2016年以来，A股上市银行快速扩容，城农商行成为其中主力。本篇报告系统性地梳理和比较了A股新上市城农商行经营情况，并对相关银行股的近期投资和交易情况进行了全面分析。

A股城农商行：区域银行龙头，资本市场新贵。目前，共有19家城农商行在A股上市，包括12家城商行和7家农商行。其中：（1）上市时间：除“老三家”城商行外，其余均集中于近三年上市；（2）区位分布：12家城商行中，10家分布于省会城市，2家位于计划单列市；7家农商行中，6家集中于江苏南部地区，1家位于计划单列市；（3）规模体量：上市城农商行总资产都在千亿规模以上，细分排名看，城商行为行业前40名/共134家，农商行为10-30名/共1262家。

■ 区位分布：城商以发达城市为主，农商主要集中于苏南地区

（1）城商行：12家城商行全部分布在区位优势明显的省会城市（10家）和计划单列市（2家），区域以东部和中部地区为主；

（2）农商行：7家农商行中，6家分布于经济发达的江苏省南部地区。其中，城区农商行3家（紫金、无锡、吴江银行），县域农商行3家（常熟、江阴、张家港）。此外，3月上市的青农商行位于计划单列市青岛。

■ 规模：城农商行头部机构，资产规模千亿以上量级

行业来看，城农商行总资产行业占比为32%。其中，城商行总资产34.3万亿（占比16.1%），农商行总资产34.6万亿（占比16.0%）。从信贷情况看，由于城农商行贷存比低于其他机构，因此城商、农商行信贷行业占比分别为13.6%/12.4%。

A股上市城农商行看，资产规模排名均位列细分行业前40名。根据银保监会年报数据，国内共有城市商业银行134家，农村商业银行1262家（截至2017年末）。城商行中，有6家Top10城商行在A股上市，其余上市城商行规模排名亦位列前40名。农商行中，上市农商行规模排名主要集中于10-30名（主要是前10名农商行中部分银行早年已在港股上市）。

单家银行看，上市城农商行资产规模均在千亿以上。从2018年末数据看，12家上市城商行总资产均在2000亿以上（其中5家规模超万亿），7家农商行总资产规模基本在1000亿至3000亿区间。

资源禀赋：背靠股东优势，受益区域经济增长。上市城农商行的主要股东，包括地方财政机构和当地实业龙头。股东背景优势有助于：1）客户：直接带来政府、大型企业客户，间接派生优质零售客户；2）业务：负债端资金支持和资产端项目资源。此外，受益于当地社会融资的快速增长以及业务市占率的巩固与提升，上市城农商行资产、盈利保持了双高增（2018年，城商行+11.4%/+9.7%，农商行+13.9%/+11.6%）。

■ 股东背景：地方国资+当地实业龙头

1、股东以地方政府和当地龙头企业为主。A股上市城农商行主要股东包括地方政府、地方国企、民企龙头和国内金融机构四类。其中，以地方政府和地方国企为第一大股东的城农商行数量共计11家，占比约65%。

背靠主要股东，区域性银行客户、业务等多方位受益，体现在：

（1）客户：除公司股东本身为本行重要客户外，其上下游企业以及相关零售企业亦带来派生客户资源；

（2）业务：负债端，主要股东的资金留存支持作用显著（以长沙银行为例，长沙市财政局存款占比接近10%）；资产端，地方政府背景往往带来较多的当地项目资源（主要是基建类项目）。

2、监管要求下，股东持股相对分散

（1）城商行单一法人持股基本未超过20%。银监会2003年下发的《关于加强城市商业银行股权管理的通知》要求，“银监会各级派出机构审核城市商业银行增资扩股时，对单个股东或存在关联关系的股东合并持股比例超过10%、异地投资者入股、股东资格欠缺但又确有必要入股的要详细说明理由，逐级审核并出具明确意见后报银监会核准其股东资格”；后续监管中，基本遵循了单一股东及其关联企业持股比例原则上不超过20％的要求；

（2）农商行单一法人持股未超过10%。《中国银监会农村中小金融机构行政许可事项实施办法》规定“单个境内非金融机构及其关联方合计投资入股比例不得超过农村商业银行股本总额的10％”。

■ 业务定位：深耕本地市场，区域市占率领先

服务区域经济战略，展业聚焦当地。由于监管部门对区域性银行异地开设机构的审慎原则（2019年银保监会5号文再次提出，农商行经营原则上机构不出县（区）），城农商行（尤其是农商行）基本以深耕本地市场为主。其中，上市城商行贷款本地集中度基本在40%以上，部分集中度较低的银行（如，南京银行在南京市的贷款占比28.98%）主要是省内扩张较快所致（江苏地区占比79.34%），而农商行贷款本地集中度基本在50%以上。

区域市占率龙头，县域农商行最为显著。截至2017年末，上市城商行中，贷款本地市占率排名前五位的分别是宁波、北京、长沙、郑州和江苏银行，但最高份额未超过10%，反映出城市金融机构竞争更为激烈。农商行分化较为明显，县域农商行（常熟、张家港、江阴银行）贷款市占率多在20%以上（县域同业竞争相对较弱），而城区农商行优于规模本身较小，加之区域竞争激烈，部分行市占率不足10%（如，青农、无锡、紫金银行）。

■ 盈利增长：依托区域经济增长和同业扩表模式

辖内布局铺开叠加同业扩表模式，近年来城农商行仍保持资产和盈利双高增。2018年，12家城商行和7家农商行归母净利润同比增速平均分别为11.4%/11.6%，总资产增速分别为9.7%/13.9%，均明显高于行业平均。一方面，以成都、长沙为代表中西部城商行和部分农商行，受益于当地社会融资快速增长以及省内机构扩张，总资产保持12%以上的增速；另一方面，部分城商行近年来借“同业融资+金融投资”模式实现规模与盈利快速增长。

盈利分析：城商行积极、农商行稳健。（1）上市城商行2018年ROE均值13.3%，高于其他类型银行，得益于：①高杠杆，杠杆倍数15.54X居上市银行之首；②低成本，过往“同业融资+金融投资”模式大幅摊薄营运成本和信用成本；（2）上市农商行ROE均值11.1%，低于上市银行均值2.2pcts，尽管平均净息差2.62%大幅领先于行业平均，但较高的营业支出和拨备支出成为拉低农商行ROE的主要原因。展望未来，区域性银行盈利增长正由粗放扩表模式向审慎经营可持续模式转型。

■ 归因比较：杠杆驱动，城商行低费用，农商行高息差

城商行静态ROE偏高。2018年，A股上市城/农商行的净资产收益率分别为13.3%/11.1%，同期A股上市银行平均ROE为15.5%。相对而言，城商行内部盈利能力分化更为明显，以宁波银行为代表的优质城商行，ROE维持在19%以上的全行业领先水平。

杠杆方面，城商行高ROE部分借助高杠杆率（低资本充足率），农商行内部差异较大。城商行平均杠杆率（A/E）为15.54X，明显高于其他三类银行（13.14X/14.63X/13.74X）,特别是长沙、紫金银行等资本充足率偏低的银行，杠杆率位居所有上市银行前列。剔除杠杆影响后，城农商行ROA处于上市银行中等偏低水平。

进一步对ROA进行归因分析可以看出，城商行竞争优势在于成本控制，而农商行主要受益于息差优势：

1）城商行：同业扩张模式，摊薄费用成本和信用成本。杜邦分解显示，城商行人工费用/总资产、其他费用/总资产分别为-0.39%/-0.27%。横向比较看，城商行以上两项成本节约对ROA的正向贡献要高于大行、股份行和农商行0.24%/0.23%/0.29%。我们认为，过往“同业融资+金融投资”模式下，人均管理资产快速扩张摊薄费用成本，而同业资产减值损失相较于信贷资产明显更低。

2）农商行：依托县域金融资源，息差为最大看点。农商行净利息收入/总资产为2.41%，同期大行、股份行、城商行分别为2.01%/1.78%/1.75%。我们认为，农商行息差领先优势主要得益于：① 县域客户较低的利率敏感性（负债端）；② 较高的贷款风险定价（资产端）。当然，较高的风险定价也对应了更高的潜在风险，导致农商行风险成本往往较高。因此，结合净利息收入和信用成本能更好评判农商行收益-风险管理水平。

■ 息差分析：城商行看区域，农商行看战略

城商行整体息差偏低，“东低西高”区域特征明显。（1）整体看：上市城商行净息差1.86%居四类银行最低，主要是过往同业扩表的“薄利多销”模式下，低利差的同业业务不断摊薄净息差水平；（2）个体看：中西部地区城商行息差表现明显占优，长沙（2.45%）、贵阳（2.33%）和西安银行（2.23%）居上市城商行前三甲，而东部城商行排名居后。具体拆分看，负债结构和负债成本是东西部城商行差异的主要决定因素，东部城商行由于一二线城市金融机构富集，一般性存款竞争激烈推高成本。

农商行息差普遍较高，但资产、负债驱动优势不同。整体看，县域具有比城区更高的存贷利差，两类农商行息差更为突出：①资产优势行（如，常熟银行），聚焦于零售业务，高定价贷款成为息差表现的主要驱动要素（常熟银行个人经营性贷款占比30%左右，贷款收益率高达6.76%）。②负债优势行（如，苏农银行），聚焦县域龙头企业，贷款收益率居中（苏农贷款收益率5.63%），但对公信贷派生的存款留存成为息差主要驱动要素（苏农银行对公活期存款占全部存款比重36.4%，整体存款付息率仅为1.60%）。

■ 成本比较：聚焦城农商行管理、风控水平差异

营业成本：城商行成本摊薄明显，农商行管理效率待提升。同业扩表模式对城商行成本摊薄作用明显（人均管理总资产位居各类银行之首），2018年城商成本收入比27.46%居各类上市银行最优水平。相比而言，农商行平均成本收入比33.41%，大幅高于其他各类银行，除成本管理效率有待提升外，系统建设等大规模投入短期亦推高营业成本。

信用成本：与资产质量匹配，城商行居中，农商行落后。城农商行信用成本与各行资产质量水平整体匹配，东部地区城商行相对较低，中部地区城商行和农商行明显偏高。2018年，郑州（2.40%）、江阴（2.03%）、贵阳（2.16%）信用成本位居整个上市银行的最高三位。

■ 区位因素成为上市城农商资产质量差异的主因

1）城商行：从银保监会数据看，2017年以后全国高不良率省份主要集中于中南部地区和东北部地区，上述地区的上市城商行（成都、青岛银行等）资产质量压力更为明显。相比较而言，深耕优质区域的城商行资产质量表现优异，宁波、南京银行不良贷款率仅为0.78%/0.89%;

2）农商行：虽然江苏省贷款不良水平明显低于全国平均，但省内各县区经济增长的差异也导致了各家农商行资产质量差异。2018年GDP增速下滑更明显的地区（如，张家港、江阴地区），辖内农商行资产质量也表现更弱。

■ 拨备计提充分，风险抵补能力无忧

存量和新计拨备充裕，潜在风险应对能力无忧。通过“拨贷比+信用成本”和逾期率、“关注率+不良率”来考察各上市银行面对已暴露风险和潜在风险的应对能力：

1）全部城农商行的“存量拨备+增量拨备”足以应对逾期贷款压力；

2）应对“关注+不良贷款”时较大行、股份行更为从容，除青岛、苏农和张家港行外，其余城农商行均不存在缺口；

3）应对贷款和非标问题资产之和时，城农商行之间分化显著加大。

■ 动态分析：区域深度绑定，地区经济及债务情况决定资产质量走势

区域经营的特点，决定了城农商行高度集中的信用风险敞口。地区经济增长、债务质量的变化方向决定了本地城农商行资产质量的走势：

1）经济增速下滑较快的区域，当地银行资产质量压力更大。2018年，城农商行中不良率提高最快的三家分别是郑州（+0.97pct）、北京（+0.22pct）和长沙（+0.05pct），对应地区当年GDP增速均下滑0.2pct以上（北京银行主要受天津地区资产质量下滑拖累）。更长期限看，近两年胶东等地区的部分银行由于区域经济压力带来的资产质量压力一直持续；

2）地方政府债务质量，亦决定当地银行资产质量趋势。通过对有息债务的抽样统计看，区域性银行是中低等级地方政府融资平台的重要融资来源（包括贷款、非标、城投债等）。因此，对于地方债务质量较低的省份而言，当地城农商行面临的潜在资产质量压力更大。相对应而言，我们认为上市城农商行中贵阳、长沙、西安银行在此方面的压力可能更为明显。

■ 估值：扩张模式带来成长属性，过往估值显著高于板块均值

截至6月21日，A股城/农商行平均对应2019年PB估值分别为0.90X/1.35X，仍明显高于大型银行（0.76X）和股份行（0.87X）。我们认为，过往“同业融资+金融投资”的增长模式下（尤其是城商行），城农商行估值溢价主要源自其自身的高成长属性。

■ 股价：信用事件后，城农商行股价走势相对较弱

5月24日后，股份行/大型银行/城农商行股价分别为+8.9%/+3.8%/+2.9%，尤其在5月底、6月初，城农商股价表现明显趋弱。结合信用事件后城农商行存单发行不畅，我们认为，市场对于城农商行过往粗放扩表模式更为审慎，银行信用的差异化开始出现。

■ 展望：经营模式重构，估值分化拉大

中长期而言，可持续ROE走势面临分化。我们判断，外部信用环境和监管环境的持续审慎，未来中小银行将由粗放式增长模式转型为审慎经营模式。城农商行未来2-3年将强化资产负债管理，降低资产风险，提升稳定的、低风险、可持续ROE水平将是重中之重。对于上市城农商而言，可持续ROE的分化，进而带来估值水平的分化，或将在此过程中持续。

此外，短期建议关注限售股解禁对股价的冲击。对于新上市的城农商而言，大股东和中小股东限售期限分别为三年/一年。因此，对于2016年和2018年上市的城农商而言，今年将面临一定的限售股解禁压力（尤其是2016年上市的8家）。特别对于中小股东解禁占比较高的银行，建议关注股价所受影响。

区域为本，稳健为主，甄选优质上市城农商行。监管环境持续审慎，区域性银行由粗放式增长模式转型为审慎经营模式。自上而下看，经济调整周期，区域经济状况成为城农商行可持续经营的关键；自下而上看，本地资源富集、主业经营突出的城农商行将胜出。城商行建议关注低估值南京银行，农商行关注常熟银行。

风险因素：宏观经济超预期下滑；银行资产质量改善趋势不及预期。

作者：肖斐斐冉宇航彭博

来源：麦高bank

整理：轻金融