作者：中信银行国际业务部 仪伟 

来源：贸易金融公众号

近日，人民币汇率在 2015 年“811”汇改之后，再次成为市场关注的焦点，其原因是在两个月的时间里，人民币对美元汇率从 6.4 快速贬值到了 6.90 上方，最高触及 6.9049， 贬值幅度近 8%（图一）。这样的单向大幅波动在人民币汇率历史者是罕有的，其在当前中美贸易战背景下被赋于了更多意义。

图一：2018 年 6 月至今 USD/CNY 波动图

人民币汇率这一波贬值的特点是快速且幅度大，整个过程可分为两个阶段，第一阶段是 6 月 13 日美联储宣布加息后，在美元指数波动相对平淡的情况下，人民币汇率单边快速贬值，从 6 月 14 日到 7 月 2 日连续 13 天走贬，离岸市场从 6.40 左右快速贬值到最高至 6.7323，下跌幅度达 5.2%。第二阶段是 7 月 3 日，在央行行长易纲、副行长潘功胜等连 续发声回应外汇市场波动后，离岸人民币收复日内全部跌幅。在震荡了几日后，人民币汇率继续快速贬值的，7 月 11 日至8 月 2 日从 6.6 左右贬至 6.80 上方。在这次贬值波动之前，人民币汇率显示了很强的韧劲，年初美元指数在 92 左右时，对应的人民币汇率在 6.50 左右，而当美元指数突破 94 后，人民币汇率却徘徊在 6.41 左右（图二）。

“811”汇改之后，人民币汇率的走势同美元指数的趋 势建立了正相关关系，2016 年和 2017 年的走势已经证明了这一点（图三）。然而今年以来，以 4 月为分界的一升一贬的两段波动似乎与 811 汇改之后确立的人民币汇率定价机制有所脱钩，使得当下预期人民币汇率未来走势时，仿佛偏离了原先的定价机制。

图三：2016-2017 年 USD/CNY 与美元指数波动图

然而后续走势表明，2018 年以来人民币汇率与美元指数在趋势上仍是一致的，人民币汇率只是增加了自己的“活动空间”，或提早或有所迟滞地偏离美元指数的趋势，在后续的走势中显示这样的偏离只是阶段性的（图二），因此 6 月中旬以来的人民币汇率走势，可以理解为在美元指数连续上涨的背景下，人民币汇率在阶段性迟滞之后的趋势回归。

进入 2018 年，美元指数延续了 2017 年的颓势，在岸人民币汇率一度升至6.2519，期间中美贸易摩擦出现缓和并未成为市场焦点。直至 3 月末，东北亚局势“突然”有了突破性进展。3 月 25 日朝鲜劳动党委员长金正恩于 3 月 25 日至28 日对中国进行非正式访问。3 月 31 日至 4 月 1 日，迈克·蓬佩奥作为特朗普的特使，对朝鲜进行了访问，并与朝鲜最高领导人金正恩见面。期间受局势缓和影响具有避险属性的日元对美元迅速走贬（图四）。 5 月 8 日特朗普在白宫宣布， 美国将退出伊朗核协议，并对其实施严厉的制裁，市场一度以为市场焦点正转向中东。然而美元指数却快速上涨，出现了历史上少有的美元与油价同时上涨的情况，美元指数从 90 以下迅速上攻 95，历经几次上攻最终成功突破 95。

图四：3 月末至 5 月中旬美元对日元从 104.64 升至 111.39

直至美国东部时间 6 月 15 日，美国总统特朗普决定， 对中国价值 500 亿美元的输美产品征收 25%的关税，包括“中国制造 2025”中包含的、对中国未来经济增长有利却将损害美国和许多其他国家经济增长的新兴高科技产品。由此回顾美元指数 4 月的快速上涨与今年年初美股大跌类似，市场提前对美国单方面推翻前期与我国达成的阶段性经贸共识进行了反馈。“贸易战”引起的加征关税增加了美国的通胀预期，市场预期通胀的加剧将会导致美联储会加快加息的步伐， 作为预期主导的外汇市场，在这一因素的影响下促使美元指 数迅速突破 95。作为反击，我国外交部发言人陆慷对此回复：“我们将立即出台同等规模、同等力度的征税措施，双方此前磋商达成的所有经贸成果将同时失效。”巧合的是，正是 从这一天起人民币汇率打破之前未随美元指数上涨而贬值 的稳定状态，快速贬值。

从 2015 年“811 汇改”开始，回顾整个人民币汇率的波动过程都是人民币汇率向美元指数走势回归的过程，这个进程或加快或迟滞地指向了“市场化”（图五）。2 月 7 日的 6.25的“背景”是美元指数下破 90，最低触及 88.2491。人民币汇率没有破 6.25 是因为美元指数没有再进一步下跌。当前6.9 的“背景”是美元指数多次测试 96，最高触及 96.99， 如果继续向上，按人民币汇率的现有定价机制破 7 是很自然的。2018 年 2 月 5 日在北京召开中国人民银行工作会议中， 就人民币汇率指出：“加大市场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”如果当下的“市场力量”为美元指数时，人民币汇率所谓的每一个市场的“心理价位”都是用来突破的，也将会被突破。

7 月 3 日，在中国人民银行行长易纲、副行长潘功胜等连续发声回应外汇市场波动后，离岸人民币收复日内全部跌幅。20 日，特朗普称“欧盟等地区一直在操纵汇率，并降低利率，而美国在加息，美元也变得越来越强。”美元指数应声下跌，再次下破 95。两则消息中“关键先生”讲话对市场价格立竿见影的影响，可以看到传统意义的汇率的“市场化”也不过如此。当人民币汇率跟随美元指数同步波动时，也意味着人民币汇率从此正式的市场化了。

图五：2015-2018 年 USD/CNY 与美元指数波动图

2018 年 8 月 3 日人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为 20%。离岸市场随即以人民币升值近 500点反馈，这是汇率市场化的表现，但也恰恰说明杠杆支持下的投机和套利资本的事实存在。紧接着 8 月 24 日，外汇交易中心宣布重启人民币对美元中间价报价“逆周期因子”。随及离在岸人民币汇率向升值方向大幅波动，并且在岸与离岸汇率持续倒挂。这些举措的推出有两个背景一是中美贸易战的背景下，人民币汇率随美元指数上涨快速贬值并增大了波动范围，一是在岸人民币对美元远期历史性地出现了贴水，而同期离岸远期仍是升水。对于客户而言，风险准备金率调整体现为同期在岸远期售汇价格提高 460-500 点左右。这一举措恰好使离在岸远期没有了套利空间。

2016 年 7 月 4 日首次将远期售汇风险准备金率调整为20%时，人民币汇率出现了短暂的调整，但随着美元指数在黑天鹅事件“英国退欧”的影响下快速上涨，人民币汇率迅速从 6.7 下方，贬值到 6.9 上方（图六），也就是说远期售汇风险准备金率的调整并未阻止人民币汇率随着美元指数的走强而走贬。同样，2017 年 5 月 26 日引入逆周期因子的背景美元指数快速下跌人民币对美元快速升值，2017 年美元指数下跌 10.35%，人民币对美元升值 6.38%。近日离在岸汇率出现较大的回调并重新倒挂，除了逆周期因子重启的影响，更应看到美元指数的大幅回调。因此，无论是提高远期售汇风险准备金还是重启逆周期因子影响的是人民币汇率波动的进程，并不是对既有定价机制的否定，也不会使人民币汇率改势。未来人民币汇率的主体走势仍主要取决于美元指数的走势。

图六：2016 年 USD/CNY 与美元指数波动图

图七：2017 年 USD/CNY 与美元指数波动图

相较人民币汇率 2016 年的贬值（2016 年全年贬值6.22%），本次贬值没有人民币没明显“做空”的迹象。2015、16 年离岸市场唱空与做空人民币汇率的气氛浓重。这一点在CHN HIBOR 利率的变化上可见一斑。2016 年 12 月 28 日，当人民币汇率连续贬值至历史高点 6.9666 时，CNH 隔夜 HIBOR 在 2016 年 12 月中旬持续维持高位直到 2017 年 1 月 6 日暴涨至 61.33%，同时离岸人民币汇率出现重大反转，连续从 6.95 升至盘中高点 6.7828，当日在岸市场央行中间价报6.8668，上涨 639 点，创 2005 年以来最大单日调升幅度。因人民币拆借利率的上涨引起汇率的变化，说明人民币在被“做空”。目前，离在岸人民币市场拆借利率维持低位，尤其是在岸人民币市场利率快速下降，在美元加息的背景下，人民币与美元的市场利差由正转负，直接导致在 7 月 27 日在岸人民币兑美元一年期掉期转为贴水，为 2014 年 3 月以来首次（图八）。

图八：7 月 27 日在岸人民币兑美元一年期掉期转为贴水，为 2014 年 3 月以来首次

 历史数据已经表明，汇率的升与贬与一国经济增速没有正相关关系。因此，人民币汇率的市场化首先要破除的是对若干贬值关口的“舆论束缚”。当美元指数在其通胀预期影响下连续上涨时，当人民币汇率的贬值是遵循“811”汇改的既有定价机制时，当人民币汇率的贬值有序且不失控时（日内交易未触发或连续触发“贬停”），当人民币汇率的贬值不至危害我国的金融安全时，当人民币汇率的贬值是发生在堵住了投机与“套利”空间时，人民币汇率顺应美元指数上涨的破掉舆论关注的贬值关口（比如“7”）既是人民币汇率市场化的必经之路，又是破掉了“811”汇改之后舆论对人民币汇率的“绑架”！

近期人民币汇率贬值的背景是美元指数在 4 月末迅速从90 下方上涨至 96 上方。目前已经多次上攻不断反复测试 95（图八）。

图八：近期美元指数波动图

中美贸易战背景下，关税的大幅上涨会增加美国的通胀预期，进而会增加美联储加快加息进程的预期。这一预期促使美元指数维持高位。目前美元指数从历史高点回落，徘徊于 95 左右，这一位置为重要技术支撑。预计近期美元指数还将反复测试这一位置。年内，预计美元指数维持强势可能性较大，这种情况下人民币汇率在现在价格形成机制下，将徘徊于 6.80 上方，并随着美指的进一步上涨而走贬，不排除破“7”的可能。