将风险留在明天还是拖到后天，正成为这家典型供应链金融企业——瑞茂通当下面临的两难。

自2012年介入供应链金融以来，瑞茂通的主要利润，均来自于这项业务。但是最近两个季度，瑞茂通六年来第一次出现保理放款业务出现下滑现象。

一个难题迎面而来——在保业绩还是保现金流量这个跷跷板上，如何取得平衡？如果大幅收缩保理业务，则利润难以实现高增长；如果仍然保持现有保理业务规模不收缩，则保理业务吞噬现金流的速度，又可能令企业流动性出现问题。

保理业务的本质是资金业务。

保理业务断崖式下降，102亿应收款压顶

瑞茂通2012年借壳ST九有，开始介入供应链金融，保理业务成为其主要利润来源。

保理放款，即以资金需求方的应收账款债权作为抵押，向资金需求方放款，在瑞茂通、怡亚通等供应链企业中，这项业务属于供应链金融。

据报导发现，近期瑞茂通放松了单项重大应收账款的标准，单笔应收账款3000万以上，以及其他应收款500万以上，才算单项重大；而以前的标准是分别为500万和100万。

这意味着对应收账款审计测试的样本又少了很多，审计师的工作轻松了，但分析人士担忧，风险就此加大。

一个看似不经意的调整背后，是瑞茂通保理业务断崖下跌的残酷现实。

2018年三季度，瑞茂通该季净利润只有2800万元，这是2015年二季度以来的13个季度，第一次净利润下降到3000万以下。

作为煤炭生产和需求链上的企业，因煤炭下游需求方——电力企业生产的季节性，使得供应链金融行业也呈现冬、夏两季产销两旺的季节特点。而三季度一直以来是这个行业的淡季。

然而，即便与去年同季度比，2018年三季度，瑞茂通的净利润还是下降了挺多。

这与2018年上半年飞速增长的业绩形成了鲜明对比。2018年上半年，瑞茂通扣非净利润同比增长313%。

梳理数据发现，2018年第三季度，瑞茂通倚重的金融业务——保理放款收缩明显。2018年第三季度保理放款7.41亿元，而去年同期，保理放款为10.43亿元。

实际上，瑞茂通保理放款在2018年第二季度，就已经出现了下降。2018Q2，为保理放款支付的现金，只有4.7亿元，而去年同期，这一数字是15.4亿元。2018Q2是2013年瑞茂通介入供应链金融以来，仅有的单季放款低于5亿元的情况。

也就是说，2018Q2和2018Q3，瑞茂通两季合计保理放款为12.11亿元，而2017Q2和2017Q3，两季合计保理放款达到25.83亿元。

瑞茂通的总资产中，金融业务产生的应收保理款，以及传统供应链管理业务产生的应收账款，2018年三季末合计达到102亿元。

尽管Q2季保理业务放缓，但得益于2018年煤炭行业景气——上半年瑞茂通煤炭发运同比增幅超过52%，这使得2018年上半年瑞茂通仍然实现了高速增长。

2016至2018年，受益供给侧改革，煤炭价格大幅上涨。煤炭行业分析师则认为，由于下游电力、钢铁行业等需求不振，2019年煤炭价格走低是大概率事件。在此背景下，瑞茂通供应链管理和供应链金融“两条腿”业务，在2019年，都有可能遭遇滑坡。

2017年瑞茂通业绩增长35%，有券商判断瑞茂通是被低估的煤炭龙头，甚至给出了17元每股的估值。

2014年和2015年，券商纷纷看好瑞茂通的供应链金融业务，称其已站在“互联网金融”的风口。彼时汇添富、中邮等公募基金均“用手投票”，2015年半年报，仅汇添富即有4只基金产品进入瑞茂通前十大股东。

保理业务大幅收缩，给出怎样的信号？

继P2P跑路后，各类供应链金融暴雷又将市场目光吸引至非银行业的小微贷款。

近期，保理业务投资曝出数起“黑天鹅”，华业资本被曝近百亿应收账款投资“被骗”，索菱股份则陷大股东“虚构”应收账款事件。这些都说明一点，供应链金融的风险正在快速上升。

张月在一家注册在自贸区的保理行业企业任会计师，他告诉第一财经记者，保理业务收缩可能是行业性的现象，主要是因为目前融资困难，以及融资成本上升。

瑞茂通刻意回笼保理业务资金的意图显露无遗。2018年前三季度，瑞茂通合计回笼保理资金达61亿元，而合计放款只有37亿元，保理业务实现资金净流入24亿元。这使得瑞茂通2018前三季经营活动产生的现金净流入，达到30亿。

要知道，瑞茂通前两年因为保理业务的扩张，经营活动现金流巨额流出。2017年经营性现金净流出20亿元，2016年经营性现金净流出高达41亿元。

保理公司收缩业务一般是逐步收缩，像瑞茂通这样非常少见。

难道是瑞茂通预感到了什么？

除了大幅回笼保理业务资金，瑞茂通近期的三个动作，也表明大股东和上市公司正在为资金链发愁。

一个是，瑞茂通除银行借款、发债等传统融资渠道外，开始探索ABS、ABN等供应链融资新模式。例如，以企业的应收账款债权为基础资产，设立招商创融-瑞茂通一期应收账款资产支持专项计划规模为10亿元。 该计划已于8月获得上海证券交易所批准。

另一个是，瑞茂通2018年三季末其他应付款下降，从2017年末的30亿元，下降至23亿元。从历年数据来看，其他应付款主要是对大股东郑州瑞茂通的欠款，很明显，大股东也在回笼资金。

瑞茂通保理放款资金来源，一定程度上是来源于大股东。而大股东的资金来源，主要又是通过质押所持瑞茂通股票所取得的，至2018年12月18日，大股东已质押所持瑞茂通股票的86.5%。

更为明显的是，瑞茂通扩大了票据融资，以及对上游的占款融资。

2018年半年报中，应付票据较2017年末增加7个亿。2018年三季报中，应付票据及应付账款合计为44亿元，较2016年末翻倍。

分析人士认为，上述迹象表明，瑞茂通通过传统的融资渠道已难以批发到更多资金。

另外，保理业务的高利息率在疲软的经济大环境难以维系，可能也是保理公司业务收缩的一大原因。2017年年初和年末，应收保理款分别为67.65亿元和85.32亿元，平均余额为76.5亿元，而该年保理业务取得的毛利为10.83亿元，由此计，保理业务向客户收取的平均年利息率约为14%。

“哪个行业还有超过15%的净利润，煤炭行业这两年可能有，但2019年不一定有，瑞茂通2019年保理业务萎缩恐怕也是大概率事件。”煤炭行业分析师说。

黑天鹅会出现吗？

2012年，郑州瑞茂通供应链有限公司，以注入资产并代原大股东偿债的方式，进驻九有股份，成为九有股份的实际控制人。

瑞茂通在2013年5月成立保理公司，11月成立融资租赁公司，12月参股新余农商行，初步构建起一个供应链金融的大体系。

2013年，瑞茂通以易煤网作为金融风控平台，以及资金方与融资方的对接平台，开始介入供应链金融业务，2013年年报显示，瑞茂通向大股东借入20亿，包括增加短期借款等方式筹来资金，以支持公司的供应链金融。

这使得总负债突然由2013年年初的7.81亿，猛增至年末的48.83亿元；资产负债率一下子从年初的38%，上升到年末的73%。此后基本维持在70%以上的资产负债率。

大量资金切入供应链金融的结果是，供应链金融形成的毛利越来越大，占利润总额的比重也越来越大。以致于瑞茂通的净利润严重依赖供应链金融。

根据公开信息统计，2017-2013年，瑞茂通供应链金融形成的净利润分别为6.5亿（未公布，根据保理子公司业绩统计）、2.71亿元、3.19亿元、2.06亿，1386万。占公司全部净利润的比例分别为91%、51%、75%、41%、3.6%。

据统计，2013至2018年，瑞茂通累计保理放款超过320亿元，但大的坏账损失只发生过三笔。

梳理瑞茂通近几年公开资料，2015年保理业务计提坏账1027万，2016年核销1.09亿元坏账损失，2017年坏账计提1650万。合计6年多来，保理业务坏账计提和核销，不超过1.3亿元。

这与320亿元规模的保理业务相比，坏账率只有0.4%。“这个坏账率在保理业务十分罕见，”张月表示。

是风控把握得到位，还是风险延后？没到裸泳的时候，可能还看不出来。对这个行业的风险判断，采访对象有不同的判断。

“供应链金融，本质就是互联网小贷公司，向缺乏融资能力的小企业放贷，这种模式本身就存在很大的坏账损失风险。”一位与供应链公司有过业务接触的董秘这么评判。

“我们做保理业务的风控判断主要是，债权或债务有一方是上市公司，或央企，我们才做，否则风险太大。2017年我们也曾试图介入煤炭行业供应链，但判断小企业太多，风险太大，放弃了。”张月说。

短期流动性和对外担保令人担忧

瑞茂通超规模的对外担保也令人担忧。至2018年12月15日，瑞茂通对全资及控股子公司已披露担保余额为 92.8亿元，占瑞茂通最近一期经审计净资产的 177.43%。

为关联公司和参股公司的担保余额也达到17.8亿元，占瑞茂通最近一期经审计净资产的 32.12%。

瑞茂通保理业务主要在子公司和孙公司层级发生，因此母公司不仅为子公司提供担保，还常年为子公司输送资金，以2018年中报数据为例，子公司对母公司通过“其他应收款”占款达65亿元，而这一数字已经较此前大幅下降。

分析人士认为，一旦保理业务子公司发生坏账和资金链危机，母公司不能独善其身，“供应链管理和金融两条腿已经捆绑在一起，一荣俱荣，一损俱损。”

从负债结构来看，2018年，瑞茂通通过回收保理款，从而偿还了大量的应付债券，使得非流动负债由2018年初的33亿元，下降为2018年三季末的9.5亿元。

但流动负债上升明显，由2018年年初的125亿，上升为2018年三季度的140亿元。其中，短期借款上升8亿，一年内到期的非流动负债上升6亿元，应付票据和应付账款上升8亿。

这使得流动负债占总负债比例，由2018年年初的79%，一下子上升到93.66%，短期偿债压力加剧。

三季末，剔除存货和预付账款的速动比率虽然有1.1，但仍低于同处于供应链行业的飞马国际（002210）SZ）的1.24；虽高于怡亚通（002183.SZ）的0.81，但如果再剔除65亿应收保理款，则速动比率迅速降为0.63%。

2018年三季度，瑞茂通短期借款为44.62亿元，一年内到期的非流动负债16.07亿元。合计60.69亿元。

从保有货币资金来看，因保理等业务受限，可动用货币资金仅约十亿元。2018年半年报，公司账面货币资金31.4亿元，其中19.53亿元因开据票据、信用证等业务保证金而受限。

由此计算，瑞茂通短期债务的现金覆盖率，只有20%。

天空年年飞过白天鹅，“黑天鹅”是否已来？