央行发布2018年全年金融数据，其中12月份贷款增量1.08万亿，社融增量1.59万亿，均略高于市场预期。M1和M2增速略有回升。虽然贷款和社融增量比市场预期略高，但主要是表内外票据猛增的支撑。我们在周报《票据火爆的背后反映了什么？》中分析了在票据利率走低的情况下，存在结构性存款和票据之间的套利，刺激企业开票和银行贴现，这个在12月份的数据中已经反映出来，如果扣除4400多亿的表内外票据，贷款增量和结构都不及预期，而社融如果按照旧口径来算，也没有明显高于2017年同期，甚至明显低于历史12月份的水平。挤掉水分后，12月份的贷款和社融都不算理想。在融资需求收缩、银行风险偏好下降以及银行核心一级资本难以补充的情况下，我们预计2019年的社融增量难以超过2018年。
此外，需要注意的是，2018年，居民存款创历史新高，而企业存款创新低，反映了企业流动性受到明显挤压，而居民流动性尚可。但企业在盈利蛋糕（经常账户顺差继续压缩）和流动性蛋糕（社融增量继续收缩）做不大的情况下，会通过裁员降薪将压力转移到居民部门，导致今年居民贷款的不良率快速上升，从而进一步压缩银行的风险偏好。
而房地产需求走弱的局面下，居民和企业的中长期贷款也会开始下降。2018年，银行在居民和企业贷款上，都出现了短期贷款上升，而中长期贷款下降的情况下。2019年，银行支撑整体信贷规模将更加困难。最终银行只能增加利率债配置，从而继续压低中长期利率债收益率，收益率曲线先牛市变平；然后在美联储放松货币政策的情况下，美元走弱，人民币汇率压力放缓，中国央行继续引导短端利率下行来刺激经济，收益率曲线再牛市变陡，相当于利率下行分为两个过程，第一轮在融资需求收缩带动下，长端利率先下，第二轮在央行货币政策继续放松环境下，短端利率继续下，双双创近几年新低。
一、贷款依靠票据和居民短期贷款冲量
12月人民币贷款增加1.08万亿元，同比多增4956亿元，高于市场预期（8500亿），但主要依靠票据和居民短期贷款冲量。贷款结构仍未改观，扣除票据和非银贷款的新增贷款有5887亿，高于17年同期的4498亿，主要来自居民贷款达到4504亿，同比多增1210亿，其中主要靠短期贷款（同比多增1343亿元），短期贷款（包括消费贷和信用卡贷款）在经济下行期成为银行优质资产和主攻方向，12月居民和企业中长期贷款合计占比大幅下降到47%，而17年同期高达88.5%。据融360监测数据显示，12月全国首套房贷款平均利率23个月以来首次出现下降达到5.68％，环比11月下降0.53％。居民中长期贷款同比减少。结合12月融360的房贷利率开始出现拐点，房贷需求走弱是贷款量下降的主要原因。
宽信用政策导向下，企业贷款依然较弱，企业贷款占比43%较11月（46%）继续下降，仅略高于17年同期（42%）。票据仍是贷款主要支撑，12月票据融资3395亿元，占当月贷款总量31%，金额和占比在18年仅次于8月。12月份企业开票和银行贴票量依然很大。正如我们上周周报分析，开年以来，票据开票量、承兑量以及贴限量大幅上升，也推动了票据转贴和回购交易的火爆。票据的火爆可以用票据套利（指套结构性存款利率和票据直贴之间的利差）因素解释。无论是企业还是银行，今后对票据的需求和依赖性都会提高，2019年票据将迎来高速发展的一年。2018年全年看，升幅最大的项目也是票据融资，从17年的-1.58万亿增加到18年的1.89万亿元。居民贷款占比从17年的38%提高到18年的46%，主要来自短期贷款同比增加5800亿元，中长期贷款同比减少3500亿元。企业贷款大幅减少，其中短期贷款同比减少1.13万亿，长期贷款同比减少7815亿。2018年居民贷款超过企业增长，今年居民贷款难以继续增加。
二、贷款同比多增支撑M2增速，居民企业存款明显分化
M2增速维持在8.1%，符合预期，主要源于财政性存款下滑的支撑。由于企业存款有所改善，M1增速持平于上月，维持1.5%。12月基础货币投放加大，M0增速有较明显增长，由2.8%提升3.6%。19年来看，需要宽信用才可能促进M2企稳，但财政发力有限，而贷款需求收缩以及银行风险偏好下降将制约贷款增量，货币增速仍将下行，预计M2增速将下滑至7%-8%。
12月份人民币存款增加916亿元，由于17年12月人民币存款负增长，因此本月同比多增8845亿元。贷款同比多增以及“股权及其他投资”分项下滑幅度减弱是存款增长改善的主因。由于年末财政转款等季节性因素，本月财政存款大幅下滑支撑企业存款增速改善。12月财政性存款减少10372亿元，同比少减1958亿元；而企业存款明显增长，同比多增951亿元。居民存款依然强劲，增长11541亿，比去年同期多增3744亿元。非银存款大幅减少，显示银行年末压缩同业负债。
全年人民币存款增加13.4万亿元，同比少增1071亿元。其中，居民、企业、非银存款分别增加7.2、2.16和1.96万亿元，而财政存款减少596亿元。整体来看，居民和企业部门明显分化，居民存款增长势头较猛，新增量创历年新高，而企业存款相对比较低迷，预计19年企业压力通过降薪和裁员向居民传导后，企业和居民存款增长将会重新分配。财政性存款由去年的增加5684亿转为负增长，从节奏上看，进入四季度后新增财政存款大幅下滑，显示四季度财政支出力度有所加大。此外今年地方债发行量也少于2017年，也导致财政存款增量下降。
三、年末因素导致新口径社融改善，但社融增速仍创新低
12月社融新口径增量1.59万亿元，高于市场预期的1.30万亿；老口径社融仅1.16万亿元，较去年同期增加105亿元。无论是新口径还是老口径，社融余额增速都继续创新低。全年来看，2018年社融新增累计19.26万亿元（新口径），比上年大幅减少了3.14万亿元，而老口径社融仅15.84万亿元，比上年减少3.60万亿元。
本月社融各分项来看，企业债券融资有所起色，贷款和票据资都同比有所提升。但融资结构仍然较差，票据融资为主，扣除票据后的社融增量低于去年同期。此外，贷款核销创历史新高，高达2518亿元，是本次社融超预期的主要原因之一。非标融资和外币贷款仍然明显收缩（非标萎缩2752亿）。地方债由于临近年末，增量较低，对社融没有明显影响。ABS本月增长了1503亿元，大幅高于上月346亿元。临近年末，银行和企业了结债券发行和ABS项目的动力较强，加上市场利率走低，发行债券和ABS也能节约融资成本。股票二级市场偏弱，股票融资仍处于偏低水平。
2018年全年来看，全年社融呈现表内信贷为主的特点，人民币贷款、债券融资较去年明显增长，分别同比多增1.83万亿元和2.03万亿元；表内票据增加的同时，表外票据萎缩明显，表外票据同比多减1.17万亿元；信托和委托贷款减少是社融主要拖累，同比合计多减4.56万亿元。当前票据融资仍旧火爆，债券市场情绪依然较好，预计1月份这两者仍旧支撑社融，叠加1月份提前发行地方债至少2400亿，预计1月份社融来看这些项目都有所支撑。但预计2019年全年社融增量不会明显超过2018年，因为整体融资需求收缩和风险偏好下降仍制约社融扩张，而专项地方债发行量的增量还不够大，不足以弥补其他项目的萎缩。
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