来源：苏宁财富资讯

作者：苏宁金融研究院研究员 王晨、左俊义

近期，市场对央妈下一步的宽松动向充满猜测，是继续降准、降息呢？还是进行资产购买呢？

在讨论资产购买这一选项前，有必要分析一下：我国央行的资产负债表有什么规律？今年货币政策有什么可以期待？什么时候央行会考虑进行资产购买？

我国央行独有的缩表式宽松模式

首先来看一下，我国央行和国外央行在宽松货币政策下，资产负债表变动方向的不同。

第一，我国央行在实施宽松货币政策时，资产负债表是收缩的。与国外央行通过资产购买（国债、MBS、股票ETF等）和扩张资产负债表来宽松货币政策不同，我国央行一般通过降准、降息来宽松货币政策，降准后银行体系缴存在央行的准备金存款会出现下降，导致央行资产负债表规模出现萎缩（参见图1）。

第二，我国央行资产负债表规模表现出顺周期性。由于上述原因，导致我国央行的资产负债表规模没有逆周期性，在经济下行周期中，央行持续下调准备金率，比如2014年开始的一轮宽松周期中，央行共下调5次准备金率，导致2014年后央行资产规模增速出现下滑，与经济增速下滑一致（参见图2）。因此，我国央行资产规模增速有一定的顺周期性，这与国外央行资产负债表规模的逆周期性不同。

缩表式宽松未来将逐步受限 

2018年进入新一轮宽松周期以来，央行共下调5次准备金率，未来继续下调准备金率的空间逐步受限。

就目前来看，准备金率已经低于2008年周期。从2018年开始，央行5次下调准备金率以后，目前中小银行准备金率为11.5%，已经低于2008年宽松周期时的底部13.5%，并逐步向2006年紧缩货币周期开始前7.5%的准备金率水平靠拢（参见图3）。

目前国外央行准备金较低，日本、英国等国家准备金率已接近于零，美国、韩国等国家准备金率也维持在较低水平。虽然国外央行准备金率接近零，但预计我国央行将准备金率下调至零的概率较低，毕竟准备金接近零超出了我国货币政策调控的经验范畴。因此，随着准备金率逐步接近历史低位，央行对继续下调准备金率也会变得越发谨慎。

降息或成为下一阶段的重点

从政策排序看，降息将成为2019年货币政策的首选。之所以本轮宽松周期央行并未降息，主要原因在于美联储仍未停止加息步伐，我国降息会带来汇率贬值冲击。但目前美国经济出现放缓苗头，失业率也开始抬升（参见图5），美国经济在2020年进入衰退的概率在增大，美联储也出现鸽派声音。如果今年3月或6月美联储停止加息，那么2季度开始，我国就有降息的空间。

在最多降息4次后，预计央行会考虑进行资产购买。由于目前一年定存利率1.5%，假设每次降息25BP，那么4次降息后，我国一年定存利率就会变成0.5%，基准利率接近零后，继续降息的空间就会受限。

因此，长远看，在准备金率下到7.5%、一年定存利率下到0.5%时，央行必然会考虑进行资产购买，而资产购买的顺序是：在二级市场购买国债，在一级市场购买国债、购买股票。

目前商业银行体系持有8.8万亿国债，意味着2020年央行在二级市场购买的国债极限水平在10万亿左右（假设2019年国债净增1.5万亿）。由于商业银行需要持有一定的国债进行流动性管理，假设央行在二级市场购买50%的国债，意味着央行可以通过二级市场购买国债额外释放5万亿的资金，大约相当于5次50BP幅度的降准（参见图6）。

总之，这一轮经济周期，全球会有更多的央行进入零利率和资产购买的队伍中，类似目前仍在进行资产购买的欧洲央行和日本央行，而我国央行也不例外。目前市场比较热门的猜想是零基准利率、低准备金率、试水资产购买，我国央行将进入历史经验无法覆盖的区域，届时央行会如何在摸索中前行呢？让我们耐心等待。