自2008年年末，国企从事套保交易巨额亏损消息便一直连绵不绝。2009年5月，国务院国资委副主任李伟透露，有28家央企在做金融衍生品业务，亏损居多，仅国航、东航、中国远洋等亏损就高达数百亿元之巨。据官方公开资料，在从事衍生品交易的央企中，很大部分企业开展此项业务并未得到批准。

　　亏损的央企成为众矢之的。

　　业界指责其从事金融衍生品交易本意并非保值，而是投机，加上相关的交易人员专业素养欠缺且明知自己不拥有境外期货套保牌照，但依然违反规定从事境外交易以至造成今日难以挽回局面。

　　对投机的指责其来有据。比如，在东航2008年半年报中，较详细地披露了所持航油期权合约情况：东航需以每桶62.35美元至150美元的价格 购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约将于2008年与2011年间到期。

　　业内专家曾对媒体分析，如果出于套保需要，公司应该买航油而非卖航油，而东航的合约说明，公司很可能持有结构性衍生产品，落入国际投行的陷阱，实际上是在投机。

　　国企曾有过微弱的解释。2月初，东航在公告中对此解释说：“在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。”

　　但这种声音，很快被市场认为是无知抑或是狡辩。在这种大背景下，近期，国务院国资委陆续出台严厉政策借以约束。5月中旬，国资委表示，国企从事金融衍生品交易必须必须遵循16字方针：严格合规、目的明确、确实弄懂、控制风险。

　　据《上海国资》采访了解，国企套保巨亏原因复杂，并非其一意投机或无知所致，亦非监管不严，如再度单方向从严控制，恐非良策。

　　“国企行事风格一向保守，想见其大范围与境外投行签订复杂的衍生品协议，应该是有隐情的。”上海东证期货有限公司总经理党剑博士对《上海国资》表示。

　　据《上海国资》采访，国企有意或者无意“豪赌”衍生品失败，固然来源其投机心理和内部管控的严重缺失，但其确有诸多无奈，目前业界一力责怪国企，并不公平。

　　套保还是投机？

　　在已披露的一些国企套保信息中，市场指责其投机者众，但《上海国资》采访的大多数专业人士，均表示并没有过硬的证据。

　　党剑表示，当大宗原材料的购买成本占到总成本的30%以上时，有必要做套保。

　　他曾专门研究了国航、东航的套保条约：“有投机冲动，但不能说他们就是在投机。因为从数量和方向上看，并不明显。”

　　目前，东航套保损失是64亿元，国航套保亏损额74亿元，国航位居国内航空套保亏损之首。

　　“从数量来分析，国航的燃油占营运开支达到40%，东航达到30%多，显然有必要做套保。”他说。

　　党剑将这两大航空公司套保量与国外9家同行进行了比较，“国内两家航空企业套保量是比较小的，国航拿出了相当现货的50%做套保，东航更少，只 有36%，两家都没有超过公司董事会授权。而同时，国外最高的是德国汉莎航空，套保合约量相当于现货的88%，最低的是美国联合航空，也有49%。”

　　他表示，从套保操作的方向上看，也没有问题。

　　两大航空公司都是买入看涨期权。“订立套保合约的时间是2008年7月，当时正值国际油价到达历史高峰，航空公司担心油价进一步上涨而影响燃油成本，因此与对手方签订看涨的套保期权合约，这是没有问题的。”

　　对此，中欧国际工商学院金融学教授张逸民亦表赞同：“套保和投机很难分清楚，这两大航空公司不像2004年的中航油，当时，中航油的过度投机行为非常明显。”

　　他对《上海国资》解释说：“为了对冲现货市场风险，中航油理应在衍生品市场做多以锁定价格上涨的风险，但其却大量卖出看涨期权，已显然是投机，而且其数量巨大，期权投资所对应的头寸远超过现货实际需要量。”

　　既然数量和方向都在套保范围之内，为何会发生巨额亏损？

　　“大多数中国企业选择的工具错误，背离了套保需要选择简单工具的原则。”张逸民表示。

　　党剑亦认为其套保工具为结构性产品，而又明显忽略了下跌风险。从这一点来说，两家航空公司明显认为油价还要上涨，对价格的下跌没有保护性措施。其实这种合约就是“赌单边”，现在看来，就是在投机。

　　他举例说，比如国航的合约，首先其有权以约定的价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油，是一个看涨期权的多头，同时，对手方可以约定价格向公司卖出一定的航油，实质上是一个看跌期权的空头，等同于看涨。

　　多数专家认同此观点。如果本意非投机，那么结构性产品复杂，设计精巧，外人根本无法解读，蕴含风险巨大，不可轻易尝试。

　　但保守的国企仍然纷纷以身犯险。

　　据《上海国资》了解，固然其内部肯定存在风险管控等诸多漏洞，比如期权部门或能擅自签订对赌合约，市场亦对此严厉批评。但这并不是全部。

　　隐情

　　事实上，国企处境两难。

　　起因便是目前被业界反复提及的《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》。自2001年该规定生效后，中国证监会先后分4批共批准了31家企业从事境外期货交易。据媒体报道，最后的批准日期是2005年11月。

　　但与此相反，2005年之后，越来越多的中国企业涉及境外业务，而且近年，因国际市场上大宗商品和外汇价格的频繁波动让其必须从事套保以控制风险。

　　“比如航空公司今天卖出一张3个月后登机的机票，售出时的价格当然是参考当时的油价，假定为每桶70美元，但3个月后的价格，航空公司无法掌 控，于是为了锁定将来的成本，航空公司希望在卖出机票的同时买入同量的燃油期货，3个月后仍以每桶70美元现金交割。”张逸民对《上海国资》表示。

　　他介绍，这是最为简单易行的套保手段。

　　但除31家企业之外，大部分国企比如东航和国航并不能进场购买到这种期货。

　　证监会相关人士对《上海国资》表示，这项规定实际上在2007年3、4月间才彻底关门，因为按照国务院行政许可法，国有企业再从事境外套保业务不用证监会发牌照。

　　这位人士表示，“从程序上来讲，已经不需要证监会来批。”

　　“况且，当年2月，国务院发布期货交易管理条例，对境内单位或个人从事境外期货交易的新办法，由国务院期货管理部门、商务主管部门、国资管理机构、银行监管机构、外汇管理部门制定。”上述人士介绍。

　　但新办法迄今未见出台，国资委显然没有胆量单方放开国企审批权限，国资委认可的仍然是4年前获得牌照的31家企业。

　　一方面必须做套保，对冲风险，一方面，自身并不具备合法的交易资格。

　　对于大多数国企来说，摆在眼前的现状是，大门已经关上，但窗户并未打开。

　　辗转间，国企决定自己寻找解决办法。

　　这时，嗅觉敏锐的投行开始上门，可他们不是来打开窗户的。

　　累计期权大行其道

　　目前来看，国企大多数接受了投行的殷勤，而且在其诱导下，通常都购买一种叫累计期权的衍生品。

　　累计期权现在国内已臭名昭著，但在国企曝出大规模衍生品交易亏损之前，其对大多数业界人士来说，非常陌生。

　　“累计期权设计非常精巧，充满诱惑，是衍生品中的极品。”张逸民表示。

　　据《上海国资》了解，其在中国的销售远比在欧美流行。

　　“很重要的原因是，象这类的衍生品，欧美包括香港的法律都有规定不能卖给非专业投资者，比如香港规定，个人帐户要有800万美元且可聘请财务顾问，才能算专业投资者。”国浩律师事务所合伙人费华平对《上海国资》表示。

　　他介绍，美国投资界对累计期权更乏人问津。

　　“这种产品的条款，违背了美国监管部门让利润充分增长，把损失限于小额的投资基本原则。尤其是在不利的市场状态下，不能快速止损，更是美国证券交易传统的大忌。”费华平介绍。

　　在欧美严格管制下的累计期权却在中国打开了销售局面。

　　“与欧美相反，中国内地对此缺少相关法律限制。”张逸民介绍。

　　他表示：“证监会只监管在境外正规交易所的交易，而危险性更高的场外交易、与投行对赌、结构性产品等，却无人监管。”

　　“这种管理现象很怪，就像目前，企业为防止外汇结算风险，用人民币兑外汇被管得很严，但如果两种外汇结算，就没人管。比如中信泰富澳元和美元的对赌。”张逸民说。

　　不过，投行的期权产品品种丰富，能为企业量身定做，简单的期权产品亦非没有。但投行希望国企的购买倾向从简单的期权转向复杂的衍生品。

　　“复杂的衍生品利润丰厚，而简单的期权产品投行并不赚钱。”张逸民表示。

　　他介绍，投行为了达到目的，通常对简单的期权产品定价相当昂贵。“让企业不会动心去买，或者干脆买不起。”

　　在此情形下，国际投行会推荐企业购买价格便宜、设计精巧的累计期权。

　　“这类产品第一感觉是价格非常便宜，但是产品的结构企业通常是看不明白的，不过，投行会给你做解释。”张逸民介绍。

　　上海联合律师事务所合伙人贝政明对《上海国资》表示，所谓的解释，就是让企业观看投行的宣传资料和成功案例计算出美好的前景。

　　“国际投行都是华尔街豪门，形象正面，又有承诺，或者曾经做过企业的财务顾问，有过合作，中国企业往往会对其产生信任感，签订合约。”贝政明表示。

　　况且，在大宗商品一路飙升的时候，谁也没想到会碰到金融危机。

　　“这是人之常情，投行的分析报告都是看多的，而且分析一下合约，企业的安全边际其实很大，比如东航签订的合约是，到油价大约跌至每桶62美元时才行权，当时油价高达140美元，看起来危险性并不高。”国浩律所集团合伙人费华平对《上海国资》表示。

　　合法路径的受阻、法律的缺失，加上内地银行并无类似衍生产品，购买国际投行的期权产品似乎是大部分国企套保的唯一路径。

　　在这种情形下，投机已经不可避免。

　　诸多因素，让国企掉入陷阱。

　　有限理性

　　据《上海国资》了解，国企并不象传闻中那样对累计期权的风险完全一无所知。

　　“很多国企内部交易员都很专业，并且曾多次往国外受训。”一位期货专业人士对《上海国资》表示。

　　事实上，国企确做出过理性选择，比如东航。

　　“东航航油套保期权合约采用的主要结构是上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时承担市场航油下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。在短时期内至少可以赚取权利金，取得现金收入。”党剑表示。

　　这种做法受到业内认可。

　　在国内某油厂做董事长助理兼套期保值交易员的郑强解释：“这很正常，对企业而言，现金流非常重要，买入看涨期权费用很高，卖出期权，可以收权利金，来抵充买期权的费用，使套保成本降低。”

　　此外，东航不止与一家投行签订合约。“担心油价进一步上涨而影响燃油成本，公司与6—7家投行都签了套保合约。”东航相关人士表示。

　　但这种有限的理性在市场大局已经改变的情况下，无异于杯水车薪。

　　“国企卖出的期权并不象投行那么复杂，是很简单明确的期权产品，而且在油价上涨的时候，卖出期权价格很便宜，国企因此收益其实很小。”张逸民介绍。

　　他表示，在累计期权里，体现复杂性的是封顶这一操作手法。所以，国企纵然卖出看跌期权，但这部分收益比看涨期权的亏损要多得多。”他介绍。

　　东航一位从事相关业务的人士则表示，如果能够轻易止损，那这款合同可能就不存在了。“中间商也要拿钱的，况且在油价疯狂上涨的时候，往上的收益封顶可以理解。因为谁也没想到会碰到金融危机。”

　　更有企业从一开始便对投行大力吹嘘的这种产品流露出怀疑。

　　党剑介绍，有一家国企曾对国际投行的销售部门提出，能不能告诉其这款产品的具体结构，由企业有选择性地去购买，而不是买下整个期权产品，但被国际投行拒绝。

　　基于上述因素，目前市场有声音认为投行对中国企业故意实施某种阴谋。但据《上海国资》采访，并不能如此判断。

　　“如果说是针对中国企业，那香港的国泰航空也买了这样的产品，也遭受了亏损，阴谋论是没有根据的。国际投行主要还是为了赚取丰厚的利益。”党剑表示。

　　为事后止损，国家相关部门和企业曾想就合同具体内容对国际投行提出诉讼，但并未成功。

　　“据我所知，合约几乎没有任何漏洞。国际投行对法律非常熟稔，可以说滴水不漏。”曾看到过东航合约原文本的一位专业人士对《上海国资》表示。

　　国企对此已无可奈何。

　　呼唤开放的监管

　　目前，市场多认为，监管层必须对期权交易更为开放而非更严格监管。

　　“把正常交易的大门堵死，企业只能硬着头皮扛风险或者去场外购买复杂的衍生品。”张逸民表示。

　　他希望，对有套保需要的企业进场资格的监管能更进一步放开。

　　同时，国内银行的创新应跟得上境外期权产品的发展。

　　“境内银行如果有相应的衍生品，企业就不一定非得购买国际投行的产品，风险又可降低。”张逸民表示。

　　此种说法得到相当的认同。

　　“场内交易有技术规则，可以强制平仓，对交易量和时间都有规定，对中间商有严格的风险管控，不太会让企业彻底崩盘。而场外交易完全按照合同，除了自己，没人托底。”上海联合律师事务所合伙人贝政明表示。

　　“监管部门的职责是在战略层面去监控，比如董事会是否对炒作期权有规定？执行时是否有偏差？但不能代替企业的具体操作，一律禁止只能让事情变得更糟。如果开放市场，企业自然会做比较。”诸多专家表示。

　　期货、期权、累计期权

　　企业套期保值，规避大宗商品的风险，从简单到复杂，分为期货、期权和结构性产品，累计期权属于最高阶段的衍生品。

　　期货：一般指期货合约，就是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。这个标的物，又叫基础资产，对期货合约所对应的现货，可以是某种商品，如铜或原油，也可以是某个金融工具，如外汇、债券还可以是某个金融指标。

　　广义的期货概念还包括了交易所交易的期权合约。大多数期货交易所同时上市期货与期权品种。

　　期权：又称选择权，期权交易实际上是一种权利的买卖。这种权利是指投资者可以在一定时期内的任何时候，以事先确定好的价格(称协定价格)，向期 权的卖方买入或卖出一定数量的某种 “ 商品”，不论在此期间该“商品”的价格如何变化。期权合约对期限、协定价格、交易数量、种类等作出约定。在有效期内，买主可以自由选择行使转卖权利；如认 为不利，则可以放弃这一权利；超过规定期限，合同则失效，买主的期权也自动失效。期权有看涨期权和看跌期权之分。

　　期货交易固然能事先锁定成本，但不能保证锁定的成本过高。“假如你锁定的是3个月后每桶70美元的石油成本，如果3个月后，油价上涨了，你是防止了亏损，但如果下跌到每桶50美元，一旦交割，你便觉得还不如不锁定。”

　　累计期权又称累积期权，英文名称Accumulator，是一种以合约形式买卖资产(股票、外汇或其它商品)的金融衍生工具，为投资银行(庄家)与投资者客户的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。

　　累计期权合约设有“取消价” 及“行使价”，而行使价通常比签约时的市价有折让。合约生效后，当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者可定时以行使价从庄家买入指定数量的资产。 当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍、甚至 4倍数量的资产，直至合约完结为止。