来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）

以下为任泽平在“第十届中国房地产科学发展论坛”上的演讲：

跟大家介绍三个方面内容：

一个是关于当前的经济金融形势和政策导向。

第二个对中美贸易战的一些看法。

第三个我们对房地产短期调控和长效机制的一些研究。

对于宏观形势的判断，我们经常面对各种分歧和争论，虽然未来有很大的不确定性，但是我觉得最重要的是要有基本的框架、基本的逻辑以及基本的观点。因为我们看到很多市场上的流行观点，有观点没逻辑，有逻辑没框架，逻辑前后不能自洽。今天除了跟大家报告我们对未来经济金融形势的看法之外，也想跟大家介绍一下我们的基本分析框架。大家知道，我在2014年下海，提出“5000点不是梦”“改革牛”，到了2015年我们提出“经济L型”“一线房价翻一倍”，在2016年被验证并产生比较大的讨论，在2017年初提出“新周期”，在业内引发教科书级的讨论，2018年初提出“金融周期顶部”。这些观点和预测都是基于我们的分析框架，包括房地产领域广为采用的标准分析框架“长期看人口、中期看土地、短期看金融”，也是我在业内最早提出来的。

展望未来，开门见山地讲，决定未来经济金融形势的主要是两大周期，经济层面是产能新周期起点，金融层面是金融周期退潮，为什么？产能新周期的起点决定了经济L型的韧性，增速换挡接近触底，中速增长平台正在构筑。今年经济的韧性是非常强的，去年GDP增速是6.9%，今年面对中美贸易战、金融去杠杆、房地产调控等不利因素，上半年还有6.8%的增速，产能新周期是最大的积极力量。金融周期退潮决定了去杠杆的融资收缩，当前中国正处于改革开放以来第一轮金融周期的下半场，P2P暴雷、信用债违约、大股东股权质押风险、企业融资成本上升、股市下跌、房地产调控等都跟金融周期退潮有关。金融周期本质上就是债务周期，是一个加杠杆去杠杆的过程，现在处于去杠杆阶段。这是我们对经济金融形势一个总的判断。

未来中国经济新的增长平台是多少呢？我原来所在的国研中心团队2010年研究提出“增长阶段转换”，我在2014年提出“新5%比旧8%好”，未来通过改革构筑的5%的新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好，我们预计未来中国新的中速增长平台大约5%左右，搞得好的话再增长10-15年。十九大报告提出，我国经济正从高速增长阶段转向高质量发展阶段，就是这个意思。我们现在的人均GDP大概是8800美元，正是爬坡过坎、结构转型的关键期。

具体我们来看一下国内外的经济形势，我们先看一下国际，国际的经济形势我想是比较清楚的，第一个基本的判断是，从2018年金融危机以来，越来越多的经济体加入到复苏进程。而且我们看到美国的失业率已经创了历史新低，大家可以看到美国失业率已经降到2005年2006年是美国比较繁荣的时候，我们比较清楚的看到美国经济已经充分就业，通胀预期开始抬头，美联储启动了加息进程。大家留意，美元是全球主要储备货币，美联储掌握了全球流动性的阀门，这意味着什么呢？美元开始走强，美元资产回报率开始上升，从而导致全球的资本回流美国本土。我们可以看到历史上每一次美联储加息和美元强势周期都引发了其他市场的一些震荡，比如说80年代的拉美债务危机，90年代末的东南亚金融危机，2008年的次贷危机。现在美联储再次进入加息周期，全球的流动性开始收缩。

这一次由于美联储加息，资本回流美国，所以我们看到新兴市场普遍出现了汇率贬值和股市下跌。我们可以看到土耳其已经贬值了50%，还有阿根廷、巴西、南非都贬值了20%多，人民币只贬值了5.9%，已经是相当坚挺了，在全球的新兴经济体当中已经是非常坚挺的。

第二个基本的判断，我们可以看到全球的复苏带来了中国贸易部门的改善，我们可以看到去年2016年下半年以来，中国的出口其实是有某种程度的改善，我们可以看到2015年、2016年出口是负增长的，但是2017年、2018年上半年出口开始复苏，未来可能会面对中美贸易摩擦等影响。这是我们对全球经济的一个大致观察。

然后我们看看国内经济，国内经济分析的逻辑可以由两个维度，一个维度是三驾马车消费投资出口，另一个是我经常讲的六大周期，产能周期和金融周期是主要逻辑。大家比较容易理解的是三驾马车，为什么中国经济未来是L型呢？我们先来看我们的金融周期，金融周期无非就是加杠杆去杠杆的过程，那么我们可以看到在过去的这10年，中国的杠杆是上的比较快的，在座的诸位所关注到的周边现象已经比较深刻的反映这一事实。

所以说在2015年中央经济工作会议提出供给结构性侧改革五大任务，去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板，现在来看2016-2017年去库存、去产能基本完成，现在转到去杠杆、降成本和补短板的阶段，我认为去杠杆任何企业不能抱有侥幸心理，其决心力度可以参考去产能和去库存。

中国这一轮的金融周期是比较清楚的，未来是从加杠杆转向去杠杆的过程，对应的是银行表外和影子银行的融资收缩，这一次金融去杠杆除了金融监管加强、财政整顿，还有房地产调控、长效机制，国企债务的约束，我们的去通道、去杠杆、去链条，原来的通道三剑客信托、券商资管、基金子公司都便面临大量的业务调整和收缩。我们看到整个流动性的退潮，我们的整个货币创造机制是央行发行一道，商业银行再创造第二道，影子银行再创造第三道，我们看的比较清楚的是整个银行表外和影子银行体系的货币创造机制被大幅度的限制了，社会融资规模持续下降，金融体系为非金融体系提供的资金融通规模大幅下降。

我们的广义货币供应量M2增速已经降到了百分之8点几，处在历史低位，大家可以留意一个现象是什么呢？过去我们长期货币超发，M2增速长期超过名义GDP增速，我们放了很多的货币超出了实体经济需要，但是没有引发严重通胀，房地产、股市、债市是很重要的蓄水池。但是从去年尤其是今年我们的M2增速低于名义GDP增速，说明整个金融形势是比较紧张的。

流动性退潮以后，今年P2P暴雷、信用债违约、大股东股权质押风险、企业融资成本上升、股市下跌等，都跟这个大环境有关，金融周期下半场。

国内经济，我们先来看经济结构的调整，去年我们GDP增长了6.9%，我们可以看到大部分的产业增速都是在10%以下，但是我们有一个行业增速是一枝独秀，信息传输软件和信息技术服务业，这个行业增速高达25%以上，将近30%。当我们说中国经济好还是不好时，其实是一个比较复杂的命题，我们可以看到一些传统行业不好，但是我们有一些新兴行业大家可以看到像互联网信息服务、网络购物、旅游平台、大数据、云计算都是以30%到50%的速度在增长。我们再看我们的新经济，全球独角兽企业，中美加一起达到70%，中美领跑全球新经济。所以说中国现在增速换挡、结构调整就是这个概念。我们现在的经济结构正在经历一个比较大的剧变。

还有从区域的角度，中国14亿人，全球70多亿人，美国3.2亿人，日本1.3亿人，中国地区差异非常大。我们的深圳现在人均GDP已经达到3万元，已经达到韩国的水平，似乎已经成功迈向了高质量发展阶段，但是我们东北地区产业衰退、人口流出，似乎存在落入中等收入陷阱的风险，需要改革。中国31个省市，我们现在大致有七个省市人均GDP超过1万美元，接近或达到发达经济体门槛值，大约十几个省市人均GDP5000-8000美元，处在中等收入阶段的水平，还有十几个处在中等偏下收入阶段。

当很多人在讲中国工业化为主、投资主导的时候，大家注意这个时代已经结束了，中国已经比较明确地迈入到了消费主导的经济发展时代，而且这个时代刚刚开始，服务业占GDP的比重已经50%，我们的工业占比已经下降到40%，当然这只是开始，美国消费占GDP比重高达78%，它的制造业占GDP比重仅11%，它是一个极端但是代表一个趋势。当大家有车有房以后未来就是买健康买快乐，所以为什么我们刚才看到的新经济行业一枝独秀呢？这些行业具有两个特点，一个是满足人民美好生活的需要，第二个是都是跨界，都是互联网+和+互联网的行业。

当然，近期中国消费升级和消费降低并存，最近很多人在讨论中国的消费降级，这跟城镇居民可支配收入下滑、股市下跌、P2P爆雷等有一定的关系。

我们再来看投资，投资分为三个方面，基建、房地产投资和制造业投资。今年上半年基建投资大幅下滑，是主要拖累因素，去年增长了19%，今年降到个位数，但是在今年下半年基建投资可能回升，二季度政治局会议强调要在基建和结构性宽松货币政策两方面发力，但是继续加强金融去杠杆和房地产调控。

我们可以看到，这几年房地产销售面积大幅超过了投资和土地购置面积，说明这几年的去库存任务完成的非常好，政策上去库存任务基本完成，未来会降低棚改货币化的比例。2017年棚改货币化安置对商品住宅销售的拉动高达21.4%，由于棚改货币化东部地区很少，大部分集中在中西部和东北三四线城市，这意味着很多三四线城市棚改货币化比例贡献差不多一半。现在这个政策红利窗户已经关闭了，这对很多三线房地产市场我认为将产生至少三年五年以上的深远影响。你要留意过去没有产业和人口流入的三四线城市，过去两年主要靠政策红利，这些城市你要留意。

今年宏观经济韧性，最积极的力量除了出口的改善以外，就是制造业投资的复苏，产能投资去年只有3%的增长，今年增长到7%，我们去年讲的产能新周期初步得到验证。

最近有通货膨胀的压力，市场讨论的比较多，甚至认为滞涨，我认为短期有压力，比如菜价、猪价的反弹，房租价格的上涨，但是都是阶段性的，未来通胀压力是不大的。以往大的通胀都是需求刺激或货币超发，现在这两个条件都不具备。

7月31日政府局二季度会议，对下半年的工作做出了比较明确的部署，我们把主要的拎出来，主要强调“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”“坚定做好去杠杆工作”“坚决遏制房价上涨”，表明中央下半年主要靠发力基建和结构性宽松货币政策应对经济下行，但金融去杠杆和房地产调控决心很大、暂不会松懈。这是我对宏观金融形势的看法。

中美贸易战大致流行三类观点：

第一类观点是认怂论。认为只要中国认怂服软，中美贸易战就会宣告结束，大家认为会不会有这种可能呢？如果我们现在就向美国服软，美国就会真的跟我们重归于好吗？我给大家看一下中美贸易战的基本背景，大家就可以自己做出判断。第一个背景，美国的贸易逆差创造新高，中国贡献了贸易差的多少呢？一半，大约46%，我们现在对外贸易逆差相当于80年代的日本。

第二个背景，过去的20年美国制造业大幅衰退，制造业在美国经济和就业占比大幅下降，都转移出去了。

第三个基本背景，中国的崛起，全球GDP的比重，美国19万亿美元，占24%，中国是12万亿美元，占15%，中美加起来占40%，全球的经济盘子中美占近一半，其他的日本德国都号称是大型经济体，但是比中美差太远了，所以现在真的是巨头时代、中美世纪，这绝对不是吹嘘。但是更重要的是什么呢？美国的年均GDP增长率是2%，中国6%以上，我是他的三倍，什么概念呢？大约10年以后，中国经济规模就会超过美国，二战以来美国从来没有遇到过这样的对手，因为中国是14亿人，美国是3.2亿人，我们人均GDP现在只有9000美元不到，美国是6万美元，差距巨大，但是中国的经济规模在快速接近甚至超过美国，经济规模是什么?就是你的Power,你的影响力。

第四个基本背景就是新经济，我们在高科技领域跟美国还有很大差距，可以清楚的看到中国对美国最有竞争力的行业是什么？不是高科技，是纺织家电，这是我们的优势行业，如果真的要削减贸易逆差，美国完全可以加大中国高科技产品出口，但是美国一直在限制。贸易战他瞄准的是我们的高科技行业，这个行业是美国有优势的，不是我们有优势，他打的是我们的产业升级，这就是打着贸易保护主义旗号的赤裸裸的遏制。

今天的中美经贸关系，绝对不是过去40年的中美经贸关系，也永远回不去了，如果要类比，也是80年代日美的经贸关系，因为中国已经走到了这一步，新兴崛起大国与在位霸权国家的贸易战，这是中国发展到这个阶段必然也必将面对的挑战。我们来看，认怂行不行呢？当年日本认怂了，但美国一直追着日本打，日美贸易战从纺织、钢铁、家电、汽车一直打到电信、半导体，一直到1985年签订《广场协议》，日方节节退让甚至无原则顺从，但美方却步步紧逼，直到日本应对失当、国内资产价格泡沫崩盘，日本金融战败，陷入失落的二十年，再也没有能力挑战美国经济霸权，日美贸易战才宣告结束。

第二类观点是强硬论。这个观点也是看热闹不嫌事大。我们在经济上快速追赶美国，但是在科技、军事、金融实力上两国差距是巨大的。我们看金融实力，全球的外汇储备美元占63%，人民币只占1.2%。全球军费开支，美国是中国的三倍多，比后面十位的总和还要多。而且，坦率的讲中国在对外开放领域有很多事要做，在全球来看，中国服务业投资限制程度是很高的，内容审查、股权比例、行业垄断等等，我们在服务业领域有很多要改革，为什么服务业要开放呢？在中国的各行业所有制结构中，那么大家可以看到制造业国有比重只占10%，80%是民营和外资企业，它是开放的全球竞争的，所以中国制造效率很高、很强大。但是我们的服务业国有比重高达70%-80%，效率低下，竞争力差，所以我们的服务业面临着对内和对外的开放，我们自己要把自己的事情做好。

所以相对认怂和强硬论都是被别人牵着走，我建议采取无视论，不要管它，我们要立足于做好自己的事情，这是根本，根基，中国内部还有很多民生保障问题要解决，做好自己的改革开放，历史和人民会给出最终的答案。

图表  中国OECD外商投资限制指数较高（2017）

图表  中国服务业限制程度普遍高于国际水平（2017）

图表  中国各行业固定资产投资的所有制结构（%）

未来中国应以六大改革为突破口，开启高质量发展的新时代：

第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。

第二，坚定国企改革，不要动则上纲上线、陷入意识形态争论，要以黑猫白猫的实用主义标准衡量。

第三，大力度、大规模地放活服务业。中国已经进入到以服务业主导产业的时代，制造业升级需要生产性服务业大发展，满足美好生活需要消费性服务业大发展。党的十九大报告提出，中国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。中国制造业除了汽车等少数领域大部分已经对民企外企开放，但是服务业领域仍存在严重的国企垄断和开放不足，导致效率低下，基础性成本高昂。未来应通过体制机制的完善，更大程度地放活服务业。

第四，大规模地降低微观主体的成本。减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。

第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。

第六、按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。未来应推行新增常住人口与土地供应挂钩；保持房地产金融政策长期稳定；从开发商为主转变为政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给；推进房地产税改革，抑制投机型需求。

中央关于房地产的政策，十九大报告指出房子是用来住的不是用来炒的，我们既然讲长效机制，究竟什么是房地产的长效机制呢？我5分钟给大家讲清楚，如果5分钟没讲清楚说明根本就没研究清楚。

房地产怎么判断？我研究了10年房地产，我把10年的研究结论归结为一句话，房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。这个分析框架已经成为业内广为流传的标准框架。去年我们出了一本书叫《房地产周期》，半年七次加印，这本书不是小说，是很烧脑的专业著作，说明是市场还是需要一些专业的研究。

为什么说长期看人口，中期看土地，短期看金融？长期来说人是房地产需求的根本，土地是供给，金融是杠杆。所以房地产平稳健康发展，简单来讲就是供求平衡，以及需求的平稳释放。

我们来看一下，既然说供求平衡，那应该是人往哪里流动，我们把用地指标给他，如果那个地方人都跑了，你就不要再供地了，一定会产生库存和过剩的风险，这就是供求平衡，供求平衡才能价格稳定。那么，中国未来10年20年人口大的流动趋势是什么？如果我们对这个问题有一个基本的判断，大家做投资一定会成功，国家的城市规划也会更优化。那么，未来中国人口往哪里流动呢？长期以来有两派观点，一派是小城镇派，另一派是都市圈派。

我们研究了过去上百年世界上十几个经济体的人口流动趋势，美国欧洲日本韩国等等，我重点讲两个，一个是美国，一个日本，日本相当于我们一个半山东省，他的人地关系是比较紧张的，美国土地是比较充裕的，因为人口只有3.2亿人口，国土面积跟中国差不多，可用国土更多。

我们来看过去一百年日本人口流动的趋势。十分清楚，日本大都市圈人口占比是不断上升的，日本1.3亿人，3600万在东京。韩国5000万人，2500万在首尔。从过去100年日本几个大的都市圈的发展历程看，大都市圈都是在不断的扩张。

有人会说日本韩国土地资源紧张，所以人都去了都市圈。我们来看美国过去将近上百年的人口流动趋势，大家看是什么趋势呢？大都市圈人口比重也是不断上升的。无论是人地关系紧张的韩国日本，还是人地关系不紧张的美国，人都在不断的往大都市圈流入，美国巴西意大利英国日本┄┄，不管什么样的经济体，绝大多数的经济体过去的100年人口都在向都市圈流入。

图表    美国人口往大都市圈迁移

图表  各国经济集中度

这个是联合国的数据，二战以来我们可以看到大城市和中小城市的人口都在增长，但是我们看的很清楚，大城市的人口增长率是远远高于中小城市的。中国过去这几十年也是这样，偶尔有一些阶段性的往中西部回流，但是大的趋势往大都市圈流入中国还远远没有结束，人在不断往都市圈流入。为什么呢？因为大的都市圈更有活力更有效率，更能为年轻人带来就业机会，实现梦想，为高净值人士带来优质公共资源。

图表  全球人口迁移趋势：大都市圈化

图表  中国人口迁移趋势

中国的城镇化率58%，未来干到80%，未来至少新增2亿城市人口，将会有80%进入到中国的19个城市群当中去。

问题已经很清楚了，我们过去城镇化有一个指导思想，控制大城市人口，积极发展中小城市和小城镇，区域均衡发展。我们可以看到东部地区大都市圈过去人口的流动和土地的供应是不匹配的，人口在源源不断流入，但是为了控制大城市规模，人为地减少土地供应，东北、中西部的三四线城市人口长期停滞甚至净流出，但是为了发展中小城镇、区域均衡发展，过度增加土地供应，人口流动是市场决定的，人往高处走、人随产业走，但土地供应是行政管制的。所以导致了什么呢？我们的人地分离、供求错配，导致一二线城市房价过高，三四线的库存过高，这都是很清楚的。

这是今天给大家报告的主要观点。

女士们，先生们，我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，我们深信经过改革转型洗礼之后的中国经济将更加光明！