作者：

联讯证券首席经济学家 李奇霖 

联讯证券宏观研究助理 张德礼

来源：

联讯麒麟堂（ID：macro_liqilin）

三季度主要经济数据都已经公布，整体感觉是GDP增速略低于预期，而三大需求的数据要比预料的好一点。当然，这种实际值和预期的分化，并不意味着市场上弥漫的对经济悲观预期被证伪，短期仍难以看到有效托底经济的力量出现。

总量层面上看，三季度GDP增长6.5%，跌破了维持12个季度的6.7-6.9%这一区间，也要弱于Wind上的一致预期6.6%。这一增速相比于二季度的下滑了0.2个百分点，是2015年以来单季最大一次的放缓。三大需求回落所隐含的经济下行压力，终于在GDP这一总量数据上得到明显体现。

反映生产的工业增加值，9月同比增长5.8%，前值是6.1%。基数原因可以解释一部分，2017年工业增加值增速在季末都出现跳升，高基数导致今年每个季末的工业增加值增速回落。3月增速相比于前值下滑1.2%，7月增速相比于前值下滑了0.8%，而9月下滑0.3%，幅度有所收窄。

但与此同时，工业生产确实也在放缓。从高频数据看，9月六大发电集团日均耗煤仅63万吨，是今年除2月外的最低，与去年9月相比减少了11.3%。9月规模以上工业企业发电量增速4.6%，而前值是7.3%。

工业生产放缓，一是因企业对未来前景并不乐观，9月PMI生产经营活动预期指数56.4，创下两年新低，非制造业PMI业务活动预期指数也到了17个月的低点。二是终端需求放缓，二季度开始产成品库存持续上升，企业有减产去库存的压力。

而对比Wind上的一致预期，三大需求表现是要比预测值好一点的。结合股市的表现看，之前市场对经济的悲观预期打得很满。当然了，股票下跌除了基本面因素外，还有股票质押、贸易冲突的不确定性、海外市场向国内风险传导等的影响，但今年如此幅度的下跌确实也能说明市场对经济前景持很谨慎的态度。

现在来看各个终端需求。1-9月固定资产投资增速5.4%，结束了今年以来的持续下跌，制造业是主要支撑，而基建的拖累在减弱。

1-9月制造业投资累计增速8.7%，是今年3月见底之后，连续第6个月回升。9月份的民间制造业投资数据还没有公布，但由于9月民间投资增速和前值持平，以及民间制造业占制造业比重在85%左右，我们认为民企继续是支撑制造业企稳的主体。

这就产生了一个问题，民间制造业投资回暖能持续多久？民企所面临的融资环境是要比国企差的，在行业整合中受到的冲击也更大，内源性和外部融资都并不支撑民间投资回暖。从民间制造业回暖滞后于国企来看，可能的原因是，存量设备折旧开始影响到生产，需要被动更新设备，而并非主动看好未来市场。

2016年初开始，国有制造业投资企稳，高景气周期维持了近一年时间。参考国企制造业投资的经验，我们认为民间制造业投资增速可能在2019年一季度开始走弱。

年初以来，市场对基建一直维持了很高的关注度。7月开始，政策转向宽信用，基建投资是主要载体。从9月数据看，全口径的基建投资累计增速从前值0.7%下滑至0.3%，但单月增速跌幅有所收窄，从-5.9%回升到-2.0%。

这是7月开始的基建补短板成效之一，基建投资增速可能已经见底，即使是进一步下跌，但预计下跌幅度有限。

那么未来回暖的空间有多大呢？我们持谨慎的观点，认为基建投资不具备大幅反弹的基础。今年基建投资和固定资产投资的另外两个主要分项——房地产和制造业的表现截然不同，主要原因是基建创造现金流的能力较弱，需要依赖于外部融资，根据2016年的数据估算自有资金在10%以内。在地方债务监管和紧信用下，基建投资首当其冲受到影响。

7月开始推行基建补短板，但截至目前，地方债务监管和金融监管并没有实质性的放松。这和2009年、2015年基建扩张时，城投融资、地方债务等配套放松是不一样的。拖累上半年基建投资的因素并没有明显变化，因此我们认为未来基建反弹空间不大。

房地产的投资、销售数据都在回落，并没有太多超预期的地方。三季度以来，热点城市新房降价的新闻屡见不鲜，传闻的棚改政策放松最后也被证伪，之前的一二线城市新房和二手房价差、三四线棚改对销售和投资支撑的逻辑，在慢慢扭转。

预计年内地产投资增速将平稳下行。一方面，地产调控政策确实在持续收紧，开发商降价本质上也是因对前景不乐观、融资难，降价加快周转，而降低棚改货币化安置也是大趋势。

但另一方面，房屋新开工面积和施工面积增速依然比较强。今年二季度房地产的建安投资增速，从2.4%下降到-9.5%，一个是价格原因，建筑安装工程费用同比从8.4%降至6.9%。目前来看价格因素对房地产建安投资的影响是在减弱的，加之短期新开工增速还在回升，因此我们认为房地产投资增速会缓慢回落。

9月社会消费品零售总额，同比增长9.2%。前值是9.0%，乍一看数据还不错。但如果剔除价格因素，9月实际的社消增速只有6.4%，相比于8月的6.6%是继续放缓的。

这意味着消费数据还在走弱，也说明实物性消费品的通胀压力加大，社消名义增速和实际增速之间2.8%的缺口，是2012年5月以来最大的。

从限额以上社会消费品看，汽车是最大拖累项，9月增速只有-7.1%，比前值还下滑了3.9个百分点。2017年汽车类消费占社会消费品零售总额的11.53%，9月汽车拖累社会消费品零售总额增速0.82%。

展望四季度，我们认为经济下行的风险可控。一是前面分析过的，基建投资增速尽管反弹空间不大，但短期可能已经见底了。二是开发商加快周转、项目赶工期的策略并没有变，年内地产投资增速平稳下行是有支撑的。三是民企制造业景气周期还在延续。四是贸易冲突的影响还没有明显体现，9月出口同比14.5%。从高频数据看，10月份美西航线的宁波出口集装箱运价指数还在上涨，与综合航线价格指数的走势还在分化，说明开往美国西海岸的货轮需求依然比较强，这对年内出口都有支撑。

虽然我们认为短期经济有支撑，但并不意味着我们认为经济见底了。预计明年二季度，增长的压力可能会进一步凸显。

回顾一下2016年和2017年，经济持续要比预期的好，增长动能基本上是靠以下几个：一是隐性债务扩张，二是居民部门加杠杆，三是棚改货币化安置，四是外部环境好转带动出口。

但目前来看，这几个动力在明年都有弱化的趋势：

一是地方债务监管并没有实质性放松，遏制隐性债务扩张依然是重任。关于地方政府隐性债务的27号文和46号文，目前没有对外公布。但9月陕西某县财政局发布了比较明确的方案，整体基调是偏严的，包括指出不可能进行债务置换等。虽然这是县域范围内的方案，但应该是在27号文和46号文的框架内制定的。

二是地产景气周期回落后，消费信贷是居民加杠杆的主要渠道，政策也在逐步鼓励，但问题是在对产业链影响和对经济的拉动上，加杠杆消费和加杠杆买房的效果不是一个量级的。

三是地产投资高景气，一个原因就是源于开发商不看好未来市场而加快周转，趋势上地产投资增速是继续回落的。

四是贸易冲突的负面效应体现出来，加之全球经济结束同步复苏，对中国商品的需求也会减弱。人民币汇率贬值能够对冲一定负面冲击，对出口的综合影响难以定量测算，我们倾向于认为出口增速中枢将下移。

因此，我们认为三季度GDP 6.5%的增速，是增长动能减弱向总量数据反映的开始。

预计政策会继续调整，易纲行长最近的讲话，也透露出货币政策以国内经济为主的信号。除了货币政策继续宽松外，可能还需要配套的政策，如扩大减税力度在收入端宽财政，金融监管政策适度放松打通宽货币向宽信用传导的渠道等。