融资环境的同时，要想继续改善企业的信用风险，目前最值得考虑的政策就是减税，在切实减轻企业负担的同时，提振市场信心。

可以说，我们的减税已经在做了，比如今年5月份政府下调了1%的增值税税率，10月份个税的下调也开始了。但是力度还不够大，想真正给中国企业部门增收减负，其实最应该减的是增值税。按照我们的估算，如果我们再下调3%的增值税税率，尤其是把16%这一档税率下调到13%，就差不多可以额外减税1万亿以上，如果能达到这样的减税规模，将切实减轻企业部门负担，提升信用基本面。

2.6 民企债择优配置

再融资风险下降有利于降低民企信用风险，但监管本意并非大水漫灌，而是扶持那些暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业。市场化选择下，金融资源会优先流向较为优质的企业。可以从以下几个方面筛选优质民企标的。

一是各个细分行业的龙头企业，这类企业一般主业清晰且竞争力强，经营风险较低，但也需考虑该行业本身的景气度状况。

二是已经或预期将会得到金融支持的企业，如已经或将要发行CRM的、跟银行新签订了战略合作协议的、发行纾困债地区的、纾困基金支持的企业等，这类企业是政策直接受益者，短期流动性将明显好转。据我们不完全统计，今年以来已有逾50家民企与银行签了合作协议，未来大概率将得到银行更多支持。而已有深圳、北京、福建、台州等省市发行了民企纾困债，当地的民企得到流动性支持的概率增加。

三是得到政府隐性背书的，如参加民企座谈会的、进入一些政府发布的榜单的（如改革开放40年杰出民营企业家），这类企业可能因政府背书而得到更多的政策支持或金融资源。

3.  城投：风险短期降低，长期隐忧仍存

3.1 城投债务风险较前期有所缓释

今年城投融资受限，风险暴露。2016年下半年以来，中央持续规范地方政府融资行为，50号文、87号文限制了通过政府购买、伪PPP等获取贷款，而今年资管新规和委贷新规、银信合作新规等又约束了非标融资，年中发改委对城投海外发债监管加强，只有国内发债在政策上未有明显收紧，但独木难支，且债券融资受市场需求影响较大，今年前10个月城投债净融资额只有3800多亿。

融资受制约的情况下，今年以来城投风险事件增多，除了多起城投公司非标违约事件，8月新疆兵团六师国资发行的“17兵团六师SCP001”成为首只违约的城投债，频发的信用事件使得资本市场上城投信仰一再被削弱，反过来更加剧了平台融资的困难程度。

对地方隐性债务的态度决定了城投融资的难易。事实上城投平台融资的难易，很大程度取决于政府对于地方隐性债务的处置态度。今年年初各地着手摸底隐性债务，但多措辞严厉，基调在于“坚决遏制隐性债务增量”，此前财政部发布的《关于坚决制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量情况的报告》对存量隐性债务也再一次强调了“中央不救助”原则，再加上此后多起城投非标违约事件的发生，表明政府对局部债务风险暴露的忍耐度增加，上半年城投信仰趋于弱化。

下半年经济下行压力渐显，政策随之出现了微调。一是社融增速持续下滑背景下，各项宽信用政策出台，政策指导下融资平台再融资压力缓解。如央行窗口指导银行放贷、银保监会指导信托项目投放等。城投债方面，6月中旬，央行将AA和AA+信用债纳入MLF操作合格质押品，7月又窗口指导部分商业银行以中低等级信用债作为MLF质押品，鼓励投资中低等级信用债，对带动市场情绪回暖起到明显作用，而其中城投债的回暖又明显好于同期的产业债表现。一系列宽信用、促偿债措施有助于实质缓解地方城投偿付风险。

二是隐性债务细则或出台，政府或出台具体措施化解存量债务风险。今年8月据21世纪经济报道，多地召开会议传达了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》精神，这意味着“隐性债务意见”已出炉。

三是财政政策释放积极信号，积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高，未来支持力度或会增加。

存量隐性债务可以适当展期，利好城投平台融资。10月底国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（下称《意见》），要求加大基础设施补短板力度，合理保障融资平台公司正常融资需求。事实上，在今年7月23日召开的国务院常务会议上，就提出引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。

《意见》要求金融机构不得盲目压贷或抽贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。并指出，在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，相应项目的合理再融资进一步得到明确。

3.2 城投债市场回温，表现优于产业债

城投债二级市场随之回温，利差持续回落。我们观测到的城投债中票利差在今年7月达到高峰值之后，已经有连续3个月回落，以10月为例，截至10月底城投中票AAA级与AA+级利差均较9月底下行9BP，AA级城投利差下行4BP。

产业债与城投债利差触底反弹，城投债表现优于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债中票利差在今年7月份一度为负，此后城投债平均收益率重新回到了产业债之下。截至10月底我们观测到的AAA级产业债-城投债中票利差在8BP，较9月底上行6BP；AA级产业债-城投债利差在72BP左右，较9月底上行19BP；而AA+级产业债-城投债利差在131BP左右，较9月底上行28BP。利差的走势均反映了城投债估值正在修复。

3.3 短期投资乐观，长期风险未除

隐性债务化解意见的出台对城投债是利好。从此前摸底的情况看，各地上报隐性债务的积极性比较高，市场对本轮摸底的解读也更为乐观，隐性债务“二次置换”的预期再次出现。从近期释放的信号来看，财政政策更加积极、存量隐性债务明确可适当展期，均表明政府对防范化解隐形债务风险的意愿有所提升，未来不排除将部分隐性债务纳入政府债务范围的可能，而这就实质上相当于扩大了政府承认债务的范围，在中短期对城投债券是利好。

完全置换可能性不大，处置仍有不确定性。我们之所以认为完全置换的可能性不大，首先出于政府债务率的考量。财政部部长肖捷此前披露的2017年底政府负债率为36.2%，而根据我们的测算，纳入地方政府隐性债务后，2017年底的政府负债率高达72.3%。具体来看，我们此前报告《地方政府隐性债务规模有多大？》估算的2017年底地方政府隐性债务的余额约为30.6万亿元，2017年底的地方政府显性债务余额约为16.5万亿元，同期国债余额约为13.5万亿元。此外，国家统计局公布的我国2017年GDP初步核算数为82.71万亿元，由此可得纳入地方政府隐性债务后的政府负债率高达72.3%。政府负债率的激增，很可能会极大影响我国主权评级，也容易造成城投债、地方政府债估值波动，影响国内企业海外发债成本。

此外，严控增量的原则没有变，新增城投债风险更大。隐性债务处置的整体思路是“严控增量，化解存量”，严控增量的原则一直没有变，摸底截止日之后新发的城投债将更加缺乏政府的信用加持。而这个截止日期各地有所不同，但多在17年7月到17年12月之间，未来新老城投债的处置差异会在估值上有所体现。

更长期看，地方债融资的体系已经建立，城投的重要性终将下降。随着融资的不断规范，未来地方融资将更加依赖规范的地方债发行，未来我们应该会看到地方债发行额度的不断扩容。在此背景下城投重要性逐步下降，后续随着存量隐性债务处置结束，城投债定位将更加尴尬。

4.  地产：融资尚未实质好转，地产债风险难降

4.1 地产行业融资紧张尚未好转

18年地产债发行量回升，但主要是借新还旧，净融资持续低迷。各个渠道来看，今年地产债券发行量较去年虽有回升，但同时地产债到期量大增，债券的发行主要用于借新还旧，净融资额持续低迷，1-10月仅不到880亿，同比减少400多亿。

18年年中以来地产债审批速度加快。公司债来看，18年6月以来交易所审批速度加快。今年6月开始，交易所审批速度有所加快，6-9月4个月里通过审批的小公募计划发行规模有1084亿元，共计27个项目，超过此前20个月的总量，截至11月20日全年通过的地产公司债小公募项目累计规模已经有近1620亿。

但19年地产债偿还压力大幅增加。从截至11月20日的存续地产债到期情况看， 19年全年地产债偿还量预计还有3031亿，另外还有4157亿会进入回售期，如果按照40%的回售比例预估，明年待偿还的规模还有4694亿，这个偿还量尚未包括明年底前发行且到期的超短融（18年这一规模大约有150亿），考虑到这一部分，预计19年地产债偿还规模要在4800亿上下。和今年3100亿的偿还量比较看，明年地产债偿还压力要大幅增加。

再融资压力下地产债发行审批客观上需要提速，未来地产债净融资能否改善有待观察。从近期的情况看，今年12月以及19年2月和3月都是偿还小高峰，地产公司再融资压力非常大，今年6月以来地产公司债审批的提速，有助于明年偿还压力的缓解，但与明年偿还量增幅相比，还不足以带来净融资的大幅改善，且今年10月份以来交易所审批速度又有所放缓，至今仅有上交所1个小公募项目通过审批，未来能否继续保持审批节奏或者进一步放松还有待观察。

境外债主要用于借新还旧，高成本融资频现。境外融资来看，受国内地产债券融资收紧影响，不少房地产企业积极寻求海外发债融资。据彭博统计，2017年国内地产企业海外发债规模创历史新高，是16年的4倍，其中以美元债为主，还有少量境外人民币债。18年以来房地产企业海外发债的热情依旧高涨，今年1-10月已经发行了约406亿美元的境外债，与17年同期基本持平；净融资情况看，1-10月境外地产债净融资额约279亿美元。

不过地产公司境外债发债已经收紧，今年年中发改委、财政部印发了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，根据该文件及相关说明会，房企和城投平台境外发债将受到一定限制，比如引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。这也导致了二季度以来地产企业境外融资的回落，未来房企境外债融资能否维持取决于监管态度如何变化。

而且地产企业境外发债的成本也在不断走高，近期恒大集团通过子公司在境外发行的一期美元债，利率高达13.5%，主要用于现有离岸债务的再融资，超高的融资成本引起市场关注。而事实上，除了恒大外，绿地集团、合景泰富、华远地产等地产公司近期境外融资成本都非常高。境内地产调整及融资政策尚未放松，投资者出于对信用风险的规避对中资地产债热情不高，叠加美元加息进程仍在持续，地产企业境外融资的困难度在不断增加。

房企非标融资受限，成本抬升。影子银行监管趋严、非标萎缩的大趋势不变，给依赖相关融资的地产企业带来的冲击是持续性的。特别是伴随着不得将信托资金违规投向房地产领域的规定出台，以委托贷款、信托为代表的房地产非标融资正在减少。据我们不完全统计，今年上半年有9家信托公司收到监管部门开出的13张罚单，从处罚案由来看，涉房地产贷款违规已成信托公司被罚的一个主要原因。这种背景下，地产非标融资难度增加，融资利率也在不断走高，比如用益信托网统计的房地产集合信托月均收益率已经从年初1月的7.66%提高到10月的8.37%。

表内房企信贷有所增加，但门槛较高。表外监管从严下，房地产企业部分融资需求转表内。今年表内贷款对房地产企业的支持力度有所增强，房地产企业贷款增加，但贷款门槛并未降低，资信不足的中小房企和风格激进的高负债房企都难以获取信贷，因此增加的房企贷款主要也是服务于大型优质房企，中小房企获取贷款的能力还是偏弱。同时个人房贷增速持续下滑，1-10月新增居民中长贷4.2万亿元，同比减少了3680亿元。

4.2 地产债风险难降

地产债今年表现不佳。今年以来地产债收益率及利差整体仍呈现上行态势，特别是中低等级券，且目前地产行业利差在各行业中居前，超额利差不降反升，相对于其他行业表现不佳。

未来地产债风险依旧难降。未来地产债风险仍难降低，投资仍需谨慎。一方面，地产净融资尚未有实质改善。地产调控是否会放松存在不确定性，但起码在融资难方面还没有看到实质性的好转，民企违约频发导致投资者对民企地产债的风险偏好难升，而非标融资仍趋萎缩，意味着地产行业再融资压力仍大；

另一方面，销售回款减少正带来内部现金流的回落。今年地产销量增速持续下滑，特别是三四线商品房销量增速处于低位，销量的低迷使得企业经营现金流出现回落，今年前三个季度上市房地产公司经营性现金流净额为负，销售回款的减少已经严重影响到了企业的资金流。而明年来看，如果中国想要实现健康的去杠杆，我们认为再度大幅放松地产调控政策甚至是去刺激的可能性不大，在过去几年透支了地产需求后，明年地产销量增速大概率还会向下，地产企业将面临内部现金流的持续弱化。

5.  投资策略：涅槃重生，静待转机

5.1 牛市下半场，信用唱主角

回顾过去几轮债券牛市，2018年是非典型债牛，利率债行情轰轰烈烈，但信用债（尤其是中低评级信用债）表现差强人意，信用债等级间利差飙升至历史高位。主因债市违约频发持续压制信用债风险偏好，2018年新增债券违约主体数量超过了过去几年的总和，民企债首当其冲，背后的深层次原因是货币政策宽松但受制于影子银行受限和银行风险偏好下降而难以传导至实体经济。

展望2019，经济下行压力增大、通缩风险逐渐升温、货币政策维持宽松，基本面仍有利于债市表现，利率债收益率下行趋势不变，意味着债牛仍有下半场，但受限于美债利率和宽信用政策预期，空间或小于2018年。而信用债的机会则更为明确，一是民企纾困政策持续发力，债券违约风险趋降，而在无风险利率下降、信用风险缓解的背景下，信用利差大概率将压缩，尤其是目前收益率处于历史高位的中低评级信用债；二是中高等级信用债仍将跟随利率债收益率下行，信用利差将维持低位，同时，资金利率低位稳定且目前息差水平尚可，仍可通过中高等级加杠杆享受“稳稳的幸福”。

5.2 违约风险趋降，风险偏好趋升

2018年新增违约主体大部分为民企，违约的主要原因是再融资风险。目前虽然对于影子银行的监管仍无放松迹象，但债券和信贷都出现了有利的变化。短期信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量，未来一年内流动性压力降低，中期则看信贷投放的力度，若监管执行到位，表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口，民企再融资风险将显著降低。

从一级发行来看，11月以来主体评级AA及以下信用债周度净发行量逐步回升，11月19日-11月25日的净发行量为106亿，自4月底以来首次转正；从收益率来看，截至11月25日3年期AA-中票收益率较10月高点下行26BP，信用利差也缩窄了13BP，投资者对信用债的风险偏好明显提升。展望未来，民企纾困政策持续发力、新增违约下降、无风险利率下行后配置价值显现等因素仍存，风险偏好回升趋势仍将延续。

5.3 反攻时机已至，冲锋仍待观察

信用债风险偏好提升的趋势较为明确，但究竟能到什么程度仍有待观察。对于大部分风险偏好不高的机构而言，仍应以中高等级信用债为主，获取资本利得和套息收益，可通过下沉资质获取超额收益，但防范信用风险仍是前提。

对于城投债，稳基建和存量债务风险升温倒逼隐性债务监管的放松，城投债流动性风险降低，2019年出现公募债违约的可能性大幅下降，可以适当下沉资质，但风险偏好进一步提升则需要看到存量隐性债务较为妥善的化解方案的出台。

对于民企债，再融资风险缓解，2019年违约数量大概率下降，但目前的CRM更多是出于对政策响应，且支持的都是短债，意味着金融机构对于民企长期信用的改善仍较谨慎，风险偏好进一步提升需要看到民企自身信用基本面的改善，触发因素包括减税降费或上游原材料价格降低带来成本的实质性降低、市场化改革带来竞争地位的改善等。

对于地产债，债券融资量有所回升，但更多是应对到期压力，房价和地产销量增速下行风险加大的背景下，风险偏好的进一步提升需要看到地产调控或者融资政策的放松。