来源：新华网客户端

李稻葵：未来三年是中国经济发展的关键时期。

实体经济总体平稳

2018年中国宏观经济的走势是比较平稳的，实体经济是总体平稳、稳健的，主要体现在以下几个方面：

第一，制造业投资回暖。

制造业是实体经济的主体。发展实体经济，重点在制造业。

2018 年 1-11 月，制造业投资同比增长 9.5%，相比2017年同期的 4.1%提高了一倍有余，比2018年 1-10 月提高 0.4个百分点。

图片来源：《ACCEPT 中国宏观经济分析与预测》报告截图

根据发改委全国投资项目在线审批监管平台的数据，2018 年上半年制造业新增意向投资项目（即监测期内已获得项目代码的项目）在数量上同比增长 42.9%，投资额同比增长 23.7%，反映了2018 上半年制造业投资意愿较强，投资动力充沛。

从制造业民营企业 500 强中的上市公司案例来看，2018年上半年，部分实力雄厚、资信良好的民营企业投资增势迅猛，在一定程度上印证了制造业投资回暖的事实。

值得一提的是， 在2018年制造业投资中，民间投资占比约87%。可以说，民间投资推动了制造业投资良好的增长态势，也有效对冲了基建投资增速放缓造成的影响，成为稳投资和稳增长的主要力量。

有人可能说，这个投资数字是不是有水分？这个怀疑很合理的。

图片来源：《ACCEPT 中国宏观经济分析与预测》报告截图

很多龙头企业，比如，江苏沙钢是搞钢铁的，去年投资增长与前年相比上升了235%。

再比如说，石化行业，我们举例子是恒逸石化，做化纤的去年是160%的投资增长相对于前年。

TCL是做家用电器的，它的增长是74%。

由此可见，产业在兼并、重组、升级。大企业、龙头企业在投资，媒体上见不到它们的声音。一些中小企业因经营不善的，可能考虑退出市场，它们的诉苦声却时常见诸报端。这是我们的一个基本发现，这样的诉苦声恐怕是由于信号非对称引发的。

第二，剔除汽车消费下滑因素，社会消费品零售额相对稳定。

2018 年以来，社会消费品零售总额增速呈现下滑的态势，汽车消费增速下滑是主要原因。

扣除汽车项的社消总额增速表现相对平稳。如图所示，零售剔除汽车的因素，社会消费品总额一直稳定在9.5%左右。

图片来源：《ACCEPT 中国宏观经济分析与预测》报告截图

自2015年10月开始，国家对 1.6 升及以下排量乘用车，在购置税收取方面给予相当大的优惠空间，几乎相当于购置税减半。因此，中国汽车消费增速起底回升，尤其是低端车销售增速保持在了较高水平。

从 2018 年 1 月开始，车辆购置税优惠取消了。然而随着汽车行业对外开放速度加快，大家预期2019年或者2020年汽车价格可能下降，因为关税在调整，境外车厂的股比在提高，购置税也有可能调整。买汽车变得有点像买股票了。

因此，我们认为汽车销售的波动性应该另外来算，它是有自己的独特的规律，而不能跟零售搁在一起。这又说明，总体上讲实体经济还是稳定的。

第三，固定资产投资和出口稳步回升

如果不考虑基建投资增速放缓的因素，整个固定资产投资主要是金融带来的，这是稳步回升的。出口也是非常稳步的，增速都是在6%以上。

工业增加值虽然略有下降，但也在6%-7%之间，也比较稳定。

因此，实体经济在2018年恐怕比我们预期的那些信号实际上要来得更平稳一点，这是我们的第一个结论。

实体经济平稳，为什么还能感到下行压力？

这主要原因是金融过度收缩所带来的，金融是实体经济的血液，机体如果没有血液就无法正常运转。

怎么看金融过度收缩？我们把测量金融对实体经济发展支撑的若干指标都拿过来，分三年，每一个指标看三年。

例如新增的社会融资总量这一项，2018年是15.9万亿，明显低于2016年的17.8万亿人民币，比2017年的19万亿也明显要低。

新增社会融资总额和GDP间的比例，对比效果也非常明显。2016、2017、2018明显下降，从2017年23.5%降到去年的17.6%，整整下降6个百分点。

新增的社会融资总额与GDP之比，下降了6个百分点，反映在实体经济，肯定感受不好。影响传导到实体经济上，主要造成基建增速放缓、社会融资总量增速放缓两项后果。

一环扣一环，难怪有人说去年建筑业和施工单位的日子不好过，其实小企业也一样，AA级和AAA级的大企业融资不受影响，小企业受到的影响较大。

所以，总结一下2018年整体的经济情况，我们认为主要是金融收缩太多，马上带来实体经济的连锁反映，而实体经济本身是在稳步的回升，包括民间投资和制造业投资，都是恢复得，这是我们分析的去年的情况，这个态势仍然在延续。

变在何处，何以解忧？

第一，以金融调整为抓手来推动实体经济的升级。今天的实体经济的结构已经和金融的结构错位了、不一样了，金融的结构没有跟上实体经济发展的需要，必须要调整。

基建融资必须要改。基础建设规模仍然很有潜力，特别是在机场建设、铁路里程，油气管道等领域，跟美国，日本、德国这几个发达国家相比，总体上有较大提升空间。

况且，从基础设施建设原则上讲，应该适度的超前。等到全部把楼都建起来了，再搞基建有时候技术上是不可行的，即便可行，成本也是非常高的，所以基建是有发展潜力的。

第二，对杠杆率要有理性的、科学的认识，中国经济宏观的杠杆率目前还不算高，是可控的。

现在我们的杠杆率占GDP之比，一般是认为在260%左右，我们跟美国是完全一样的，几乎没有差距。日本是350%，新兴市场国家一般低一点，150%左右。

如果把全世界各个国家的宏观杠杆率拿来看，第一个基本规律就是储蓄率高的国家宏观杠杆率高一点，一般国民储蓄率每上一个百分点，安全的宏观经济杠杆率可以上升3个百分点。

我们的储蓄率比之于美国要高30%左右。因此，我们正常的安全的宏观经济杠杆率应该比美国高100个百分点。

一般来讲，国家越富杠杆率越高。比如，像美国、德国，他们的宏观杠杆率都比印度尼西亚高。中国经济已经是大国经济，我们资本账户的管控还是比较好的，对于金融的稳定性我们应该有基本的自信心。

如果我们有这个基本自信心，我们的金融稳定性应该跟美国、德国相比，在这种情况下，我们不应该过分担心我们现在的杠杆率，我们应该把注意力从关心杠杆率本身转向杠杆的结构。

所以，我们呼吁，一定要转变我们的思维，不是简单把化解与防范重大金融风险等价于去杠杆，应该更加关注不良资产的重组，更加关注新增的这些贷款和信托的质量。

第三，金融方面我们呼吁，应该加速不良资产的处置，尤其要加速“僵尸企业”退出。在这方面，我们特别呼吁不良资产的处置和产业升级应该配套进行。

实体经济面临兼并重组的重任，这个过程一定会产生一些不良资产，这是再正常不过的，也是产业升级的必然要求。我们不要把重点放在宏观杠杆率，应该把注意力放在加快调整上。

比如汽车行业，我们有200家大大小小做整车的汽车厂家，而在德国、美国、日本这样的发达国家，相同类型的企业一般不超过5家。这就是中国实体经济亟待升级提高的最好案例。

金融方面第二条，就是资本市场改革，首先要大力发展债券市场。现在大家一谈资本市场往往等价于谈股票市场，其实资本市场的主体是债券市场。

很多企业不适合发股票，但是可以发债。债权人对企业的约束力要比大股东、普通股民对企业的约束力更强。所以，发债是比发股票更重要的一个融资渠道，全世界都是如此。

所以，我们呼吁，债券市场要大规模发债，尤其是要把银行间交易的债券市场和交易所打通。现在老百姓一听到上市，就是到上交所、深交所买股票，却想不到买债券。其实应该转变这个文化，应该把这两个市场打通。

此外，我们还应从严格的法治入手，治理股票市场。不光是证监会，更重要的是相关司法机构要联合起来抓股市的违规问题，这是金融大调整的第四个方面。

最后，做一个展望。我们经过仔细的测算，我们得出这么一个结论，只要中国经济在未来的三年，2019、2020和2021年能够深入调整、深化改革，就能保持一个比较稳定的增长速度。