来源：ABS交流合作

商业地产与资产证券化的融合，对房地产企业来说不仅仅是多元化发展的避险路径，同样也是能够反哺住宅物业，利用资本市场融资度过行业冬天的棉袄。金融是资金的融通，也是货币时间价值的有偿交换。相较于其他业态，沉淀资金和现金流需求相对较高是商业地产的特征。因此，金融资本化也就成为了盘活商业地产的重要手段，企业如果想要让自己手中沉重的商业物业变得灵活起来，就势必要利用金融工具将资产轻化，以贴现未来现金流。在金融市场旺盛生长的今天，相比信用债和抵押债，更为灵活和低门槛低成本的资产证券化工具已经成为商业地产企业眼中“洛阳纸贵”的现象级产品。

商业地产存量时代

先于住宅开发，商业地产已经提前达到了存量市场时代。2018年1-9月，国内商业经营用房投资和办公楼投资的累计值已达10649.85亿元和4409.4亿元。但月度投资额却没有明显增长，而是处于平淡波动状态。其中供过于求的现象尤其以购物中心为甚，但其项目质量却参差不齐。

数据来源：国家统计局、观点指数整理

在存量市场中，竞争格外激烈，能力较弱的商业地产企业往往处于下风。从开发商角度来看，弱势商业项目的资金状况往往会每况愈下，改造和改善经营无从下手，沉淀的资金又会让企业不堪重负，困于原地。

此时企业就只剩下两种选择，一是借钱翻身，二是变现脱身。

前者即是将未来现金流打包贴现抵押，以获得贷款从而摆脱现时困境。

后者则是出售给其他企业或者基金公司，从越经营越弱势的循环中脱身，把项目交给更专业的公司运营，从而实现经营回正的蜕变。

而这两种选择，就分别对应着商业地产领域资产证券化两种最主流的金融工具。

资产证券化工具箱

和其他行业的金融工具一样，商业地产行业的金融工具分类和结构也较为复杂。每一种金融工具如果详细分析，都可以单独成为一篇报告，因此本报告只做简要描述。

从发行市场角度，可以划分为资产支持证券(Asset-Backed Securities,缩写为ABS)和资产支持票据(Asset-Backed Notes,缩写为ABN)，两者最主要的区别在于证券可以在各种证券交易场所发行和转让，而票据只在银行间市场发行和转让。从发行方式来看，可以分为公募和私募。顾名思义，公募即是在公开市场发行，面向不特定投资者，而私募的募集对象则是少数合格投资者，有人数上限和投资门槛的要求。

而从标的的角度划分，则可以分为房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，缩写为REITs），和商业房地产抵押贷款支持证券/票据（Commercial Mortgage Backed Securities/Notes，缩写为CMBS/CMBN）。这两者最主要区别在于REITs在资产证券化的过程中，向投资者转让的可以是权益、抵押或者两者混合，而CMBS/CMBN转让的只能是债权。

为方便叙述，本报告将以REITs（包括类REITs）和CMBS（包括CMBN）的划分方式进行分析。同时，由于国内发行的46单类REITs中仅有三单为抵押类或混合类，因此本报告中REITs的描述更偏向于权益类。

随着中国房地产市场与金融行业的迅速发展，房地产资产证券化的规模也在不断扩大。截至2017年9月30日，国内类REITs及CMBS发行量仅为59单，共1591.69亿元。而到了2018年9月30日，这个规模已经达到了114单，发行总额2623.7亿元人民币。

可以看到，资产证券化在国内由于政策扶持及企业需要等原因，不仅发展速度很快，增速也同时在提高。相应地，商业地产市场的资产证券化也在不断地走向成熟。同时，以债权为标的的CMBS发行量和存量都要领先于权益类的类REITs。

商业地产主要盈利模式就是“收租”，即长期较为稳定的现金流入，这与资产证券化的本质不谋而合，因此可以说REITs和CMBS与商业地产业态是密不可分的。

数据来源：观点指数整理

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证券化退出捷径：REITs

REITs作为房地产领域的信托基金，筹集投资者资金方式是发行股票或收益凭证。同时成立或委托专门投资机构对基金收购的项目进行经营管理，最后将获得的收益按比例分配给投资者。经过多年不断改善，全球REITs市场已日趋成熟，截至2018年1月，FTSE REITs全球指数净市值已达约1.69万亿美元。

信托基金的性质决定了REITs可以将不同商业地产项目打包，再分成较小的单位进入市场流通。并将绝大部分收益以分红或派息的方式，分配给投资者。在发行时，REITs的发行规模一般可以达到或接近物业的评估值。

REITs标的资产涵盖几乎所有商业地产业态，包括写字楼、购物中心、长租公寓、酒店、工业厂房等等能够产生长期现金流的房屋。

这些标的资产是REITs的核心和基础，也是所有收益的真实来源。资产质量和未来发展决定了REITs的风险和收益。所以REITs在接手标的资产之后，一般会对其进行整理和改造升级，以提升其质量，保证未来收益。

大部分金融工具的目的，除了让资本能够灵活流动之外，都具有节税和避开监管限制的目的，商业地产也不例外。

REITs结构设计之所以较为复杂，除了让原始权益人融资和投资者的投资门槛降低之外，节税效果也是其重要的考虑因素之一。REITs结构中的特殊目的机构（Special Purpose Vehicle,缩写SPV）成立目的就是构建债务。若项目公司没有存量债务，就需要利用SPV来构建债务。

根据企业所得税原理，债务资本的利率，可以列为财务费用，从应纳税所得额中扣除，减少企业的应交所得税。

数据来源：观点指数整理

根据市场案例和税收筹划，REITs交易中构造的债权与股权的比例一般为2：1。即基金将33%的资金用于对项目公司进行股权投资，67%的基金用于置换项目公司负债，以达到最优的资本结构。

另外值得注意的是，合伙制私募基金和REITs并不是同一个概念。当前时点，国内的房地产基金，如光大安石等基金公司，旗下管理的基金多为合伙制私募基金，投资人所持有的是基金股权，而非只是收益凭证。合伙制私募基金属于股权关系，而REITs属于信托关系。

类REITs试探脚步

由于种种原因，国内并没有标准REITs的发行，市面上均为类REITs产品。并购基金和类REITs之间有着千丝万缕的联系，但又不尽相同。在同一个项目中，这两种基金往往会先后出现。

比如某基金公司于2016年发行的某私募投资基金就是一个比较典型的例子，该基金标的资产是重庆的某购物中心。该项目经历了收购、重新定位、重整管理以及资产证券化退出的完整步骤。

该购物中心前身是烂尾楼，几度转手后为某基金和另一家基金成立的合伙制私募基金所收购。某基金在接手该项目后，斥资10亿元进行了重新整改，让该项资产起死回生，一年后的租金收益超过1亿元。

某基金本身是商业地产基金，并不打算长期持有项目。于是在项目运转成熟后，以该项目为底层资产的资产支持专项计划在深交所挂牌。通过类REITs的包装整理，发行金额共计25亿元。由于较好的资产质量，该项债券优先级A档及优先级B档利率为3.8%及4.3%。在通过资产证券化操作退出持有后，某基金继续经营该项目并收取管理费用，实现了轻资产运营。

合伙制私募基金通过收并购获得有潜力的标的资产，改造升级后再通过类REITs等资产证券化方式退出，这就形成了一条完整的商业模式链条。

同样，保利、阳光城和越秀也通过类似方式，将自身持有的长租公寓通过资产证券化方式退出，只保留运营权，实现资产轻化。在国内已发行的类REITs中，从底层业态数量来看，购物中心和写字楼分列一二名，而这与购物中心和写字楼已经较为成熟的经营模式不无关联。

数据来源：观点指数

不过由于上述仍然只是面向特定投资者的私募型基金，所以只能称为类REITs，和真正的REITs仍然有一定距离。

快速回本良方：CMBS

与REITs不同，发行CMBS的主体不是基金或信托机构，而是不动产直接持有人。通过不动产贷款证券化方式进行融资，避免了融资方对不动产控制权的丧失。而相比于从银行直接获得的经营性物业抵押贷款，CMBS具有成本低、融资规模大、期限长、更加灵活透明等等优势。

在国内，CMBS成熟度也要比REITs高，在当前CMBS的法律法规监管条件下，监管机构较为鼓励、同时实务操作较为普遍采用信托贷款架构（双SPV结构）对此类产品结构进行搭设，包括中信证券“中信启航专项资产管理计划”、“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”、“北京银泰中心资产支持专项计划”等产品均属于此类设计。

CMBS 结构示意图

数据来源：观点指数整理

不难发现，CMBS的结构设计与类REITs相差并不多。最主要的区别仍然在于是否收购项目公司或设立SPV。同时，CMBS由于以债权为标的，其发行规模不会超过标的资产评估值的60%。

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资产证券化市场现状

从承销商角度来看，截至2018年9月30日，在交易所挂牌的46单类REITs中，共有20家机构主持发行。其中发行单数前五名的发行机构总发行单数达到25单，超过50%，发行金额总计570.34亿元，占比接近60%。类REITs发行领域在方兴未艾之际，就已经初步形成了分化市场。头部机构由于发行量而积累的经验，在后续发展中也会起到更加积极的作用。

REITs主要承销机构发行比例

数据来源：观点指数整理

而相应地从发行主体的角度，市场分化则还没有成型。在30家挂牌的发行主体中，发行单数超过1单的主体只有5家，共12单247.68亿元。发行量靠前的企业还没有形成足够优势。买卖双方头部的优势差距，从侧面反映出了商业地产企业在国内类REITs领域中，仍然处于试水阶段，国内外现状与理想的差距仍然存在。

作为资产证券化的另一条道路，CMBS的发行难度和市场分化程度都要稍逊一筹，但总体规模要远超REITs。已发行的68单CMBS中，发行机构有40家。其中发行单数前10名的机构共发行了28单，发行总额864.37亿元，头部机构较靠后机构的优势比REITs领域稍弱，但也仍然存在头部优势。国内商业地产企业对于债务融资的偏好，与较为成熟和容易的发行模式，让CMBS市场规模大于REITs市场。

而CMBS发行主体有57家企业，发行单数超过1单的主体只有5家，共16单451.82亿元。买卖双方的头部优势在CMBS这里形成了逆转，究其原因仍然是CMBS市数据来源：观点指数数据来源：观点指数整场更为发达和成熟，更受到优质商业地产企业的青睐，同时运营良好的商业地产企业也无需转移所有权，可以在保持持有和运营的同时，扩大融资。

CMBS 主要发行机构发行比例

数据来源：观点指数整理

发展路上的难点

从2014年国内首单类REITs，中信启航专项资产管理计划发行至今已经过去了四年，而在国内的实际操作中，虽然屡有所谓“首单”REITs发行，但市场距离真正符合国际普遍标准的REITs仍然有不小的距离。

国内类REITs与REITs最大的区别在于发行市场，国际市场中较为成熟的REITs一般以公募形式发行，即面向不特定投资者发行，一般不少于100人，如果上市发行则数量更多。而国内类REITs投资者人数一般在200人以下，面向私募市场或者银行间票据市场。

国内没有真正REITs的原因还是在于法律法规以及基础设施配套的问题：

1、缺少针对REITs的专项法律法规

美国通过国内税法规定了成立REITs需要满足的各方面要求，香港、新加坡等国家则是采用REITs专项立法来正式推出标准REITs产品。我国由于目前仍未出台相关的专项法律法规，目前发行的类REITs产品在投资期限、范围、收入来源、分配方式等诸多方面仍没有统一标准。相关法律文件只有《信托法》和《投资基金法》，除此之外基本都是法规性的文件。

2、税收优惠难以获得

目前我国税法规定在资产转移至SPV时，原始权益人还需根据物业评估价值缴纳25%公司所得税以及30%-60%的土地增值税以及其他一般增值税、印花税等。如果在《公司法》允许的条件下，以公司制运营REITs则面临在REITs运营期间缴纳公司所得税和个人所得税的双重征税困境。

3、产权不够明晰完整

根据美国较成熟的经验，REITs一般投资于具有稳定收益的物业中，要求物业产权必须完整明晰。而国内产权制度仍然处于较为模糊的阶段，同时业权完整性和使用年限也成为REITs难以实现的原因之一。

而也正是因此，国内类REITs产品与CMBS产品界限比较模糊，债权和权益纠缠不清。在类REITs的权益转让中，出现了很多“明股实债”的现象，即所谓阶段性的股权让渡。股权投资在进入目标公司时，附带了回购条款，约定目标公司在一定期限后回购股权。结果就是，股权在基金里面转了一圈之后回到项目公司，本质上仍然具有刚性兑付的特征，也就是以股权融资之名，行债务融资之实。

在现有监管体系下，我们并不能苛求企业不去钻漏洞。但这些问题的真实存在，也推动着我国的资产证券化市场及监管体系走向成熟。

虽然REITs和CMBS在国内的发展之路并不平坦，但在市场和监管层共同推动下，商业地产领域资产证券化仍然具有非常大的拓展空间。层出不穷的“首单”REITs背后，是市场对于真正REITs的期待。

在住宅地产逐步走向寒冬的2018年，商业地产与资本证券化的融合，对房地产企业来说不仅仅是多元化发展的避险路径，同样也是能够反哺住宅物业，利用资本市场融资度过行业冬天的棉袄。