债券牛市继续，风险偏好回升，关注抗周期板块——海通债券12月报（姜超等）

来源：姜超宏观债券研究

通缩风险升温，债券牛市继续——利率债12月报

11月市场回顾：供需改善，债市大涨

11月债市大涨。11月央行暂停逆回购操作，但银行间资金面整体仍然充裕，R007均值环比仅小幅抬升3BP，与16年11月水平相当。受益于社融数据疲软，食品价格下跌、油价煤价等生产资料价格回落，美国加息预期回落，债市大幅上涨，十年国债和国开债收益率均创年内新低。具体来看，1年期国债下行32BP，10年期国债下行15BP；1年期国开与上月末持平，10年期国开下行24BP；20年国开下行27BP，20年国债下行17BP。

一级供给减少，需求较好。11月利率债净供给473亿元，较上月减少3160亿元，认购倍数改善。其中国债发行2599亿元，净供给466亿元；政策性金融债发行3399亿元，净供给1147亿元；地方政府债发行459亿元，净供给-1140亿元。存单净供给4042亿元，3M股份行存单平均发行利率上行17BP。

12月政策前瞻：宽松预期未改

美国加息预期减弱。11月末，美联储主席鲍威尔称，按照历史标准来看，利率略低于中性利率水平，这相比其10月份表态的“基准利率距离达到中性水平还有很长一段路要走”明显软化。随后美联储公布的11月FOMC会议纪要也显示了鸽派的迹象，有委员开始担心利率接近中性区间，继续加息会过度减慢经济扩张。而且从制造业PMI和消费者信心指数来看，近期美国经济都出现了明显减速的迹象。在鲍威尔的鸽派发言之后，美国12月加息的概率依然高达80%，但是其19年加息的概率有所减弱，期货市场显示，19年加息两次以上的概率已从1个月以前的49.9%降至31.3%。

央行暂停投放，难改货币宽松。11月份央行全月暂停逆回购操作，净回笼资金3200亿，加之货币利率持续回升，引发对央行货币短期收紧的担忧。但我们认为，宽松预期并未改变，一则源于美国加息预期减弱，对国内货币政策的制约下降；二则源于10月商业银行总资产增速再度回落至7%，这意味着广义信用还在继续收缩；三则源于近期商品价格大跌，通缩风险再现，以上三大因素均支持未来宽松货币继续延续。

12月债市前瞻：通缩风险升温，债券牛市继续

从基本面看债市，经济增长和通胀是两大核心因素，目前经济增速继续下行，而通缩风险升温，我们观察过去两轮PPI由正转负阶段，10年期国债利率均处于下行期，我们预计PPI大概率在19年1季度转负，因而未来半年内国债利率有望继续下行，债券牛市仍将继续。

从资金面看债市，一方面从融资总量来看，无论社融总量增速还是银行总资产增速在10月份均继续下滑，代表着信用需求乏力；另一方面从国债发行来看，每年的12月至下一年3月份是政府债券发行的空窗期。因此国债供给的回落以及信用需求的低迷均支持债券牛市继续。

考虑到央行和银保监会近期各项宽信用的政策推进，以及财政继续减税的预期，我们认为信用风险有望缓慢改善，其中中高等级信用债和龙头民企信用债有望首先受益，因此建议以利率债和优质信用债为主展开配置，继续享受债券牛市。

风险偏好继续回升——信用债12月报

11月行业利差监测与分析。1.高等级债信用利差小幅上行，低等级债信用利差小幅下行。11月信用债收益率下行，信用利差走势出现等级分化，高等级债（AAA）信用利差小幅上行，低等级债（AA）信用利差小幅下行，而中等级债信用利差出现期限分化，长期限利差下行，短期限利差上行。2.产业债-城投债利差走扩。11月高等级城投债利差小幅走扩，中低等级利差小幅缩小，城投债AAA级利差上行9BP，AA+级利差下行4BP，AA级城投利差下行14BP。产业债与城投债利差走扩，AA级走高，较10月底上行33BP。3.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差小幅走高，超额利差小幅收窄；地产行业信用利差走高。4.行业横向比较：高等级债中，商贸、有色金属和地产是利差最高的三个行业；AA+级债券中，有色金属和综合行业是利差最高的两个行业，房地产业紧随其后；AA级低等级债券中，采掘行业利差最高。11月不同等级各行业利差整体以上行为主，AAA级高等级债行业利差除商贸行业有所下行外，其余行业均上行；AA+级债券的行业利差涨跌参半；AA等级债券中，行业利差上行为主。

11月市场回顾：净供给增加，估值收益率整体下行。11月主要信用债品种净供给2759.6亿元，较前一个月的1608.7亿元大幅增加。在发行的692只主要品种信用债中有220只城投债，占比约29%，发行数量较前一个月增加67只。二级市场共计成交15545亿元，较前一月成交额大幅增加；11月国债收益率全面下行，信用债收益率整体下行，期限品种略有分化，以中票短融券种为例，5年和7年期品种收益率整体下行幅度较大，而1年和3年期品种中低等级信用债（AA和AA-）收益率下行幅度较大。

11月评级迁徙评论：4项评级上调，14项评级下调。11月公告4项信用债主体评级向上调整行动，其中3项为评级上调，1项为展望上调；公告14项主体评级向下调整行动，均为评级下调。与前一月相比，向上调整评级数目有所上升，向下调整评级数目与上月相同。评级上调的主体中有2家城投平台，而评级下调的主体无城投平台。从评级下调的发行人行业分布来看，涉及行业包括租赁和商务服务业、综合、制造业、批发和零售业、农林牧渔业、金融业、房地产业和电力、热力、燃气及水生产和供应业，除华晨电力本月由AA+连续下调至A以外，发行人被下调评级前均为AA级及以下的低评级主体，且不少已经出现债务违约。

投资策略：风险偏好继续回升
1）信用债收益率盘整。上周利率债收益率下行，但信用债收益率并未跟随，信用利差小幅走扩。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率持平，城投债收益率平均下行2BP。
2）信用债一级发行大幅改善。11月信用债净发行2928亿，达年内次高水平。发行集中于中高等级的现象也有所改善，中低等级信用债（主体评级AA及以下）净发行192亿，是18年以来首次转正。随着金融机构风险偏好的继续改善，信用债一级转暖有望持续。
3）风险偏好继续回升。短期信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量，未来一年内流动性压力降低，中期则看信贷投放的力度，若监管执行到位，表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口，民企再融资风险将显著降低。民企纾困政策持续发力、再融资压力降低后新增违约下降、无风险利率下行后配置价值显现等因素仍存，风险偏好回升趋势仍将延续。

经济下行延续，关注抗周期板块——可转债12月报

11月转债表现：指数小幅上涨

11月转债小幅上涨。11月转债指数上涨1.54%，转债平价指数上涨0.67%；同期沪深300指数上涨0.60%，中小板指上涨1.75%，创业板指上涨4.22%，利尔转债等4只转债上市。涨幅前5位分别是蓝盾转债（9.3%）、隆基转债（8.2%）、兄弟转债（8.1%）、广电转债（8.1%）、东音转债（7.6%）。

11月转股溢价率小幅压缩。截至11月30日，全市场的转股溢价率均值37.8%，相比10月末下降6.42个百分点；纯债YTM 2.66%，环比下降0.49个百分点。平价70元以下、70-90元、90-110元和110元以上的转债转股溢价率分别为77.43%、24.27%、6.13%、4.58%，环比分别变动0.78、1.14、-2.57、-0.48个百分点。

11月转债发行回暖，节奏加快，洲明转债（5.48亿元）等12只转债发行；审核进度方面也有所加快，11月共有溢多利（6.65亿元）等11只转债收到批文，启明星辰（10.45亿元）等8只转债过会。此外，11月新增了金能科技（15亿元）、英科医疗（4.7亿元）等22只转债预案。截至11月30日，待发行新券共计5937亿元左右，其中转债194只，共5136亿元左右。（详见附表1）

12月权益前瞻：风险偏好回升

供需双弱，通胀下行。1-10月规模以上工业企业利润总额增速继续下滑至13.6%，其中10月利润增速3.6%，创4月以来新低。11月全国制造业PMI为50.0%，较10月继续回落0.2个百分点，创下16年8月以来的新低，均指向制造业景气再度转弱。此外，近期商品价格出现大幅回调，油价、钢价和煤价均现下行，我们预计PPI增速或在明年重现负增长，对整体通胀水平的上行形成制约。

政策实质性宽松。截至11月30日，央行已经连续26个交易日暂停逆回购操作，但银行间资金面整体仍然充裕，11月R007均值环比仅小幅抬升3BP，与16年11月水平相当。展望12月，美国12月加息概率仍高但19年加息预期回落，美国加息对中国利率的制约减弱，再加上国内经济通胀回落，宽信用需要宽货币的环境来配合，预计货币政策仍将实质性宽松，资金面依旧合理充裕。

风险偏好回升。11月市场整体窄幅震荡，但蓝筹股和中小创行情分化明显。中小创的大幅反弹一方面源于前期跌幅较大，另一方面也是直接受益于近期的政策利好。而近期商品价格出现大幅回调，商品价格短期会受供给冲击干扰，但长期仍取决于需求波动。而本轮商品价格的持续下行其实反映的是下游需求的疲软。在需求生产双弱的背景下，周期行业仍需谨慎；中小创等弱周期行业或将延续较好的表现。

12月转债策略：经济下行延续，关注抗周期板块

洲明转债上市。洲明科技发布转债上市公告书，规模5.48亿，上市时间2018年12月3日（周一）。截至11月30日转债平价97.14元，参考平价相近的小康、兄弟等转债，再结合正股基本面和近期转债上市情况，我们预计洲明转债上市首日溢价率1%左右，上市价格或在97-100元左右。

经济下行延续，关注抗周期板块。上周公布的11月全国制造业PMI指数继续下滑至50%，创下16年8月以来的新低；1-10月规模以上工业企业利润总额增速继续下滑至13.6%，10月单月增速3.6%，创下4月以来的新低。生产转冷、需求不旺，经济下行压力增加。对于权益市场来说，19年周期行业整体需谨慎；而抗周期板块则可能获得机构更多的关注。转债方面新券发行放缓，指数小幅上涨，但板块轮动较快。对于转债来说，受到流动性的限制，把握这样的交易性机会相对较难。在目前的市场环境下，转债的机会更多在于配置而非交易。建议精选个券，逐步布局，关注计算机、消费、医药、银行、军工等抗周期板块，以及前期被错杀的优质民企龙头，如曙光、东财、济川、安井、宁行、常熟、机电等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。