国债空间打开，信用精挑细选，转债把握机会

——海通债券周报（姜超 等）

来源：姜超宏观债券研究

美债利率大降，国债空间打开——利率债周报

专题：年末国债供给放量有何影响？

国债发行放量，单只金额创新高。12月第一周记账式国债发行金额高达1263亿元，净发行量1163亿元，均创今年以来单周发行新高。其中三个月贴现国债发行规模较上月增加100亿元，3年和7年附息国债实际发行规模分别为482.2和480.3亿元，较11月大幅增130亿元，同样刷新年内新高。

预计12月国债净发行量超3000亿元。国债发行量大增，主因前期与地方债发行节奏相配合，今年前11月国债净发行量仅占中央财政目标赤字的69%，远低于16年的89%和17年的84%。结合目前已经公布的发行计划，我们预计12月记账式国债发行量或将达到3970亿元，净发行量3216亿元，净发行量有望创2008年以来新高。

供给高峰已过，12月压力有限。地方债方面，考虑到置换债额度可以留到19年，新增债券用足今年额度，再融资债券为到期量的一半，预计12月地方债发行金额或不超过700亿元。政金债方面，预计12月净发行量或在1040亿元左右。综合来看，预计12月记账式国债、地方债、政金债总发行量在6200亿元左右，净发行量4700亿元左右。发行量同比增加1760亿元，环比减少225亿元；而净发行量同比增加约1170亿元，环比增加约2330亿元，但相对于三季度月均9755亿元的发行高峰明显回落。

供给不足为惧，配置力量较强。综上所述，年末利率债供给压力有限。而从需求端来看，尽管上周国债发行量大增，但认购需求尚可，另外金融债需求依然向好。其中，3年期附息国债中标利率低于前日二级市场12BP，认购倍数2.17；7年期附息国债中标利率低于前日二级市场10BP，认购倍数2.38。目前信用需求乏力，再加上地方债务管控依然严格，配置力量有望承接国债供给。

上周市场回顾：债市继续上涨

上周央行净投放资金1000亿元，R007均值下行26BP至2.59%，R001均值下行11BP至2.43%。海外美债上涨且5Y-2Y美债曲线出现倒挂，中美贸易谈判预期波动，国内债市情绪高涨，10年国债和国开债收益率均创下年内新低。1年期国债较前一周下行2BP，10年期国债下行7BP；1年期国开债下行8BP；10年期国开债

下行12BP。上周利率债共发行1914亿元、环比增加1177亿元，净供给1572亿元、环比增加1529亿元，认购倍数尚可。存单净发行-450亿元，股份行3M存单发行利率较前一周下行14BP。

本周债市策略：美债利率大降，国债空间打开

跨年存款需求旺盛，货币宽松持续。上周1个月国库定存中标利率为4.02%，远超前次招标的3个月中标利率（3.71%）。由于国库定存计入一般存款，且此次定存资金跨年、银行存款增长乏力，因此银行对跨年存款的旺盛需求推动中标利率上行，并不代表货币市场利率大幅上行。12月以来货币市场明显宽松，一是源于美国加息预期回落、改善人民币贬值预期，使得资金流出压力减弱；二是源于12月超万亿财政存款投放在即，使得流动性短期显著改善；三是近期经济数据仍在下行，通缩风险升温，也要求央行保持宽松货币政策取向。

美债利率大降，国债空间打开。我们预计本轮债券牛市10年期国债利率有望下行至3%以下，理由一是10年期美债利率已经降至3%以下，美债利率对中国国债利率的制约减少；二是通缩风险升温，PPI转负在即，而CPI也有望重回2%以下，历史上看这一物价组合对应的中国10年期国债利率往往也在3%以下。

精选优质主体——信用债周报

一周市场回顾：净供给大幅增加，收益率下行为主。上周一级市场净供给1104.58亿元，较前一周大幅增加。在发行的183只主要品种信用债中有30只城投债，占比较前一周大幅增加。二级市场交投减少，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA+等级收益率下行1BP，AAA﹑AA和AA-等级收益率均下行3BP；3年期品种中， AAA等级收益率下行6BP，AA+等级收益率下行7BP，AA和AA-等级收益率均下行13BP；5年期品种中，AAA和AA-等级收益率均下行2BP，AA等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行4BP； 7年期品种中，AAA和AA+等级收益率均下行7BP。

一周评级调整回顾：2项信用债主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级下调，没有主体评级上调。洛娃科技实业集团有限公司来自制造业，信用评级上周从B下调至C，主要原因是“17洛娃科技CP001” 12月6日违约。山东金茂纺织化工集团有限公司来自制造业，信用评级上周从CCC下调至C，主要原因是公司“15金茂债”及“16金茂01”应于2018年11月26日完成部分兑付，但由于公司资金紧张，截至11月30日，公司未能按照约定完成兑付工作，并且相应的具体偿债方案尚未出具。

投资策略：精选优质主体
1）洛娃科技短融违约。17洛娃科技CP001到期未能兑付，构成实质性违约。洛娃科技是主营乳业和日化的民企，在民企纾困政策发布且其报表显示账面资金充足的情况下仍违约，带来两点启示：一是虽然政策鼓励，但选择救助哪些民企仍是金融机构的市场化行为，民企债投资仍需精挑细选；二是洛娃账面资金与其偿债能力不符、今年更换了审计师等提醒投资者需关注民企财务数据质量，尤其是非上市民企。
2）仍需精挑细选。11月以来宽信用政策发力，信用债发行人再融资风险下降，短期内信用违约风险降低，市场对民企债和城投债的风险偏好也明显回升。但11月以来仍新增了8个债券违约主体，城投非标违约再现，这一方面是由于无论是民企还是城投，信用基本面尚未好转，另一方面融资环境的好转更利好龙头，尾部发行人受益不多。建议精挑细选，在防范信用风险的基础上，以优质信用债为主展开配置。

转债情绪好转，把握布局机会——可转债周报

通威股份：高产能弹性的光伏龙头标的。公司三大主业：多晶硅、太阳能电池、水产饲料。2018年前三季度营收同比增长 9.04%，归母净利润同比增长8.59%，增速均有所回落。主要是受到光伏产业531新政的影响，产品价格出现全线下跌。

2019年将迎产能集中释放。多晶硅方面，18年底年产能将从2万吨左右上升至7万吨左右，生产成本则降至4万元/吨以下。太阳能电池方面，新建产能5.5GW左右，均为高效单晶电池产能，实际产量可达设计产能的120%，19年初公司太阳能电池片产能或将达到10-12GW左右，是产能弹性最大的光伏标的之一。

中来股份：光伏背膜龙头，N型单晶支撑增长。公司主业是光伏背膜和太阳能电池组件。受行业政策收紧、下游需求不足的影响，18年前三季度公司营收同比减少29.85%，归母净利润同比减少32.75%；毛利率也环比回落了0.85个百分点。

N型单晶电池是公司未来发展重点。光伏行业下游需求不足、上游氟膜企业产能迅速增加，导致背膜业务盈利下滑。公司发展重点放在N型单晶电池及组件上，随着领跑者项目的逐渐落地，公司电池及组件的需求或有稳步增长。产能方面，预计18年底电池及组件产能将达到 2.1GW，相比17年增长100%。而公司规划2019-2021年，电池及组件总产能将达到 9GW。

上周市场回顾：转债放量上涨

指数放量上涨。上周中证转债指数上涨0.57%，日均成交量上升50%，转债平价指数上涨0.15%；同期沪深300指数上涨0.28%、创业板指上涨0.87%、上证50上涨0.23%。涨幅前5位分别是凯发转债（6.88%）、道氏转债（5.61%）、光电转债（4.13%）、金农转债（3.36%）、艾华转债（3.33%）。

转股溢价率小幅上涨。截至12月7日全市场转债转股溢价率均值37.78%，环比上升0.3个百分点；纯债YTM1.92%，环比下降0.06个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为78.58%、19.28%和2.39%，环比分别变动1.15、-0.4和-0.66个百分点。

三支转债发行。上周转债供给重启，共有福能、钧达、伟明三只转债发行，青岛海尔（30亿）、博彦科技（5.76亿）等4只转债收到批文；中环环保（2.9亿）、白云电器（8.8亿）2只转债申请获证监会受理。此外，国轩高科（20亿）、西藏天路（11.2亿）2家公司公布了转债预案。

本周转债策略：转债情绪好转，把握布局机会

山鹰、旭升转债上市。山鹰转债规模23亿，上市时间12月10日（周一），截至12月7日转债平价95.8元，我们预计山鹰转债上市首日溢价率5%左右，上市价格或在97-103元，中枢在面值附近。旭升转债规模4.2亿，上市时间12月11日（周二），截至12月7日转债平价111.9元，我们预计旭升转债上市首日溢价率2%左右，上市价格或在112-116元，中枢114元附近。

转债情绪好转，把握布局机会。上周罕见的出现了转债涨幅（0.57%）超过正股涨幅（0.15%）的情况，溢价率也出现小幅回升。一方面新券的密集发行、上市再度吸引了投资者的关注；另一方面市场震荡筑底的过程中，转债也成为左侧配置的优质资产（兼具抗跌性和弹性）。近期低价券的集体上涨印证了转债市场情绪的好转，但受制于流动性的困扰，交易性机会比较难以把握。建议以低位配置思路为主，精选个券布局，关注计算机（曙光、东财）、军工（光电、机电）、消费（安井）、银行（宁行、常熟），券商板块短期盈利回暖，关注反弹机会（国君、长证）。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。