作者：任涛  

来源：博瞻智库（ID：Bzzk-research）

【正文】

2019年2月21日晚，央行官方公布2018年四季度货币政策执行报告，我们对此进行剖析，并附上2018年以来与央行相关的96项政策信息。

一、央行货币政策执行报告中的七大重点

（一）重点1：货币政策去掉“中性”表述，流动性看超储，货币市场利率看DR007

1、央行在货币政策的表述中去掉“中性”二字，并在专栏5（“如何理解稳健的货币政策”）中进一步阐述“稳健”的内涵。

（1）“稳健”强调了货币政策坚持稳中求进、松紧适度。

（2）“稳健”不意味着货币条件维持不变，熨平经济周期波动，使M2与社会融资规模增速和名义GDP增速大体匹配，使利率水平保持经济与潜在产出相匹配的水平，要以优化资金投向和结构为目标，总之稳健的内涵有很多。

2、央行自2018年二季度开始，在货币政策执行报告中便主要通过超额准备金率讨论流动性，通过以利率债为质押的DR007讨论货币市场利率。2018年末，金融机构超额准备金率为2.40%，较2017年上升0.3个百分点，代表存款类金融机构流动性质押融资成本的DR也下降明显，表明目前流动性整体上处于较为充裕状态。

（二）重点2：通过新增担保品范围以及缓解资本、流动性、利率等制约信贷供给的因素，引导商业银行加大信贷支持力度

央行特别指出，2018年四季度以来，通过缓解资本、流动性、利率等信贷供给的制约因素，引导商业银行加大对实体经济的信贷支持力度。这里的缓解资本措施主要包括鼓励永续发行、改变MPA参数等举措，与此同时，加大流动性投放以引导货币市场利率中枢水平向下，缓解商业银行负债端成本压力。

2018年6月1日，央行明确将不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债、AA+、AA级公司信用类债券、优质的小微企业贷款、民营企业贷款和绿色贷款、主体评级不低于AA级的银行永续债纳入央行MLF、TMLF等货币政策操作的合格担保品范围，并在全国范围内推进信贷资产质押和央行内部评级工作。

以上这些工作均是为了缓解商业银行的信贷供给压力。

（三）重点3：2017年2季度以来新增短期贷款及票据融资占比便开始大幅上升，这种现象曾在2010-2011年出现

2019年1月份，新增短期贷款及票据融资大幅增长引起了市场的普遍热议，事实上这一现象始于2017年二季度，也即真正的严监管开始之时。2017年一季度，新增短期贷款及票据融资占比降至6.41%的历史低位，随后便一直上升，2018年末升至29.67%的水平，接近30%，2019年1月已高达35%以上。

当我们将期限拉长来看时，2012年之前刚好符合这一现象。2010年一季度新增短期贷款及票据融资占比仅为5.88%，随后便开启了长达近两年的上升过程，2012年新增短期贷款及票据融资占比大幅上升至63.64%才开始重走下降之路。我们也看到在这一时期分别出现了两次钱荒，即2011年9月与2013年6月。

不过2010-2011年的背景为：

1、新增人民币贷款在2009年达到1.62万亿的历史天量之后，开始受到合意贷款约束的明显管制。

2、受到政策的趋严影响，票据融资利率开始明显抬升，商业银行自身有比较大动力去做票据业务。

目前正处于信贷投放不断放量、企业主动做票据业务套利以及商业银行通过票据业务冲量的动力较强、票据业务风险相对更小等环境中，较2010-2011年存在明显差异。基于此，我们认为在政策引导和资产荒之下，由票据业务等短期贷款业务转向中长期贷款是长期趋势，但短期内票据业务的前景仍然值得看好，特别是后续建立在票交所基础上的票据业务很有可能转标，这将会对票据业务产生更明显的推动。

与短期贷款占比大幅提升相对应，2018年以来，商业银行新增存款中也主要以定期存款为主，活期存款几乎为0增长。

（四）重点4：企业票据融资与一般贷款利率分别自2018年二季度和四季度开始下降

虽然央行货币政策自2018年二季度便开始转向宽松，但企业一般贷款加权平均利率自2018年四季度才开始出现下降，2018年一季度、二季度、三季度和四季度末企业一般贷款加权平均利率分别为6.01%、6.08%、6.19%和5.91%，可以看出自2017年二季度开始企业一般贷款加权平均利率便一直处于上升态势，直至2018年四季度，才由升转降，四季度单季下行28个BP，下行幅度非常明显。这表明政策的效果开始呈现。

不过，票据融资利率自2018年二季度开始下降，与货币政策的转向保持一致，也意味着票据融资利率的趋势变化更接近于货币市场，2018年一季度、二季度、三季度和四季度末票据融资利率分别为5.58%、5.11%、4.22%和3.84%，后三个季度票据融资利率大幅下降174个BP，严重背离于一般信贷利率水平。

（五）重点5：流动性无忧、推动两轨合一轨，逐渐引导货币市场利率中枢下行向债券市场和信贷市场传导

1、自2018年二季度开始，央行开始引导货币市场利率中枢水平趋于下行，并向债券市场和信贷市场传导，从这一波债券牛市来看，效果非常明显。不过，向信贷市场利率的传导出现明显滞后，自2018年四季度才开始有所呈现。

2、2018年，央行主要通过逆回购操作和SLF操作有效对冲影响短期流动性的税收、节日现金投放、春节期间、月末、季末监管考核、金融去杠杆等因素，并通过MLF提供中长期流动性（整个2018年央行共开展MLF规模达4.951万亿元）。与此同时，2018年二季度以来，央行在一季度跟随美国顺势加息的基础上，保持OMO利率基本稳定，巩固了货币市场利率下行向债券市场和信贷市场传导的效果。

3、央行近期多次强调利率市场化的“两轨合一轨”内涵，事实上2018年3季度与4季度货币政策执行报告已连续两次提及“两轨合一轨”，央行目前正通过政策利率来引导市场利率与信贷利率之间的并轨，这也应是后续一段时期内的主要工作，从这个角度来看，市场利率短期内仍将继续处于低位，流动性也将保持无忧。

（六）重点6：发行两期离岸央票，发行利率前后两期大幅下降近140个BP

2018年9月20日，央行与香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，开启了央行在香港发行离岸票的进程，进一步提升了央行在离岸市场的影响力度。

1、2018年11月7日发行200亿元（其中3个月和1年期各100亿元），中标利率分别为3.79%和4.20%。作为离岸市场的第一期央票发行，央行主动提升了招标利率，以吸引投资者积极主动参与，3个月期和1年期分别维持在3.79%和4.20%的高位。

2、考虑到第一期中票倍数较高，2019年2月13日，央行再次发行200亿元（其中3个月和1年期各100亿元）时，明显下调了招标利率水平，中标利率分别为2.45%和2.80%，发行利率大幅下降近140个BP。

（七）重点7：专门讨论了工业机器人行业，指出目前仍存在诸多挑战

央行一般在每期货币政策执行报告中会专门讨论两个行业，本期讨论的行业分别为房地产业和工业机器人行业，其指出，我国工为机器人市场虽然快速发展（2013年起成为全球第一大工业机器人应用市场），但仍面临诸多挑战：

1、关键零部件中高精度减速器、伺服电机和控制器等主要依赖进口，这些是工业机器人的核心组成部分（约占工业机器人成本的60-70%）。

2、我国涉及工业机器人生产的企业众多，“小、散、弱”的问题没有改变，产业集中度有待提升。

3、制造人才、应用人才以及系统集成人才等供需矛盾较为突出。

4、工业机器人标准认证体系框架还有待进一步健全。

二、央行货币政策执行报告中的几个专栏剖析

央行在货币政策执行报告中公布了五个专栏，以前重在明辨事非，这次在讨论功过。

（一）专栏1：央行的政策很有效且可以管得住银行、货币政策空间很大、没有必要学习美国实施QE和购买国债等金融资产

央行在第一个专栏“货币发行机制”里表达了以下几个观点：

第一， 商业银行创造广义货币，央行创造基础货币，并通过调节基础货币来影响广义货币，因此央行完全可以控制得信银行。

第二，08年金融危机以来，美欧日等发达经济体为了应对金融危机，通过购买国债、高等级信用债、交易所指数基金等向市场大量投放基础货币，中国的基础货币投放也是为了进行宏观调控需要，并不是想做什么就做什么。

第三，刚开始央行通过外汇占款投放基础货币，但当时的货币政策也很自主，基本不受其他国家影响。

第四，后来主要通过公开市场操作、MLF、PSL等投放基础货币，这充分体现了央行的主动作为。

整体来看，央行认为自己的货币政策很自主、很主动，完全能够控制得住商业银行，货币政策的空间还很大，可以降息、可以降准、可以控制基础货币，没有必要学习美国，即没有必要实施QE、没有必要购买国债等金融资产。

（二）专栏2：正式明确国有大行、中小银行、县域农村金融机构、政策性银行、其他等5类金融机构的存准率水平

央行在第二个专栏“当前金融机构的存款准备金率”中进一步明确了大约5类金融机构的存准率水平（我们通常看到的是两类，即大型金融机构和中小型金融机构），目前来看大部分金融机构的存准率均有享受优惠。

（三）专栏3：央行在支持民营和小微企业发展做了很多工作，且很有效，货币政策可以达到调整经济结构的目的

央行在专栏3“运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业发展”中表达了以下几个观点：

1、货币政策不仅是短期的总量政策，还可以有效调整经济结构，除其它国家在这方面有探索外（如欧央行推出的长期再融资操作、英国央行推出的融资换贷款计划、日本央行推出的贷款支持计划等），中国的货币政策在这方面也有很好的实践经验（如差别化存准率、再贷款、再贴现、信贷政策等）。

2、改善货币政策传导机制的关键是引导银行，而不能靠行政性的办法。目前央行做了：

第一，四次定向降准释放了长期资金。

第二，采用“先贷后借”的报账方式，创新信贷政策支持再贷款发放模式。

第三，扩大再贷款等货币政策工具的合格担保品范围，扩大普惠金融小微企业贷款考核口径。

第四，发挥MPAA的结构优化作用，增设专项指标。

第五，推出民营企业债券融资支持工具。

第六，创设TMLF工具。

第七，加快推进银行发行永续债。

（四）专栏4：公布了民营企业债券融资支持工具的相关数据信息

央行在专栏4“积极推动民营企业债券融资支持工具有效实施”中指出，截至2018年末，民营企业债券融资支持工具与金融机构创设信用风险缓释凭证共同支持了35家民营企业发行229.2亿元债务融资工具。2018年11月和12月民营企业合计发行债券规模达1550亿元，同比增长约70%，民营企业发债净融资达252亿元，扭转了此前民营企业发债净融资连续半年下降的局面。

三、2018年以来央行相关的96项政策信息汇总

我们统计了2018年以来，央行相关的96项政策信息如下：

作者：任涛