企业盈利改善，超配信用转债——海通债券每周交流与思考
上周债市继续上涨，国债利率基本持平，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行5、4、6bp，转债下跌0.13%。
企业盈利改善，超配信用转债
（海通债券每周交流与思考第324期，姜超等）
来源：姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）
摘 要 上周债市继续上涨，国债利率基本持平，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行5、4、6bp，转债下跌0.13%。 经济数据生变，联储改变立场。 上周美联储主席鲍威尔在纽约演讲时表示，美联储与短期的政治压力绝缘——这就是通常所说的“独立性”，国会选择用这种方式隔绝美联储，因为它看到了政策屈服于短期利益往往造成损害。而鲍威尔的讲话可以看做是对美国总统特朗普的回应，此前特朗普一直在施压鲍威尔降息，并表示自己有权“降级”或“解除”美联储主席鲍威尔的职务。 但鲍威尔在演讲中同时提到，5月初美联储开会时，经济的不利因素在缓和。但从那以后，形势发生了变化，商业和农业领域反馈了对贸易发展的担忧，这可能是近期商业信心下降的原因，而且可能会反映到即将发布的数据中，一个明显的证据就是企业投资近期明显在放缓。 在这样的背景下，美联储改变了议息会议声明中的措辞，此前美联储对一切政策变动都保持耐心态度，但现在则表示美联储将密切监控未来的信息对经济前景的影响，为了保持经济扩张将采取合适的行动。 因此虽然鲍威尔强调了美联储的独立性不受政治压力影响，但也承认美国经济5月以后有放缓迹象，而且货币政策的态度也有明显调整。反映在期货市场上，美国7月降息的概率依然高达100%，年底以前降息3次的概率仍超过50%。 经济低位趋稳，通胀再度下降。 6月份的经济数据出现低位趋稳的迹象，其中需求端的主要城市地产销售增速有所改善，前三周汽车零售增速由负转正，生产端的6大电厂发电耗煤增速降幅明显缩窄，均印证经济在供需两方面都有所改善。 在物价方面，虽然6月份的猪价、水果价格继续上涨，但蔬菜价格季节性下跌，预计6月CPI有望小幅回落至2.6%。而在生产资料价格方面，由于国内成品油价格的大幅下调，预计6月PPI或将转负。 汇率保持稳定，货币极度宽松。 自从6月份以来，由于美国降息预期的升温，美元指数大幅回落，与此同时人民币汇率贬值压力明显缓解，人民币兑美元汇率已经从接近7.0升至6.9以下，汇率的企稳有助于改善资本流出的压力。 在央行操作方面，今年6月份央行公开市场净投放1045亿，连续3个月净投放货币。此外，由于包商银行托管事件的影响，央行对中小银行进行了定向降准，提高再贴现、SLF额度，增信CD发行等操作，此外还直接增加了龙头券商的短融发行额度，这就使得市场流动性极大充裕。 6月的R007和DR007均值分别降至2.5%和2.4%，均创下16年10月以来的新低，而R001和DR001均值分别降至1.58%和1.51%，均为15年8月以来新低。 展望3季度，在包商银行事件造成的影响平复之后，央行或着手回收过量的流动性。但由于经济整体仍弱，而通胀短期回落，加之美国降息周期重启在即，因而国内流动性仍将保持偏宽松的状态。 企业盈利改善，超配信用转债。 展望未来，我们认为国内债市依旧向好，而信用债和转债的表现或许更佳。 首先，对于国债而言，当前10年期中美国债利差高达123bp，而美债利率向下破2%在即，给中国国债提供了上涨空间。而国内2.5%左右的R007均值，对应的10年国债利率合理水平也在3%以下，支持国债未来继续上涨。 而从信用角度分析，5月工业企业利润增速由负转正，主要归功于大力减税降费效应显现，5月份的财政收入增速已经出现负增长。而后续随着减税降费政策的进一步落地，以及工业经济的筑底企稳，企业盈利有望继续改善，这意味着信用风险整体有望继续下降，利好优质的信用债和可转债。 综合来看，我们坚定认为未来债市依旧向好，国债仍有上涨空间，重点关注优质信用债和可转债。
一、货币利率：流动性依然充裕
1）隔夜资金宽松。上周央行暂停公开市场操作，也无资金到期，流动性依然充裕，货币利率低位稳定。具体而言，R007均值上行39BP至2.69%，R001均值下行34BP至1.16%。DR007均值上行16BP至2.44%，DR001均值下行36BP至1.06%。
2）利率并轨有序推进。国务院常务会议提出“深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。”央行二季度例会指出“继续深化金融体制改革，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，进一步疏通货币政策传导渠道。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。深化利率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”这或许意味着利率并轨将有进一步动作，而降息也将成为降低小微企业融资成本的可选项。
3）利率均值回归。短期资金面异常宽松，货币市场利率降至数年来低位，上周央行已经暂停逆回购操作，后续继续加大资金投放概率不大。央行二季度例会也再次强调把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌，预计未来资金利率将均值回归。展望七月，银行前期为应对半年末考核而备留资金将逐步释放，但是7月为税收大月，历年因财政存款回收流动性平均在7000亿左右，若央行公开市场暂停操作，意味着流动性将出现前松后紧的节奏。
二、利率债：债市区间震荡
1）短端下长端平。上周1年期国债收2.64%，较前一周下行2BP；10年期国债收于3.23%，与前一周持平。1年期国开债收于2.73%，较前一周下行7BP；10年期国开债收于3.61%，与前一周持平。
2）供给减少，需求趋弱。上周记账式国债发行100亿元，到期100亿元；政策性金融债发行825亿元，到期450亿元；地方政府债发行3054亿元，到期929亿元。上周利率债净供给为2499亿元，环比减少1910亿元，信用债发行1043亿元，到期905亿元，净供给138亿元。
3）经济有望止跌企稳。6月经济企稳的信号正在不断增强。一方面，终端需求有所改善，地产销量增速低位持平，乘用车批发增速依然偏低，但零售增速已回升转正。另一方面，工业生产逐渐回暖，发电耗煤降幅收窄，汽车、钢铁、化工等行业开工率也是多数回升。此外，G20峰会召开，中美贸易摩擦短期缓和。
4）债市区间震荡。首先，美联储降息渐行渐近，美国长债收益率大幅下行，收益率曲线持续倒挂。中美利差走扩，为国内债市收益率下行打开空间。其次，包商事件虽已平息，但后续影响依然存在，大量机构开始关注交易对手信用风险，提高质押券评级。这将带来高信用风险机构去杠杆，以及券种信用利差扩大，有利于降低无风险利率，利率债将更多收益。再次，国内央行大规模投放之下，货币利率降到了过去几年来低位，利率债期限利差高位，杠杆利率债策略变得有利可图，有利于长债利率下行。6月以来的货币利率R007均值已经低于利率走廊下限，按历史经验，其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下，这意味着当前的长期国债具备投资价值。而短期不利因素来自地方债加快发行，一方面将增加债券供给压力，另一方面在于拉动基建投资，托底经济，削弱债市基本面。
三、信用债：等级利差趋升
1）信用债收益率下行。受资金面极度宽松影响，上周信用债收益率普遍下行，信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行5BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率均下行6BP。
2）关注错杀个券。包商事件打破了金融同业的刚兑信仰，债券的结构化发行让部分债券发行人和资管机构遭遇信任危机，在风控体系尚未完善、市场信息不对称的当下，部分金融机构风险偏好急剧下降，简单采取一刀切以规避交易对手和质押券风险，难免产生错杀。近期不少信用债被打折抛售，以民企和城投为主，建议关注其中实质违约风险较低个券的投资机会。
3）等级利差趋升。18年以来信用债等级利差大幅上行并至今维持高位，主要反映的是信用风险溢价的上行，低等级产业债违约风险居高不下。而包商事件后，由于同业刚兑的打破，质押回购中资金融出方对质押券的信用风险容忍度下降，低等级信用债融资难度加大将导致流动性溢价上升，从而导致等级利差进一步上行。
四、可转债：估值处于低位
1）转债指数小跌。上周中证转债指数小幅下跌0.13%，日均成交量（包含EB）54亿元，环比下降15%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.09%；同期沪深300指数下跌0.22%、创业板指下跌0.81%、上证50下跌0.28%。个券76涨2平99跌，正股42涨1平134跌。涨幅前5位分别是泰晶转债（44%）、联泰转债（25.15%）、千禾转债（13.84%）、安井转债（6.94%）、万信转2（5.58%）。
2）两只转债发行。上周智能自控和安图生物两只转债发行。审批方面白云电器（8.8亿元）转债收到批文，福斯特（11亿元）转债过会，唐人神（8.7亿元）、中国应急（8.2亿元）等5只转债获受理，精华制药终止了转债发行。此外，上周欣旺达（11.2亿元）、永高股份（3.6亿元）等4家公司公布了转债预案。
3）估值处于低位。上周转债市场震荡小幅收跌，个券基本涨跌各半，表现强于正股。行业方面医药、TMT和消费表现较好，金融板块则跌幅较大；风格方面，股性和债性券的表现均好于混合性券。实际上从今年上半年来看，混合性券的表现明显弱于股性和债性券，一个重要的原因是估值。如果计算17年9月（信用申购）以来的估值，则目前股性和债性券的估值均在均值以下，仅混合性券估值略高于均值，仍有一定的压缩空间。不过整体上来说，经历二季度的调整后，目前转债估值已经处于低位，转股溢价率和纯债溢价率均低于历史均值和17年9月以来的均值水平。因此转债市场已经逐渐恢复性价比，加上中美贸易摩擦出现缓和，市场风险偏好有望回升，转债行情向好。关注成长、消费、金融等板块。
表情
