作者王永利系前中国银行副行长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员，本文刊于6月7日《经济观察报》。

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货币政策既要影响资金供需，也会受到资金供需的约束，并不是可以随心所欲的。其中最怕的就是社会资金需求萎缩带来的被动型通货紧缩。

何谓通胀或通缩的衡量标准？当前宏观经济错综复杂，我们接下来面临的挑战到底是什么？厘清货币政策与资金供需的逻辑关系，站在不同的视角可能得出不同的结论，并对宏观政策取向和力度把握产生重大影响。

通胀或通缩的衡量标准

通货膨胀或紧缩变动趋势，是当今社会宏观调控，特别是货币政策决策的重要依据。而反应通货膨胀情况的主要指标，通常就是由直接关系人们生活水平，对社会稳定具有重大影响的一些重要消费品价格组成的“社会消费者物价总指数”，即CPI。

但是，CPI之变化受到多重因素的影响，有的属于临时性特殊因素的影响，有的则是趋势性较长时期的影响；逆周期的宏观调控，包括货币政策的实施，要传导到CPI上，往往需要一个较长的时间；CPI的变动，是包括供求关系、宏观调控等诸多因素共同影响的结果，简单地根据CPI的实际水平和变化趋势决定货币政策取向和力度，可能过于滞后和被动。

于是，在CPI的基础上，人们开始关注消费品的上游，工业品综合价格，即“生产者物价指数”（PPI），以及“采购经理指数”（PMI）的水平和变动情况。由于处于消费端的上游，PPI和PMI成为CPI变化的先导指标。从单纯关注CPI，到延伸关注PPI、PMI，是宏观调控运作上的一个重要进步。

不过，PPI和PMI依然是社会供需关系的结果，而宏观调控更主要的是调控供需关系，调控人们对价格走势的预期，因此，即使延伸关注到PPI、PMI，对宏观调控政策的决策而言，对货币投放和重量调控而言，仍显滞后和被动，观察宏观经济、判断通胀走势的目光还需要投向资金供需的变化，包括货币总量或社会融资规模的变化情况，不能仅停留在CPI、PPI、PMI上。

货币政策与资金供需

在当今社会，货币已经脱离金银等贵金属实物货币而转化成为纯粹的信用货币（主权货币、法定货币），金银等贵金属回归社会财富的本源，而货币则成为社会财富的价值表征物或价值符号。这样选择的主要目的，是尽可能保持一国货币总量与该国社会财富总规模的基本对应，从而努力维持货币币值的基本稳定，充分发挥货币作为“价值尺度”的核心定位与“交换媒介”的基本功能。

在信用货币体系下，货币的投放和货币总量的变化，可以受到货币当局更加灵活的调节，从而形成宏观调控中非常重要的“货币政策”，与“财政政策”一道，成为当今社会宏观调控的两大政策工具之一，发挥越来越大的作用。

但是，即使在信用货币体系下，货币的投放和总量的变化并不像有的人想象的那样，货币当局可以随意调控，它还受到货币供需变化的影响。

在信用货币体系下，货币投放的渠道主要包括两大类：

A.银行购买货币储备物投放基础货币。

如银行购买流动性强且容易保管的黄金、白银及其他具有重大社会影响的战略物资，包括国际硬通货（外汇）等所投放的货币。这是确定货币币值，增强货币信用的重要举措，属于“基础货币”的范畴。

但购买货币储备物（属于社会财富的组成部分）投放货币的规模并不是越多越好，而应该尽可能控制在较低范围，否则，就会损害货币总量与社会财富规模相对应的基本要求。货币投放冻结的储备物越多，流通中的货币总量超出可交易的社会财富的规模就会越大，货币贬值的压力就会越大，甚至可能使货币体系重回商品实物货币或金属本位制的老路。

即使银行购买货币储备物，也存在储备物的供需关系制约问题。如果社会上缺乏货币储备物，或者其所有者不愿出售，银行想购买也很难买到。

由此，就涉及到一个国家是否应该实施外汇管制，或者能否允许外币自由流通，以及国家外汇储备是否存在一个合理规模的问题。一般而言，如果允许外币自由流通，就会影响本国货币的需求量以及货币政策的独立性，因此，一般国家都会严格控制外国货币在本国的流通。但是，不允许外币流通，就存在外币兑换本币的环节，有存在外币兑换的管理方式问题。有的国家可能完全交给市场自由交易决定，有的国家则可能集中到央行统一进行，或者央行直接参与到外汇交易中适度干预市场汇率的变化。

对于央行而言，在外币大量流入的情况下，央行可以不买，减少基础货币的被动投放，以及对外汇流动及汇率变化的干预，做与不做的主动性较大。但如果没有足够多的外汇流入，央行要购买外汇增加储备，扩大本币投放，则是非常困难的。同样，在市场外汇需求旺盛的情况下，央行可以扩大外汇供应，防止汇率贬值过大，也可以控制外汇供应，防止外汇储备收缩过猛和货币收缩过大，政策选择余地相对较大。但如果市场外汇需求不足，央行想卖出外汇回笼本币，也是很难做到的。

B.通过间接融资的方式派生货币。

社会融资方式包括两大类：

其一是直接融资，即货币所有者直接将货币投资或借贷给需求方的融资方式。在这种方式下，将直接减少货币出让一方的货币，增加货币受让一方的货币，从全社会的角度看，不会增加新的货币，不影响货币总量。

其二是间接融资，即货币所有者将货币存放到中介机构（如银行），中介机构在此基础上，在保证足够流动性满足提款需求之后，可以将其余的部分用于发放贷款或购买债券等方式投放出去的融资方式。中介机构发放贷款或购买债券，属于自己的独立行为，并不会减少存款人的存款（货币），但其发放贷款或购买债券后，融资方就获得了相应的货币，因此，就会派生出新的货币，增加全社会的货币总量。

在信用货币体系下，货币投放越来越多的依赖间接融资派生货币，其在货币总量中的比重越来越高。

无论直接融资还是间接融资，都有利于提高社会资源（资金）的利用效率，创造出更多的社会财富，所以，应该尽可能地促进社会融资的发展。但融资能否成功，还取决于投融资双方的意愿和能否达成共识。

其中，从货币总量调控的角度看，货币当局应该重点关注间接融资。在社会融资活跃，间接融资加快发展，货币总量增长过快的情况下，央行可以通过收紧银行间流动性，提高央行资金供应利率水平等方式，抑制货币总量的过快增长；在资金需求不旺，社会融资萎缩，甚至社会主体主动减少负债，收缩投资和消费，可能影响经济增长和社会就业的情况下，央行则需要加大流动性供应，压低资金利率水平，刺激社会资金需求。

但是，在经济面临下行预期增强，投资回报难以满足预期，社会主体连投资的本金能否收回都没有信心的情况下，企业和家庭部门就可能收缩债务，银行即使零利率提供贷款等资金供应，也可能没人需要，此时，派生货币就会萎缩，出现被动的通货紧缩。此时除非银行承诺贷款本金都可以减免，否则，很难刺激资金需求。但如果贷款本金都可以不还，货币总量就可能失控，货币体系就可能崩溃，所以，银行可能实施零利率政策，但更多的优惠则很难。

正因为如此，当今社会，货币政策在抑制通货膨胀时是比较容易发挥作用的，但在抑制通货紧缩时，却可能遭遇瓶颈，存在“利率陷阱”。这种状况在很多国家都出现过，其中，日本在经济步入下行通道后，为刺激通货膨胀率实现1%的目标，货币当局使出浑身解数，包括央行对金融机构实施零利率、负利率，直接购买金融机构资产和大公司股权等量化宽松举措，在将近20年时间里都难以达到目标！

所以，货币政策既要影响资金供需，也会受到资金供需的约束，并不是可以随心所欲的。其中最怕的就是社会资金需求萎缩带来的被动型通货紧缩。

挑战将是通胀还是通缩？

应该承认，通货紧缩的状况在中国似乎一直没有出现过，因为一直以来政府和国有企业有着很强的逆周期运作空间和能力，存在一定的“投资饥渴症”。因此，我们应对通货膨胀可能比应对通货紧缩更加得心应手。

但现在这种状况已经发生重大改变。

我国1999年全面深化住房体制、医疗体制、教育体制改革（“三大改革”）并实施金融整顿和金融改革后，推动经济明显增速，扭转了1997年东南亚金融危机和1998年南方大水冲击下经济严重滞胀的局面，呈现出良好发展势头，为2001年加入WTO奠定了重要基础。加入WTO之后，大量国际资本和产能涌入中国，推动中国经济高速增长，外汇储备快速提升，成为世界最大的制造业基地和进出口贸易国，为世界经济增长做出巨大贡献（2001年以来在新增规模中占比基本上保持30%以上）。但是，这也使世界范围内产能过剩、有效需求不足的问题更加严峻。

现在，世界人口增长、地球资源和环境承受能力等，都已经面临瓶颈，世界经济呈现出“产能过剩、总体低迷、此起彼伏”的态势。中美贸易摩擦升级，世界范围内贸易保护主义抬头，民粹主义兴起，地缘政治矛盾加剧，这使得中国的外需面临束缚。

中国经济发展自2015年呈现出明显的转轨调整态势：

1、财政收入结构发生根本性变化。财政收入中资源性收入持续快速增长的势头遇到瓶颈，甚至出现负增长，但财政开支加大的压力不断增强，财政一方面被迫强化税费征管，尽管为支持经济发展采取了一系列减税降费的举措，但人们实际的税费负担似乎并没有减轻。另一方面，财政赤字和政府债务快速扩大，仅存款性机构对政府的债权（净），就从2014年末的5.5万亿元，增长到2108年末的25.14万亿元，2019年依然保持很高的增长速度，特别是一季度更是非常明显。财政收入中债务性收入占比快速上升，政府债务率和还本付息的压力不断加大。

从接下来的发展趋势看，再想像以前那样大量的增加资源性收入的可能性微乎其微。

2、货币投放结构发生根本性变化。货币投放的主渠道从原来主要依靠央行购买外汇投放人民币（表现为央行“外汇占款”），转变为更多地依靠银行贷款等间接融资投放。

1999年末，央行外汇占款余额1.41万亿元，到2014年5月末达到高峰值27.30万亿元，成为这一时期货币投放最重要的渠道。这种货币投放，不会增加企业和个人的负债规模和债务成本，售卖外汇的企业和个人最多承担一定的兑换手续费，是货币投放中最为便捷的渠道。从2014年下半年开始，央行外汇占款出现下降态势，特别是在2015-2016年间，央行外汇占款减少了近6万亿元，基础货币快速收缩。2017年之后，央行外汇占款虽然没有出现大幅度缩减，但也没有反弹。

展望未来，央行外汇占款可能很难再有大幅增长，能保持基本稳定便属不易。

但经济社会发展需要货币总量一定比例的增长，在基础货币收缩的情况下，货币总量的扩张则更多地需要银行贷款或购买债券等间接融资方式进行，从而取代央行外汇占款成为货币投放的主渠道。这就会推动社会债务规模或杠杆率快速提升，并加大企业和住户部门的债务成本，提高全社会融资成本。特别是在央行一方面冻结银行十几万亿元法定存款准备金，另一方面又为支持银行扩大贷款，不得不扩大资金拆借规模，使央行对存款性机构的资金拆借规模，从2014年末的2.5万亿元，快速增长到2017年末的10.22万亿元，2018年末达到11.15万亿元，尽管缓解了银行流动性紧张问题，但却加重了银行资金的成本负担：法定存款准备金年利率为1.62%，但央行拆借资金平均的年化利率却不低于3%，二者存巨额利差，增加了央行收入，却加重了银行的负担，再加上2015年国家推出了存款保险制度，难免会增加银行的经营成本，银行则会尽力对外转移成本，因此可能会抬高整个社会的融资成本率，就此而言，这对实体经济发展未必是好事。

3、住户部门净存款增长态势发生重大逆转。货币投放结构的重大变化，推动整个社会杠杆率快速提升，其中，住户部门本外币存款减去其贷款后的“净存款”，其增长态势从2015年出现了重大转变：2015年末达到历史性年末高点28.26万亿元，之后就快速收缩，到2017年末下降为24.68万亿元，2018年末进一步减少为24.55万亿元，不仅比2015年末的高峰值降低了，而且比2012年末的24.88万亿元都低了，说明2016年以来我国住户部门的贷款新增规模持续高于存款新增规模，尽管这在一定程度上有利于扩大住户部门当期的投资和消费，刺激经济发展，但它是建立在经济比较稳定，就业和收入预期比较乐观的基础上的，一旦经济发展、就业和收入预期下滑，就可能迫使居民收缩负债，减少开支，反而会对经济发展带来更大冲击。

4、社会融资规模增速明显下滑。上述因素使得社会杠杆率上升太快，影子银行发展迅猛，不规范运作隐患较大，债务风险甚至引起国际社会的关注，继续大幅度扩大债务和货币投放的空间越来越紧。国家从2015年底正式提出深化“供给侧结构性改革”，并明确提出“三去一降一补”工作重点，把去杠杆、严监管、防风险放到突出的位置来抓，相应的，社会融资规模和货币总量的增长速度不断下降，其中，社会融资规模2014年增长14.3%，到2018年就下降到9.8%，从有数据以来首次降到10%以内。货币总量增速2015年为13.3%，2017年降为8.2%，2018年为8.1%。

按照我国长期以来货币总量增长目标安排的惯例，即“M2增长目标=GDP增长目标+CPI控制目标+3%的调整系数”计算，2018年末实际的货币总量比2016年以来应该达到的规模少了13万亿元左右。由此是否说明：近年来，我国的货币没有超发，甚至已经出现了超出想象的通货收缩？

在我国经济总量中，现在政府和国有投放增长所占比重已经比上世纪90年代大幅度降低，民营与外商投资企业占比大幅度上升，个人消费和投资的影响力明显增强。在这种情况下，一旦出现经济增长下行，投资回报难以为正，企业和个人就可能加快去杠杆，主动减少负债。此时，如果政府和国企也同步推动去杠杆，就有可能使整个社会的资金需求大幅度萎缩，银行想扩大货币投放都投不出去，进而可能出现通货紧缩态势。

我国2017年经济增长一开始统计的结果是增长6.9%，明显超出预期6.7%的水平，于是年底中央经济工作会议进一步强化了“三大攻坚战”以及去杠杆、严监管、防风险的要求，各部门纷纷发力，结果使全社会，特别是民营企业的流动性陡然收紧，金融风险加快暴露，下半年宏观政策被迫做出重大调整，强调必须处理好稳增长与防风险的关系，坚持稳中求进总原则。2018年在上年经济增长率从原来的6.9%下调到6.8%的基础上，实现增长6.6%，保持了基本稳定。

在加大政府投入和逆周期调控的情况下，2019年一季度经济增长6.5%，社会融资规模和货币总量增速明显反弹，在一些特殊因素影响下，CPI增长2.5%，很多人开始担心出现严重的通货膨胀，去杠杆、防风险的呼声再次增强。但是，仔细分析一季度数据，除房地产投资增长加快外，制造业投资增长依然非常低迷，社会零售额及进出口增长乏力，企业盈利水平继续下滑，民营企业经营困难难以缓解。接下来，受国际国内多重因素影响，很多原来依靠股权质押、明股实债、以债投资、多重嵌套等高度依赖融资，形成实际高负债的公司或机构，在金融监管收紧情况下问题加快暴露，一些银行、信托、证券、基金等金融机构随之受到牵连出现流动性危机。5月份包商银行被监管部门接管，在金融界产生了很大影响，可能会抑制银行贷款扩张的意愿，社会融资规模和货币总量增长可能再次出现回落……

种种因素是在提示我们——从货币需求视角看，长期以来不曾遇见的“通货紧缩”或许正在走来吗？

因此，现在特别需要认真剖析和准确把握投融资需求发展态势，有必要做好应对可能的通货紧缩之充分准备。在货币政策的把握上，不能只注重CPI的结果，更需要注重通货膨胀的预期和货币需求的实际变化。 要切实坚持稳中求进，不必急于去杠杆或运动式债转股，可以先注重稳杠杆（控制杠杆率过快增长），处理好稳增长与防风险的关系，避免方向性失误。