影响市场变化的主要因素正悄然变化，之前曾左右市场走势的信贷数据影响力逐渐减弱，而进入负值区域的价格指标则随着央行政策微调的实现重新受到市场关注。应该说，市场当前较为关注的不是通胀数据本身，而在于央行对通胀预期将采取的措施上。

　　越来越多的信息表明，内紧外松的货币政策已成为央行当前货币宏调的主基调。在此背景下，债市将何去何从呢？笔者认为，平坦化走势仍将继续，但随着中短端收益率上易下难情况的出现，平坦趋势将出现阶梯式长传的特点，即前期更多地表现在1~5年区间的平坦，后期在中短端达到收益率阶段性底部后将进行2~7年甚至5~10年区间平坦走势。

　　央行举动打压通胀预期

　　我们先对央行的举动做个简要回顾。受6月信贷剧增影响，央行于本月上旬重启了一年央票，并在市场将隔周发行的猜测中于年中会议后小量持续发行，并持续提高公开市场操作中央票与回购利率，同时在这个过程中持续进行了定向央票操作，说是持续进行，在于有消息传言央行的定向并非一次完成，此番种种一方面打压正日益抬头的通胀预期，另一方面表示了其对当前流动性状况的重视。

　　与此同时，央行在年中会议中强调了积极货币政策的持续性，管理层也在不同场合对宽松货币政策的执行给予了确认。纵向看，央行此举与世界主要经济体央行所执行政策较为不同，更加强调了政策的自主性与前瞻性。虽然有欧洲国家央行官员偶有表达对量化宽松政策下未来通胀的担忧，并试图寻找合理的退出方式，但美联储主席伯南克在国会的发言为其继续实行量化宽松货币政策大加鼓劲，并表达了其对未来通胀的不屑一顾。从这个角度而言，我国央行近期的举动正是在为合理的量化宽松政策（当然我国当前不能严格算量化宽松）退出机制铺路，以防后期输入型通胀和热钱大举涌入后实施对冲的被动局面。

　　因此，“外松”松于保增长过程中三驾马车投资及消费作用加大的必要性，“内紧”紧于通胀预期预期升温及后期被动流动性释放后经济硬着陆风险。

　　收益率曲线走向中长端平坦

　　”外松内紧”对债市而言，长端构不成威胁，因为主要影响中长端的通胀因素未来数月难见多少打压力量，而中短端将形成收益率底部逐渐上抬，因为央行的政策宣示将形成资金面的脆弱，机构在收益率压力下也有中短端适度上行后进行适当流动性配置的期望。

　　再看供给方面。温家宝总理23日对财政工作作出重要批示，提出要“继续坚定不移实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。积极的财政政策对经济的拉动作用效果明显，但减税及收费政策的改革是否造成财政收入困难，必须对积极的货币政策进行强调方可对经济增长提供持续动力？从这个意义上看，债券供给有加大的风险，而从前期经验及各发行主体偏好看，7年以下品种最有可能受供给加大影响。

　　资金面及技术角度分析也不利中短端品种的深度下滑。前期由资金面推动的债市格局在IPO重启后已难以持续，受经验影响，此番IPO重启后机构有意识地多进行了融资，这一方面显示宽松的资金并不能对市场形成支撑，另一方面也加大了机构的融资成本，在流动性许可的情况下，选择收益率更高的中端品种进行短暂配置有一定可行性，也符合短端一级市场收益率持续上行造成的心理规避特点。

　　技术角度看，一年央票重启后上移的收益率曲线以短端上行幅度为甚，两年央票最高超过了70BP，五年金融债为28BP左右，7年上行21BP，10年上行幅度在17BP附近。有意思的是，利空出尽后随之而来的短暂波段机会中，10年金融债收益率迅速下滑了10BP，接近之前水平，而2年央票最高下滑25BP后即快速再次上扬，反映了机构对中长端品种投资价值的认可和对短端品种的忌惮，这种投资心态将持续发挥作用，并推动收益率曲线走向中长端平坦。

　　(作者单位：福州商业银行）