来源：格上财富2019年投资策略简读

2018年对大部分投资者来说一定是疼痛的。过去一年，P2P受害者排到了大街上，中国创新的杰出代表“共享单车”从顶峰滑落，如日中天的比特币跌得只剩下零头，特朗普发起了对中国的非对称打击，中兴华为遭遇围剿，连对经济形势的权威定调也从“稳中向好”变为了“稳中有变”。A股在2018年的最后一周终于跌破2500点，圣诞节也未给美股送去惊喜的礼物，个股跌幅更是异常惨重，代表中国最高投资水平的百亿级别私募遭遇罕见的全军覆灭。

新年交替，又到各家机构紧密预测2019年经济走势和投资策略之时。站在年初，对市场的预期声音多显积极。但过去的惶恐使得我们在迎接2019年的资本市场时，不得不回答一个问题——如果有经济晴雨表作用的A股在2019年继续抱恙，个人投资者该如何应对？格上研究中心对经济的预期可能并不那么乐观，也据此在《2019年宏观展望与投资策略报告》里针对不同的市场提出不同的资产配置建议。

A股：安全区域仍在量化中性

股价取决于估值和盈利状况，即P=PE*EPS。EPS代表着企业盈利情况，也代表着宏观经济的状况。我们认为，一方面，未来一年经济下行压力增强，利空股市；另一方面，企业盈利而言，2018年三季度财务报表出现了自2015年三季度（股灾）以来的首次全面负增长，经济下行可能会让企业盈利预期变得更坏。PE方面，目前A股的确已属低估区域，但未来走势则主要由投资者的风险偏好决定，风险偏好没有见底，估值就没有见底。

我们认为，明年股市见底需要两个条件，一是靴子要落地，靴子落地的过程就是股市下跌的过程，预期的坏消息都出现，股市才可能见底；二是彻底宽松，政策需从局部宽松转向彻底宽松。而在此之前，A股仍然是让人存忧的。

从上述理由出发，格上研究中心认为，纯股票多头仍然存在风险。相对而言，市场中性策略可以将系统性风险进行剥离，单纯获得阿尔法收益，属于较为安全的投资区域。

市场中性策略收益的高低，大部分取决于获取阿尔法能力的大小，还有一部分取决于对冲成本的高低。

从阿尔法获取能力来看，中国A股市场散户参与率仍然较高，而这一现象与美国发达成熟的股票市场则恰恰相反，但在不成熟的市场中，阿尔法的机会反而非常大，很容易做出两位数的收益。另外，我国量化的市场份额还非常小，机会还会大量存在，后期针对A股市场的优秀团队以及成熟模型将逐渐涌现，在这过程中仍存在巨大盈利空间。

从对冲成本来看，2018年以来，各大期指大幅贴水的状态已明显改善，基差逐步收敛，交易环境对于股票中性策略较为友好，贴水已不再是制约中性策略的主要因素，而且12月份股指期货再次松绑再次调整，贴水会进一步收敛，对冲成本会更低，股指期货正常化指日可待。

因此，在当前行情以及市场背景下，股票对冲策略在2019年的表现仍然可期。

债市：利率向下带来慢牛行情

2017年年底，我们预测2018年年内，10年期国债收益率将会下行，而当时经济学家普遍不太敢看跌利率走势。今年来看，国债市场的确走出震荡上行行情。明年，这一趋势可能继续，但幅度可能不大。主要原因在于，经济下行压力继续加大情况下，政策将继续以稳定经济为主，因而宽松的货币环境不会改变，这为债市构筑了安全边际。银行在贷款需求下滑的情况下，会愿意主动增加债券的配置以及延长债券的久期。

我们认为，以国债利率为代表的无风险利率易跌难涨，尤其是长期限的债券。随着1）经济减速趋势明确，2）地方政府举债能力降低，3）以FDI为代表的国际资本流入逆转，4）消费物价增速继续滑落，5）央行从紧缩态度上后退，10年期国债收益率将会震荡下行。2019年仍然是债券市场持续的牛市，只不过将以震荡慢牛的形态存在。

目前在经济下行可能继续加大的风险背景下，央行仍将稳经济作为首要的政策目标，因而宽松的货币环境将继续保持，甚至不排除全面宽松的可能，这为债市构筑了安全边际。

在这种情形下，我们需要分析利率债以及信用债应该如何选择更优。

从利率债来看，由无风险利率决定，在利率大概率下行的情况下，利率债肯定是很好的配置选择。从期限利差来看，今年以来，期限利差持续扩大，目前期限利差已经达到近3年的高点，而期限利差扩大到一定程度，就会开始收窄，此时，长端利率相比短端更具优势，另外，由于利率对长久期债券价格影响更大，在利率大概率下行的情况下，长久期债券会表现更好，因此，目前来看，长久期利率债更具备投资价值。

从信用利差来看，低等级信用利差在仍处高位，说明低等级信用债风险仍大，流动性较弱，目前实体经济仍然承压，民营企业以及小微企业仍面临较大的融资困难，信用风险仍然较大，虽然各项利好政策频出，但仍需要时间传导，因此，在实体经济好转之前，建议仍将配置重心放在高等级信用债，叠加目前高等级信用债的流动性已经很好，可以适当放宽久期。

因此，在实体经济承压，货币宽松依旧的背景下，无风险利率仍将走低，利好债券，2019年仍然是债券市场持续的牛市。

对于利率债而言，从期限利差看，目前短端压缩较多，期限利差走阔，在利率大概率继续下行情形下，利率债长端配置价值显现；从信用利差来看，低等级信用利差在扩大，低等级信用债流动性仍较弱，在实体经济好转之前，高等级信用债仍然可以作为配置重心，鉴于目前高等级信用债流动性充裕，久期同样可以适度放宽。

商品：机会诞自权益资产波动风险

由于商品市场同其他资产的相关性比较低，在资产组合中能起到较好的风险分散效果。回顾CTA指数与权益类资产走势，当权益类资产发生较大波动，CTA基金都迎来净值快速增长期，CTA基金具有显著的危机超额收益。

商品趋势方面，从2016年开始走出的一波牛市，主要因素是供给侧的大幅缩减，但“十三五”期间去产能计划提前完成，去产能压力明显减轻，叠加环保限产政策边际宽松，2019年供应的变化幅度及可能性相对下降，需求成为决定价格走势的主要因素。

从宏观而言，投资方面唯一逆周期增长的可能是基建行业，但是财政的短缺限制了其增长幅度，2019年的整体需求不容乐观。因此从价格上来看，2019年随着取暖季限产的结束，如果届时需求仍然表现不佳，处于高位的价格势必受到较大的打压，展望2019年，我们认为商品整体价格中心将下移。

2019年商品整体价格的下行将会给CTA趋势策略的盈利带来机会。目前商品波动率尚处于历史中游水平，若后续继续加大，配合2019年的商品价格调整，将利好CTA策略，优质标的值得配置。 

商品套利方面，这一策略与市场整体趋势性无关，潜在利润不是基于商品价格的上涨或下跌，而是基于两个市场或合约之间价差的扩大或缩小，在经济强弱动能转换时，或将带来更多的获利机会。

商品套利策略收益波动相对于趋势跟踪策略要低，比高频要高，没有明显的周期性，因此该策略可以作为稳健回报的来源。在国际、国内扰动因素不断增多的背景下，商品套利机会也会加大，同时由于该策略的波动较小，也可以在组合中很好地分散风险，并增厚组合整体收益。

作者系格上财富首席经济学家 刘海影