中小型银行单位结构性存款增速最快，体现流动性分层压力。从结构性存款的构成看，中小型银行发行的结构性存款占比65%左右，其中近七成都是企业结构性存款，这主要是对公存款对收益率的要求较高，中小银行为了竞争企业存款会设计更多“假结构”的产品，即挂钩某项触发条件几乎不可能发生的期限，并支付期权费作为产品设计费，从而变相进行“高息揽储”。17年以来，中小型银行单位结构性存款占其单位存款的比重已经从8%上升到12%，占整体存款的比重则从4%上升到6%，成为中小银行揽储的重要工具，但是另一方面也抬升了中小银行的综合负债成本。

根据我们此前测算的银行综合负债成本，尽管二季度央行2次定向降准，银行间市场同业负债成本下行，但银行吸收存款单项成本仍在抬升，导致银行综合负债成本维持高位。其重要原因之一就是银行存款增速放缓，同时结构性存款贡献了主要的边际增量，使得存款成本显著走高。（参考报告《银行负债成本易上难下，将制约债券收益率下行空间——华创债券2018年银行中报分析报告2018-09-10》）

未来结构性存款面临严监管，规模快速扩张阶段或面临改变，中小银行揽储压力依然较大。伴随理财新规的正式落地，对于结构性存款的监管将趋于严格。根据理财新规，结构性存款应该纳入商业银行表内核算，按照存款进行管理，纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产应当按照国务院银行业监督管理机构的相关规定计提资本和拨备。衍生产品交易部分按照衍生产品业务管理，应当有真实的交易对手和交易行为。此外，理财新规还要求发行结构性存款的商业银行具备衍生品交易业务资格，如果衍生品交易的对手方是外资行还需要具备外汇交易资格。衍生品交易资格的获取参考2011年银保监会修订的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，结构性存款的销售则参考理财新规中的相关规定执行。但是对于不具备衍生品交易资格的银行，通过有交易资格的“通道行”，或者委托给证券公司、期货公司发行的结构性存款能否存续，目前监管尚无明确规则，各地监管执行口径仍有较大差异。未来监管将进一步出台结构性存款的监管规则，监管规范化势在必行。如果不具备衍生品交易资格的中小银行不能通过委外方式开展此类业务，则在揽储工具上有所限制。

第二，9月中债登托管量数据显示广义基金加杠杆情绪高涨，境外及资金流入增速放缓。中债登9月托管量数据显示，各类债券托管总量较8月增加1.17万亿元，增速继续回升，主要由于地方政府债托管量大幅增加；受市场风险偏好仍然较低的影响，国债和政策性金融债托管量继续增长、企业债托管量继续下降。从机构投资情况看，银行、基金、境外机构均增持债券，保险小幅减持债券。

9月地方政府债发行放量促使债券托管总量增速继续回升，利率债和信用债供给仍延续分化趋势，利率债托管量增加、企业债托管量减少。9月中债债券托管量总量较上月增加11.7万亿元至56.08万亿元，增速为2.12%，较8月的1.94%继续加快。其中记账式国债和政策性金融债托管量分别增加1739亿元和1153亿元，增量较上月继续上涨；而企业债托管量减少496亿元，说明市场的信用风险偏好仍较低使企业债发行受阻。同时地方政府债券9月托管量增加7057亿元，主要与财政政策落地有关。自8月份财政部连发三文：《地方政府债券公开承销发行业务规程》（财库〔2018〕68号文）、《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号文）、《地方政府债券弹性招标发行业务规程》（财库〔2018〕74号文），旨在加快地方政府专项债发行并完善地方债发行机制以提高发行效率，进而8、9月当月地方政府债托管量增量较此前大幅跃升超过7000亿。

9月包括广义基金、银行理财内的多数机构加杠杆，而商业银行整体小幅降杠杆。9月全市场债券托管量环比上升1.17万亿元，而待购回债券余额环比则增加0.73万亿元至4.67万亿元，整体看，9月市场杠杆率水平较8月有所回升。分机构来看，9月村镇银行、商业银行理财产品、证券公司、信用社、基金类、保险公司加杠杆，分别较8月环比增加0.25、0.13、0.11、0.07、0.04、0.01，拉高市场整体杠杆率；而非银金融机构、农村合作银行、农村商业银行、全国性商业银行降杠杆，分别较8月环比降低0.09、0.08、0.02、0.01；其他类型机构杠杆率变化不大。

7月下旬以来，宽货币的政策逐步向宽信用切换，货币政策予以配合，资金价格维持在政策利率水平附近，持续宽松的资金环境使得广义基金类，特别是银行理财加杠杆的冲动增加。此外，资管新规配套细则和理财新规对过渡期存量产品的整改要求较此前有所放松，存量产品规模保持稳定使得机构更有信心开展杠杆操作。

广义基金继续大幅增持利率债，国有大行大幅增持国债，农商行大幅增持政金债，整体上机构减持企业债。9月广义基金新增托管量2496亿元，环比增量较上月有所增加、占新增托管量的21.09%；9月全国性商业银行新增托管量6329.78亿元，环比增量较上月有所增加、占新增托管量的54.3%；9月农商行新增托管量956.89亿元，环比增量较上月有所减少、占新增托管量的8.21%；9月保险机构托管量减少77.42亿元，环比增量较上月大幅减少、占新增托管量的21.09%。

分券种看，9月全国性商业银行大幅增持国债467.69亿元，小幅增持证金债195.13亿元，减持中期票据和企业债，分别减持122.75亿元和1.5亿元；9月农商行大幅增持证金债370.31亿元，小幅增持国债126.07亿元，减持企业债和中期票据，分别减持9.66亿元和1.8亿元；9月广义基金大幅增持证金债619.88亿元，小幅增持国债275.80亿元，减持企业债123.76亿元；9月保险幅增持国债债69.97亿元，小幅减持政金债和企业债，分别减持50.84亿元和20.62亿元。可以看出受信用风险影响，机构配置风格更加稳健，利率债更受追捧。

受国际形势紧张和人民币汇率贬值压力影响，下半年境外机构债券托管量增速放缓。9月境外机构新增托管量580.07亿元，占新增托管量的2.59%，环比增量较上月减少。整体来看，年初以来境外机构托管量增速加快，但是随着贸易战不断升级和人民币汇率贬值风险增加，6月份开始境外机构托管量增速逐渐放缓。分券种看，境外机构主要持有利率债。9月境外机构增持国债247.15亿元，增持政金债114.80亿元。

债券市场投资策略：9月托管量数据显示，在资金面维持宽松、金融监管有所放松的环境下广义基金特别是银行理财产品再次加杠杆操作；但是另一方面理财新规落地中小银行通过结构性存款高息揽储的方式或受到约束，流动性分层的情况仍不容忽视。如果机构杠杆增速过快，或将引起监管重视，叠加目前汇率压力依然存在，高杠杆不如稳定负债。