来源：徐忠  中国金融四十人论坛（ID：CHINAFINANCE40FORUM）

本文由中国金融四十人论坛（CF40）成员、央行研究局局长徐忠在中国资本市场论坛上的演讲整理而成，要点如下：

☞当前我国经济的重要特征是高杠杆下的经济转型、一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为当前的主要矛盾之一以及全要素生产率趋势性放缓。

☞过度依赖低利率，实际利率过低，将会导致风险上升，影响金融稳定。

☞去杠杆的关键是提高全要素生产率的增长和资本回报率。

☞投资效率及投资专有技术进步增速的下降是近期内表现最为显著的原因。政府投资、房地产投资对其他投资，尤其是制造业企业投资的挤出，可能是造成投资部门技术进步增速放缓，投资效率下降，投资结构不合理的深层次原因。

☞高质量投资在调节短期经济波动中的作用仍然很明显。短期内人口结构变化对近期潜在产出和全要素生产率增长的整体作用还比较有限。

☞分析地方债务的可持续问题，核心应该是净资产而非债务规模。

☞一旦清理地方债务节奏过急、操之过急的话，经济下行压力会滋生地方政府资产价格下降压力，使得地方政府资产面临“火线出售”的危险，不确定急剧上升。市场对不确定性上升的反应必然会导致实际利率上升。

☞适应M2和社会融资规模的趋势性放缓的新走势。

徐忠

今天，我主要就我国的长期经济增长、潜在产出、自然利率以及全要素生产率的增长等相关问题，联系当前的宏观经济形势谈几点看法。

潜在产出直接影响货币政策操作

首先，中央银行为什么需要关注潜在产出、自然利率及全要素生产率的增长？这些概念对货币政策决策为何如此重要？

实际利率是经济增长的重要影响因素，与之相对应的另一个重要概念是自然利率或均衡利率。1936年维克赛尔（Wicksell）最早提出了自然利率这一概念，认为自然利率是为实现理想的资源分配所要求的实际利率。凯恩斯在《通论》中曾提到，自然利率并非由贷款的利息决定，而是由资本的利润率决定。虽然定义的角度和细节存在一些不同，但一般认为自然利率是在排除短暂性需求冲击情况下，使得实际GDP等于潜在GDP水平的实际利率（Laubach and Williams，2003），即充分就业情况下的实际利率。由此引出另一个重要概念—潜在产出，该产出主要指在资本和劳动力等生产要素得到充分利用情况下，总产出能够达到的水平，也可以定义为“一段时期内，在不引发通胀条件下能达到的最大产出水平”。潜在产出对应的利率为自然利率（或均衡利率）。全要素生产率的增长则描述了实际产出增长中不能被要素投入解释的部分，是衡量技术进步的核心指标，也是估计潜在产出的重要基础。

以上这些概念不仅是宏观经济理论研究的核心，更成为了各国政府宏观政策决策中需要考虑的重要变量。通过对它们的测算和估计，不仅有利于我们判断、识别宏观经济运行的周期状况，同时也使我们有能力通过连续的政策调整“熨平经济波动”，减小各种摩擦，促进技术进步，并实现长期持续增长。

对于中央银行，这些概念尤为重要。因为潜在产出（或产出缺口）不仅是货币政策决策的核心要素，更直接影响着货币政策的操作。自然利率（或均衡利率）则成为货币政策操作希望达到的理想目标。不仅如此，近年来，自然利率更是成为中央银行传递货币政策态度（Monetary Policy Stance）、实现市场沟通的核心概念。比如，上届美联储主席耶伦，就曾多次通过描述美国自然利率的变化趋势反映联储货币政策方向的转变；最近纽约联储行长威廉姆斯，以及新任联储主席鲍威尔也同样围绕中性利率的话题，含蓄表达联储货币政策立场的变动。

由此可以看出，这些概念对中央银行决策，以及调控目标的实现非常重要。

但遗憾的是，无论是潜在产出还是全要素生产率的增长都是不可观测的状态变量。我们无法直接得到，只能通过不同方法或模型进行估算。估计方法不同得到的结果也不太一样，模型包含的不确定性不同估计的结果也并不相同。从目前经验看，任何单一方法似乎都很难得到长期稳健的结果，通常应依据研究目标，选择使用不同方法或方法组合。

目前，各国政府和中央银行基本都从本国经济出发，采用适合的方法对全要素生产率的增长和潜在产出等进行测算和估计。许多做法和框架设计都有完备的理论研究与经验支撑。比较有代表性的有：美联储（Fed）、美国国会预算办公室（CBO）以及英格兰银行（BoE）和英国预算责任办公室（OBR）等。

方法上，可以大致区分为单变量方法和多变量方法。思路上，包括生产函数法、指数法及状态空间等多种方式。此外，对全要素生产率增长的测算中也有使用数据包络分析、随机前沿等方法。框架上，有的采用局部均衡分析，有的则是一般均衡估算。目标上，有的为财政政策需要，有的则以货币政策为中心。

需要强调的是，财政部门（如CBO和OBR）对潜在产出的关注，主要目的是为了评估国家财政收支的可持续性，判断经济周期波动，以及不同的经济冲击对财政收支平衡产生的影响。而中央银行则通常更关注短期内（3年）的潜在产出变化，尤其是对通胀和就业的影响。货币政策决策需要的潜在产出与自然利率通常应满足：一是测算频率较高，可季度估算；二是可以进行细分，并能对其变动进行解释；三是可以考虑金融、预期等因素影响。目前做得比较好的，也被常规化使用的应该是美联储的状态空间模型和英格兰银行的COMPASS模型（指南针）。但这一问题依然还有很多需要解决的问题，如金融摩擦的影响，零约束等（利率的零下限约束）问题。

提高全要素生产率增长是

提高潜在产出和均衡利率的重要途径

其次，我们需要讨论一下自然利率、潜在产出和全要素生产率增长之间的逻辑关系。

2008年全球金融危机以来，包括美国、日本、欧元区在内的世界主要经济体，曾经持续降低名义利率直至零利润甚至负利率，采取了量化宽松等政策，但很长一段时间内经济还是持续低迷，陷入低增长和通货紧缩的泥潭。在此背景下，以Summers(2015)为代表的经济学家开始重新讨论经济“长期停滞”这一概念，并引起了学术界的积极回应。在上述讨论中，几个概念尤为重要，主要包括潜在产出、全要素生产率的增长、实际利率以及自然利率等，其中，实际利率与自然利率（或均衡利率）的相对关系，成为理解经济“长期停滞”的关键所在。现实经济中，实际利率与自然利率（或均衡利率）不见得相同，当实际利率高于自然利率时，经济不能实现充分就业并存在产能闲置，导致经济收缩；反之，会导致经济扩张。

2008年全球金融危机以来世界一些发达经济体的经济增长情况就较好体现了上述逻辑关系。一是自然利率（或均衡利率）下降。由于全要素生产率的增长下降等因素导致潜在产出下降，全社会自然利率（或均衡利率）出现下降。二是实际利率受物价水平、名义利率、资金需求等多种因素的综合影响。从物价水平来看，经济通常面临通缩压力，这是因为：一方面，全社会技术进步放缓，投资机会减少，导致有效投资需求不足；另一方面，人口老龄化、收入分配不公等问题导致消费需求不足。投资需求和消费需求不足共同导致有效需求下降，经济面临通缩压力。从名义利率来看，由于存在名义利率下限，即使中央银行实行零利率或负利率，在通缩压力下也很难再调低实际利率。从资金需求来看，较高的债务水平会进一步推高市场利率。多种因素综合作用，可能导致全社会的实际利率处于较高水平，并高于（处于较低水平）自然利率（或均衡利率），导致经济难以扩张。

因此，在讨论实际利率对经济增长的影响时，应关注其与自然利率（或均衡利率）的对比关系。经济增长低迷期，即使实际利率较低，如果仍高于自然利率（或均衡利率），经济仍然难以扩张并达到充分就业水平。在此情况下，提高全要素生产率的增长非常重要，因为这是提高潜在产出和均衡利率的重要途径。

全要素生产率趋势性放缓

最后，结合我们对潜在产出和全要素生产率的研究，谈几点值得思考的问题。

近年来，我国经济进入“新常态”，由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速进入“换挡期”。当前我国经济的重要特征是高杠杆下的经济转型、一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为当前的主要矛盾之一以及全要素生产率趋势性放缓。

高杠杆下的经济转型客观要求实施低利率政策，这一政策能有效降低企业的债务负担，也有利于降低民营企业和小微企业的融资成本，这相当于降低了经济中的实际利率。

从实际利率与潜在产出和自然利率的逻辑关系来看，实际利率和自然利率（或均衡利率）之间的对比关系更为重要。只有当经济中的自然利率（或均衡利率）高于实际利率时，企业投资的积极性才会提高，经济才会扩张。因此，实施低利率固然是促进经济扩张的重要途径，但通过提高全要素生产率的增长进而提升潜在产出和自然利率（或均衡利率）必不可少。同时，过度依赖低利率，实际利率过低，将会导致风险上升，影响金融稳定。

从去杠杆角度来看，低利率政策通过降低财务成本提升企业投资的积极性和利润回报，但同时也会刺激企业增加负债。如果没有其他配套改革措施，全要素生产率进一步下降，会带来自然利率下降，形成恶性循环。只有低利率同时伴随资本回报率的较快上升时，杠杆率才有可能下降。根据自然利率理论，资本回报率与均衡利率密切相关。因此，去杠杆的关键也是提高全要素生产率的增长和资本回报率。

影响全要素生产率增长的因素包括投资质量、技术进步、人口结构以及其他制度因素等，考虑到有效需求不足成为我国当前经济的主要矛盾，提出以下几点体会。

第一，注重投资质量与投资效率。

一是投资对全要素生产率的增长有重要影响。我们通过生产函数法、状态空间模型、构建大型宏观计量经济模型以及DSGE模型等不同方式对我国近20年来的潜在产出和全要素生产率的增长做过初步估算。发现自2008年以来，两者增速均呈现平稳放缓的趋势。从全要素生产率增长趋势看，尽管受到供给侧改革推进，近年来其增长已有所企稳，但整体走势仍然偏弱。 影响因素方面，我们发现投资效率及投资专有技术进步增速的下降是近期内表现最为显著的原因。投资的快速下降一方面会减少总需求，并拉低经济增长，另一方面也会降低资本品生产部门本身的创新速度。理论上讲，就是降低了投资专有技术进步的提升。进一步分析发现，政府投资、房地产投资对其他投资，尤其是制造业企业投资的挤出，可能是造成投资部门技术进步增速放缓，投资效率下降，投资结构不合理的深层次原因。尽管过去几年，我们的宏观经济结构经历了较大幅度的调整和变化，投资在经济中的占比逐步下降，消费的占比稳步提升，但其实投资，尤其是高质量投资在调节短期经济波动中的作用仍然很明显。

二是一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为我国当前经济的主要矛盾之一。去年的政治局会议提出“当前经济运行稳中有变”这一重要判断，说明我国经济运行环境明显变化，经济下行压力明显加大，一刀切去杠杆导致的有效需求不足成为我国当前经济的主要矛盾之一，“稳投资”成为重要举措之一。当然，对这一举措，我们需要准确把握，平衡好短期需求目标和中长期结构性改革目标，而这两个目标之间的纽带就是有效的投资管理，尤其是处理好基础设施建设和地方债务问题。去年以来，我国地方债务收紧过快，基础设施投资增速回落较多。实际上，我国地方债务风险本来可控，但需要警惕处置风险的风险。分析地方债务的可持续问题，核心应该是净资产而非债务规模。地方政府在举债的同时，也积累了相当规模的优质资产，一些高质量的资产完全可以覆盖现有债务，只是缺乏资产变现用来偿还债务的渠道。一旦清理地方债务节奏过急、操之过急的话，经济下行压力会滋生地方政府资产价格下降压力，使得地方政府资产面临“火线出售”的危险，不确定急剧上升。市场对不确定性上升的反应必然会导致实际利率上升，即使实施低利率政策，其效果也会受到较大影响。因此，在处理地方政府债务时，不应“一刀切”，要允许有条件、有需求的地方政府市场化举债。严堵后门的同时要开足前门。

三是处理好预算软约束问题。长期以来，政府和国有企业投资对拉动我国经济增长做出了重要贡献，但由于存在预算软约束等问题，政府和国有企业更容易获得资金，这类投资的效率和质量整体偏低，对提高全要生产率和潜在产出增长的贡献不足。政府和国有企业获得更多资金必然会挤出其他部门投资，导致全社会的投资效率和质量下降。从杠杆率来看，地方政府和国有企业的债务是全社会杠杆率偏高的主要原因。因此，必须打破政府和国有企业部门的预算软约束，这也是提高投资效率和投资质量、降低杠杆率的重要基础。

总体来看，我国经济的投资占比下降可能并不等同于投资绝对数量的下降，在当前推动可持续、高质量增长的大背景下，投资质量及技术进步的提升可能更加重要。因此，我们可能需要进一步推动结构性改革，深化、巩固供给侧改革的成果。优化产业结构，优化投资结构，合理控制杠杆率，处理好预算软约束问题，推动以市场化为导向的各项改革，以提升投资效率，促进技术创新。在这一过程中，政府（特别是地方政府）投资规模与债务率的快速上升是一个方面，同样金融体系在支持创新、优化金融资源配置、提高效率等方面也存在许多问题。这也许就是习总书记强调金融工作应把握服务于经济社会发展，避免经济脱实向虚的一个重要初衷所在。

另一影响因素方面，在我国随着“人口红利”效应的逐步减弱，人口因素将成为影响全要素生产率增长长期放缓的一个重要原因。但在此我想强调的是，人口结构的变化对经济的影响将是长期和趋势性的。从我们的分析来看，短期内人口结构变化对近期潜在产出和全要素生产率增长的整体作用还比较有限。

第二，正确认识新的发展走势。

面对当前潜在产出和全要素生产率增长的变化情况，我们应该如何正确认识和应对？

一是适应M2和社会融资规模的趋势性放缓的新走势。若现有的理论偏差不大，那么中长期内我国经济发展将更多注重投资质量而非投资数量，并受到技术进步放缓、人口老龄化、外部环境波动等因素影响，增速将逐步放缓并趋于稳定。面对这样的变化趋势，我们可能需要逐步适应M2和社会融资规模等金融指标也随之逐步放缓的走势。应更多依靠价格调控引导提高经济增长质量，提升创新能力。

二是应改革金融体系以适应新的发展模式。长期看，为适应经济增长转型的要求，金融机构应从过去主要支持国有企业、基础设施、房地产投资，逐步转向新的领域，包括绿色发展、5G技术、教育、医疗、养老等领域。同时，金融机构应进一步加大对民营企业和小微企业的支持力度。当然关键在于优化金融结构，完善金融机构公司治理，进一步推进利率和汇率的市场化改革。