作者：任涛

来源：博瞻智库（ID：Bzzk-research）

【正文】

一、解读1：整整一年有余、大资管行业的相关政策规范文件便已发布完毕

从去年的11月17日至今年的12月2日，整整一年有余，除一些具体配套细则外（如净资本管理办法、流动性风险管理办法、标准化债权类资产的认定等等）整个大资管行业的主要政策规范文件便已基本发布完毕。具体包括行业指导规范（106号文），商业银行理财、理财子公司、证监体系私募资管、证监体系券商大集合资管等等。

（一）2017年11月17日，一行两会、外管局等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。

（二）2018年4月27日，一行两会、外管局等发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）。整个资管行业进入落地执行的具体阶段。

（三）2018年7月20日，针对实体经济融资需求的严重冲击，央行发布补丁文件《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，略有放松。

（四）2018年7月20日，中国银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》、中国证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》。

（五）2018年9月28日，中国银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》（2018年第6号令）。

（六）2018年10月22日，证监会发布151号令《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和2018年第31号公告《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》。

（七）2018年10月19日，中国银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法 （征求意见稿）》。

（八）2018年11月28日，证监会发布2018年第39号公告，即《证券公司大集合资产管理业务适用< 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引 》，明确大集合资管产品对松公募基金。

（九）2018年12月2日，中国银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》（2018年第7号令）。

二、解读2：相较于征求意见稿，正式稿（含答记者问）仅有7处变化？

整体上看，相较于征求意见稿，正式稿变化不大，仅有7处变化：

（一）变化1：首次明确商业银行和理财子公司发行的理财产品是依据信托法律关系设立

在之前的《商业银行理财业务监督管理办法（正式稿）》（含答记者问）以及《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿》》（含答记者问）中，均没有指出商业银行和理财子公司的法律关系。在本次理财子公司正式稿的答记者问中，进一步明确商业银行和银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立。这意味着商业银行及其理财子公司发行的理财产品财产独立于管理人、托管人的自有资产，不属于其清算财产，不能进行债权债务抵销。

（二）变化2：鼓励引入专业机构

相较于之前，本次理财子公司正式稿明确：

1、股权结构上可以由商业银行全资设立，也可以与境内外金融机构、境内非金融企业共同出资设立。

2、鼓励商业银行吸引境外成熟优秀的金融机构投资入股，引入国际先进的专业经验和管理机制。

我们认为，对于基础较为薄弱的中小银行而言，考虑到10亿元的最低注册资本，暂无全资设立的必要，即便全资设立也可以通过后续引进战略投资者的方式引入境外专业的资产管理机构以及境内互联网，在产品设计、渠道以及投资体系搭建等方面发挥战略投资者的优势。

（三）变化3：明确理财子公司的股东在特定条件下可以在5年内转让所持有的股权、进行质押或设立信托

征求意见稿仅指出“需在银行理财子公司的公司章程中，明确理财子公司的股东（包括控股股东、境内外金融机构、境内非金融企业）承诺5年内不转让所持有的股权，不将所持有的股权进行质押或设立信托”。正式稿进一步增加 “经国务院银行业监督管理机构批准的除外”的表述，这意味着在一些例外条件下，理财子公司的股东可以在5年内转让所持有的股权以及进行质押或设立信托。

（四）变化4：新增变更股权报告事项，变更1%-5%股东的需进行报告

在变更股权事项中，正式稿明确“银行理财子公司股权变更后持股5%以上的股东应当经股东资格审核。银行理财子公司变更持股1%以上、5%以下股东的，应当在10个工作日内向银行业监督管理机构报告（新增表述）”。

（五）变化5：自有资金可以投资本公司发行的理财产品，意味着商业银行可以发行发起式理财产品

正式稿明确，商业银行理财子公司自有资金可以投资于本公司发行的理财产品，但不得超过自有资金的20%和单只理财产品净资产的10%。而在征求意见稿中则明确“银行理财子公司不得用自有资金购买本公司发行的理财产品”。

这意味着，某种程度上商业银行可以参照发起式债基模式，发行发起式理财产品。

（六）变化6：明确自有资产与发行的理财产品不得进行利益输送

征求意见稿中仅明确“银行理财子公司应当确保理财业务与自营业务相分离，理财业务操作与自营业务操作相分离”，正式稿中则进一步明确“理财子公司的自有资产与发行的理财产品之间不得进行利益输送”。

（七）变化7：新增集中交易制度以及加强对同向和反向交易的监控

相较于征求意见稿，正式稿参照公募基金的运作模式新增一条表述，具体内容包括：

1、明确理财子公司应当将投资管理职能与交易执行职能进行分离，实行集中交易制度。

2、明确理财子公司应当对不同理财产品之间的同向交易和反向交易进行监控，确有的需留存书面记录备查。

以上规定是公募基金的传统运作模式，特别是在同向交易和反向交易方面，即针对在同一时间里不同理财产品对同一资产分别采取买和卖的反向操作需进行严格管控，谨防操纵市场的行为存在。

三、解读3：理财子公司在发行端、销售端与投资端等方面具有明显优势

（一）发行端优势：可以发行分级和发起式理财产品

1、理财子公司管理办法明确其可以发行分级理财产品，这意味着商业银行理财子公司后续将可以根据客户需求，进行针对性结构化设计，进一步丰富了理财产品的类型。

2、同时相较于商业银行理财业务，理财子公司的自有资金还可以投资自身发行的理财产品，这意味着相较于商业银行而言，理财子公司可以参照发起式债基产品，发行发起式理财产品，提高投资者的可接受度。

（二）销售端优势：不设销售起点，可以通过第三方理财、线上等电子渠道代销，意味着首次认购不必进行面签

对于销售端，我们认为这可能是商业银行理财子公司的最大利好：

1、和商业银行理财相比，理财子公司不设销售起点（商业银行公募理财的销售起点为1万元人民币）、可以通过其他机构渠道（商业银行理财只能通过本行与其他银行业金融机构进行代销。

2、这意味着理财子公司的销售不一定必须通过营业场所进行，可以通过第三方理财、线上渠道等进行销售，也意味着不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签，允许投资者在首次购买理财产品前，通过理财子公司或其代销机构渠道（含营业场所和电子渠道）进行风险承受能力评估。

3、这对于销售能力本就薄弱、零售业务基础较差的中小银行而言，无疑是最大利好，特别是在发行货币类产品、现金管理类产品方面。因此销售端的大利好一定程度上还可能帮助发行端，丰富产品类型，二者相互促进。

（三）投资端优势：可以投资同业理财、权益投资约束大幅放宽，取消10%和4%两个比例的约束，

相较于商业银行理财业务，理财子公司在投资端主要有以下几点利好：

1、理财子公司发行的理财产品可以投资于其他银行业金融机构发行的理财产品。

2、在投资非标方面，均限定投资非标资产的余额不超过理财产品净资产的35%（理财业务中则既要求35%、又要求不得超过上一年总资产的4%）。

3、理财子公司没有对单一债务人及其关联企业的非标债权资产投资余额进行限制（商业银行理财业务明确对单一债务人及其关联企业的非标债权投资余额不得超过资本净额的10%）。

4、在股权投资方面，理财子公司仅限定其全部开放式公募理财产品持有单一上市公司股票的最高比例不超过可流通股票的15%，明显更为宽松。而商业银行理财业务则限定全部公募理财持有比例不超过单只证券或基金市值（包括可流通市值）的30%、且全部理财产品持有单只证券或基金的市值不得超过资本净额的10%。

这意味着商业银行理财子公司发行的理财产品可以投资同业理财，且在权益性投资方面也是大幅放松。同时，理财子公司发行的理财产品在投资端还取消了资本净额的10%和总资产的4%这两个比例约束。

四、解读4：理财子公司在信息披露方面也有优势

商业银行理财业务和理财子公司除在每年度结束后2个月内报送理财业务年度报告以及至少每年分别进行一次内部审计和外部审计等要求之外，还有以下不同。即《商业银行理财业务监督管理办法》不仅要求披露年度报告，还要求披露半年度报告、年度报告，同时对公开理财产品的披露要求更严。相比较之下，《商业银行理财子公司管理办法》并未对半年度报告、季度报告等有明确规定，对公募理财产品的信息披露要求也没有明文规定。

这里需要指出得是，商业银行理财子公司虽然没有要求计提操作风险资本，但要求理财子公司按照理财产品管理费收入10%计提风险准备金，这一点是理财子公司相对不利的地方。

五、解读5：目前27家银行中已有20家银行宣称拟设立，理财子公司相当于同时拥有公募和私募牌照

目前在27家具有公募基金托管资质的商业银行中，已有20家商业银行宣布拟设立理财子公司，且均具备公募基金托管资质。事实上，从业务范围上来看，商业银行理财子公司相当于同时拥有公募基金和私募基金牌照。这很容易让我们回想起2005-2013年期间，共有13家商业银行设立了银行系基金管理公司，包括2013年的北京银行、上海银行、南京银行和宁波银行等四家城商行。而如今，驰骋在资产管理行业上的银行也基本上是这几家。因此，从某种程度上讲，目前是商业银行获得公募基金牌照的第四次试点以及第三次历史机遇。

1、尚有7家具备公募基金托管资质的商业银行在理财子公司领域未有动作

考虑到我国目前共有27家商业银行具备公募基金托管资质，意味着尚有7家拥有公募基金托管资质的商业银行未在理财子公司领域有公示动作，这7家商业银行分别为邮储银行、渤海银行、恒丰银行、浙商银行、上海银行、包商银行、广州农商行。

这7家商业银行中有4家商业银行为上市银行，分别为邮储银行（港股）、浙商银行（港股）、上海银行（A股）和广州农商行（港股）。除恒丰银行、包商银行外，其余5家银行可能也在理财子公司设立方面已经开始有所动作。

2、20家商业银行合计管理资产规模超过17万亿元，占全部商业银行非保本理财的80%以上

这20家商业银行的代表性非常高，具体包括5家国有大行、9家全国性股份行和6家城商行，20家商业银行合计管理的资产规模超过17万亿元，占全部商业银行非保本理财规模的80%左右。

其中，5家国有大行分别为工农中建交，管理资产规模合计达到7.61万亿元。9家全国股份行（不包括渤海银行、恒丰银行和浙商银行），管理资产规模合计达到8.24万亿元。6家城商行分别为北京银行、江苏银行、南京银行、宁波银行、徽商银行和杭州银行，管理资产规模合计达到1.39万亿元。

3、设立地点和业务范围上可以有更多考量，徽商银行很可能选择非分行所在地作为设立地点

在设立地点上，很多银行将其总行所在地作为主要选择，如中国银行在北京、交通银行和浦发银行在上海、招商银行在深圳。

（1）但也有商业银行有其它选择。例如，建设银行和农业银行均将深圳作为其理财子公司的设立地点，并分别将其理财子公司命名为建信理财和农银理财。

这里需要特别提出徽商银行，仅拥有南京分行一家跨省分行的徽商银行在其公告中表示，将在监管政策允许的前提下，选择北京、上海、深圳、合肥或海南自贸区作为公司注册地。

（2）在业务范围上，多数商业银行在其公告中透露主要包括公募和私募理财产品的发行、销售和投资，理财咨询和顾问以及其它监管机构批准的业务类型等等。但浦发银行的理财子公司还包括自营投资和融资业务，当然这只是针对自营资金，不过我们可能后续可以有更多延伸，相信监管部门在理财子公司的业务范围方面可能会进一步放开，特别是商业银行理财子公司还可以进一步设立私募基金、从事资产证券化等结构化投融资业务等等。

六、解读6：除可以获得公募和私募牌照外，我们为什么会推崇商业银行积极申请设立理财子公司？

（一）商业银行是否可以不设理财子公司？

理论上而言，商业银行可以不设理财子公司，但仅限于那些已经拥有基金公司的商业银行（城商行中仅北京银行、上海银行、南京银行和宁波银行获得）。对于这些银行，可以选择不新设理财子公司，而是将理财业务整合到已开展资管业务的其他附属机构。

同时，商业银行通过子公司展业后，银行自身不再开展理财业务（继续处置存量理财产品除外）。

  我们认为，即便对于那些已经拥有基金公司的商业银行， 考虑到基金公司（受证监会体系监管）和理财子公司（受银保监会体系监管）分别隶属于不同的监管体系，受到的约束也有所差异，因此申请设立理财子公司有一定必要。

（二）长期来看，银行系理财子公司相较于公募基金更有优势

商业银行设立理财子公司后，相当于同时获得了公募和私募牌照。虽然商业银行的业务优势往往集中于固收类和非标类，在权益类资产领域基本上没有明显优势。但是，如果我们进一步思考会发现，在中国以间接融资为主的金融体系中，商业银行占据绝对主导地位，拥有客户、渠道和资产来源三重优势的商业银行一旦在资产管理行业发力是其他金融机构所无法比拟的。

且在这一轮的监管运动潮中，虽然商业银行资产管理业务受到的冲击很大，但非银金融机构受到的负面冲击显然更大。同时，在经济下行趋势下，固收市场的性价比显著高于权益市场，因此商业银行的优势将会体现得更为明显，也可借助外部环境打好资产管理业务发展的基础。

（三）商业银行通过内部资产管理部门开展理财业务的空间将会越来越窄，最终可能会沦为仅承担代销职能

我们认为，监管部门在鼓励商业银行成立理财子公司的同时，对于商业银行传统理财业务的监管将会愈发严格，在这种情况下，设立和未设立理财子公司的商业银行在未来将会形成明显的剪刀差效应，生存空间会被挤压，最终很可能会沦为在资产管理行业中仅能承担代销职能。

当然，笔者比较担心的另一个问题是，在资产荒的背景下，很多中小银行会由于表内资金充裕，优先考虑满足表内信贷资金的需求，并认为设立理财子公司的必要性较低，甚至会存在一定的抵触情绪。但是，我们认为设立理财子公司的好处在于既可以拓展可投资资产及相关业务（比如获得公募牌照、设立私募基金、参与债转股、进入权益市场）的范围，亦可在客户端和渠道端进一步打开发展空间（通过互联网公司等第三方代销渠道），还可缩小与同业的差距（那些拥有基金和理财子公司的商业银行显然在获取客户方面具有明显优势），甚至在巩固以上优势的基础反过来促进零售业务的发展、助力零售业务突破发展瓶颈。

（四）寄生于商业银行表内并作为辅助工具的资产管理业务应真正独立成型，这是真正以客户为中心的体现

商业银行传统理财业务大多作为其表内业务的辅助手段，在资产端比较充裕的时候可以和表内资金共享利差带来的收益，并进一步通过资产流转等路径为表内信贷投放创造空间。在这种情况下，商业银行理财业务尚没有真正成型，从而导致商业银行理财业务的稳定性和可持续性较差，并和表内业务一样对监管政策的敏感性较强且具有同步的顺周期性，从而与具有不亲周期或逆周期的真正资产管理业务特征有所背离。

因此我们认为，和表内传统信贷业务不同得是，资产管理业务是买方市场，在产品发行和销售端均需要根据客户的需求、客户的偏好来进行，投资端更需要对大类资产配置进行体系性的研究和精准把握，不仅是真正以客户为中心的具体体现，还会对投研能力提出更高的要求。而商业银行理财业务真正独立成型就是商业银行自身发展理念的转型，而依靠内生力量实现自我转型或待资产管理规模达到一定程度时再行设立理财子公司的做法缺乏战略眼光，特别是对于客户与渠道劣势比较明显的中小银行而言，依靠自身力量实现规模累积的想法几无可能实现。

（五）现在是监管急于向社会表态的阶段，运动式监管体系下，错失机遇的代价较大

现在监管部门的态度已经有了明显的变化，在经济下行压力较大的背景下，先前的一系列监管政策引起市场的强烈反思，而拯救实体经济的过程中，监管部门也希望能够扮演更为重要的角色，因此我们认为目前正处于监管部门急于向社会表态的阶段，且这种表述是非常正面的，多带有“鼓励、支持”的内涵在里面。

同时，我们也倾向于认为，这一阶段并不可持续，整体上监管趋严的方向并没有变化，在中国特色的运动式监管体系下，对于金融牌照的审批具有明显的政策导向性。因此如不把握机会，错失机遇的代价将会非常大，后续如若重新启动申请牌照的困难也将会显著增加。

（六）理财子公司过程从申请设立至正式开业，最长需要耗时两年，建议尽早提请设立

理财子公司的申请设立，再到开业，是一个漫长的过程。因此即便在递交设立的申请并且很快获得银保监会的批筹同意后，再到正式开业，最长将会有2年的时间。我们可以看到，

1、从商业银行向银保监会提交申请设立文件至批筹设立期间，最多有4个月的时间，一旦批筹设立后，有6个月的筹建完成期（可以延期1次、即最长筹建期可以达到9个月）。意味着从申请设立至筹建完成最长可以用到13个月的时间。

2、筹建完成后，银保监会等监管机构现场进行验收，批筹开业需要用时2个月，再到正式开业需要用时6个月（最长开业准备期也可以达到9个月）。意味着从批筹开业到正式开业最长可以用到11个月的时间。

因此，考虑到这么长的周期存在，我们建议商业银行应迟早提交申请设立。

七、解读 7：还有哪些未竟事项？

（一）银保监会负责的理财子公司净资本和流动性管理等配套制度尚未发布

目前，对商业银行理财业务以及理财子公司影响比较大的净资本和流动性管理等配套监管制度尚未发布。银保监负责人在答记者上表示，目前已着手制定银行理财子公司净资本和流动性管理等配套监管制度。

但是可以从基金子公司的规定来寻找蛛丝马迹， 2016年11月，《基金管理公司子公司管理规定》和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》正式发布，里面明确以下四个要点：

1、净资本不低于1亿元。

2、净资本不得低于负债的20%。

3、净资本不得低于各项风险资本之和的100%。

4、净资本不得低于净资产的40%。

我们预计商业银行理财子公司的净资本将不低于1亿元、且不得低于净资产的40%和各项风险资本之和的100%。

（二）标准化债权类资产认定规则尚未发布

目前商业银行投资标准化债权资产主要有期限、限额和集中度三类约束方式。理财新规明确后续将由央行会同金融监督管理部门另行制定标准化债权类资产的具体认定规则。理财子公司也没有对非标债权的认定进一步明确，笔者认为，从近期的形式来看，预计在非标债权的认定上会有明显放松。

此外证监会体系对标准化债权资产和非标准化债权资产已经进行了明确，但估计银保监体系仍存疑虑，主要是国务院认可的交易所是否包括银登、北金所等等。证监体系将非标资产分为非标债权、非标股权、商品及衍生品等等。

作者：任涛

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