作者：任涛

来源：博瞻智库（ID：Bzzk-research）

【正文】

股市的萎靡不振、监管的持续高压、盈利空间的逐步收窄、商业银行资产质量的风险隐患与重新抬头等等问题，使得商业银行这个本身经营情况尚且还行的群体在资本市场中总是无法撑起一片高估值的天空。但是，会一直如此吗？

一、低估值时代：上市银行纷纷陷入破净大潮

截止目前，全部44家上市银行中，有25家已经破净，占比高达56.82%。其中，25家上市银行包括15家A股上市银行和18家港股上市银行（有8家为A+H两地上市、剔除重复为25家）。

（一）A股上市银行：15家市净率破“1”

在我们所统计的26家A股上市银行中，已有15家市净率破“1”，占比高达57.70%。

1、这些银行市净率从低于高分别为华夏银行、交通银行、民生银行、光大银行、江苏银行、浦发银行、中国银行、北京银行、中信银行、兴业银行、平安银行、农业银行、杭州银行、工商银行和上海银行。

2、具体来看，包括工商银行、农业银行、中国银行和交通银行等4家国有大行，华夏、民生、光大、浦发、中信、兴业和平安等7家股份行以及江苏银行、北京银行、杭州银行和上海银行等4家城商行。

3、可见，8家A股上市股份行中仅有招商银行得以幸免，而国有大行中也只有建设银行得以幸免。同样，对于A股上市城商行而言，也只有南京银行、贵阳银行、成都银行、宁波银行等4家得以幸免。

4、即便剩下没有破净的11家A股上市银行中，剩余上市银行的市净率也多在2倍以下，最高的招商银行和宁波银行市净率分别仅为1.5845倍和1.4572倍，而建设银行、江阴银行、南京银行、吴江银行、无锡银行等市净率均在1.1倍以下。

（二）港股上市银行：18家市净率破“1”

24家港股上市银行中，有18家市净率破“1”，占比更是高达75%。

1、港股上市银行市净率从低到高依次为哈尔滨银行、盛京银行、天津银行、光大银行、重庆银行、重庆农商行、中信银行、民生银行、中国银行、交通银行、邮储银行、徽商银行、浙商银行、工商银行、农业银行、郑州银行、锦州银行、建设银行、中原银行、广州农商行等。

2、具体来看，包括中国银行、交通银行、工商银行、农业银行、建设银行、邮储银行等全部6家国有大行，包括光大、中信、民生、浙商等4家股份行，以及其余6家城商行和2家农商行。

3、剩下市净率没有破“1”的港股上市银行分别为九台农商行、青岛银行、九江银行、甘肃银行、招商银行和江西银行等6家。其中，九江银行、甘肃银行和江西银行今年刚刚上市，预计后续市净率破“1”也是大概率事件。这样看来，目前港股上市银行中真正没有破“净”的银行也只有招商银行、青岛银行、九台农商行。

此外，对于同一家银行而言，内地港股上市银行的估值水平明显更低。例如，工商银行A股与港股的市净率分别为0.9798倍和0.7535倍，招商银行A股与港股的市净率分别为1.5845倍和1.3437倍。

二、2008年金融危机后：上市银行市净率开始明显处于低位

当我们回溯历史时，会发明显，上市银行市净率并非总是处于低位，特别是2008年金融危机之前，上市银行市净率是明显处于高位的。

（一）在2009年之前，银行的市净率基本上是高于整体A股、大盘和中盘。例如，在2000-2008年期间，上市银行市净率的平均数为4.49倍，而证券、保险、A股、大盘、中盘和小盘的市净率则分别为6.69倍、6.36倍、3.44倍、3.14倍和3.63倍。

（二）不过在2009年以后，这一情况发生了逆转，上市银行市净率的平均数和中位数分别由4.49和4.31倍大幅降至1.37和1.12.，较2009年以后的证券、保险、A股、大盘、中盘和小盘均明显更低。

因此，2009年对于上市银行市净率而言是一个明显的时间分界点。

三、为什么是2008年金融危机？市净率处于明显低位的原因又是什么？

（一）决定因素猜想一：整个市场的估值水平明显趋低

在2008年之后，整个市场的估值水平明显趋低。以平均数为例， A股的市净率从2000-2008年期间的3.44倍降至2009年以后的2.54倍，而大盘、中盘和小盘的市净率则分别由3.14倍、3.63倍和4.71倍分别降至2.05倍、3.08倍和3.36倍。与之相对应的是，上市银行市净率则大幅由2000-2008年期间的4.49倍大幅降至1.37倍，下降幅度高达69.57%。

从下降幅度上来看，金融业的估值水平下降幅度最大最为明显，银行、证券、保险市净率下降幅度分别高达69.57%、65.50%和60.72%，远远大于整个A股市场的25.99%。

（二）决定因素猜想二：2009年以后新增了30家中小上市银行

目前我国上市银行数量已经达到44家。而在2009年以前，我国上市银行主要为工商银行、建设银行、中国银行、交通银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、民生银行、中信银行、华夏银行、平安银行、北京银行、南京银行、宁波银行等14家银行，多为规模比较高的大中型银行，且经营情况往往比较稳定。也就是说自2009年以后，我国上市银行新增了30家，其中多为城商行和农商行（除邮储银行、浙商银行外）。

这意味着相较于2009年以前，后续新增的上市银行多为中小银行，而这些中小银行由于所面临的经营环境更为复杂和不确定性、资产质量相对比较堪忧，且上市多带有政策导向目的，同时由于盘子较小、受市场情绪扰动影响较大，因此市场起初并没给予明显的认可，这可能也是导致2009年以来上市银行市净率开始大幅下降的原因。

（三）决定因素猜想三：2012年以后资产质量的不断恶化

资产质量问题一直商业银行在经营过程中所无法回避的，而市场对于上市银行的估值很大程度上又取决于资产质量。事实上自2012年以来，上市银行资产质量问题重新抬头的境况是非常明显的，而屡屡被爆出的隐藏不良贷款的案例又加剧了这一评判。因此，从这个角度来看，2012年以后不断恶化的资产质量问题也是上市银行估值水平处于低位的一个重要原因。

1、在2012年之前，我国商业银行呈现出不良贷款余额与不良贷款率“双降”的特征

（1）不良贷款余额从2002年的近2.3万亿元，降至2008年的1.2万亿元，进一步降至2011-2012年的4000多亿元，将近10年的时间不良贷款余额下降了1万亿元，而这还是在总资产规模不断增长的背景下完成的。

（2）与此同时，不良贷款率也相应大幅下降，由2002年的15%以上大幅降至2011-2012年的1%以下，10年的时间下降了近15个百分点。

2、2002年，资产质量问题开始重新抬头

2012年以来，不良贷款余额开始重新抬头，大幅增长，由5000亿元以下增至今年上半年的1.96万亿元，几乎快回到世纪之初的水平。与此同时，不良贷款率也由1%以下大幅提升至今年上半年的1.86%。

而以上数据还没有考虑到不良贷款被隐匿的问题，同时在2012年之后影子银行业务大量发展，很多不良贷款通过影子银行业务的形式被掩盖起来。同时，我们看到关注贷款率和逾期贷款率也处于比较高的位置。如果以关注贷款、不良贷款率等指标取代不良贷款率，则商业银行有问题的资产占比至少在5%以上，那么从这个角度看，整个商业银行的贷款中，至少有超过7万亿元存在问题，再加上被隐藏的部分，合在一起应有10万亿元左右的资产出现质量问题。

（四）决定因素猜想四：不断走低的创利能力

除了面临较大的资产质量压力，效益能力下降可能也是一个重要因素，即净利润同比增速大幅下降以及净息差大幅收窄，表明商业银行创利能力下降非常明显。

1、事实上自2012年以来，商业银行净利润同比增速便开始大幅下降，2012年一季度、上半年和全年的净利润同比增速分别为23.72%、23.34%和18.96%，到了2015年同期，净利润同比增速则分别降至3.74%、1.54%和2.43%的历史低点，下降幅度高达15个百分点以上。即便自2015年以后，商业银行净利润同比增速有所回升但在基点较低的基础上，也仅回升至5%附近。因此，净利同比增速下降非常明显。

2、从净息差的角度来看同样如此，2015年商业银行净息差在2.50%以上，2017年一季度商业银行净息差大幅收窄至2.03%，1-2年的时间收窄幅度高达50个BP以上。虽然自2017年以来净息差有所回升，但直到今年上半年，也仅提升至2.10%左右的水平。

（五）决定因素猜想五：监管不待见与社会不认可

无论实体经济发展如何，如果自身不出现太大的问题，考虑到商业银行拥有天然的利差优势，那么其盈利水平应总能保持相对不错的增长。因此，我们看到，即便在经历世纪之初的那一轮资产质量大爆发、2012年之后的资产质量重新抬头以及监管持续高压这三大事件，商业银行盈利水平仍然保持着5%以上的增长，国有大行的净利差水平依然能够维持在2%以上。但是在实体经济频频遭遇危机、中国经济屡屡进入特定周期循环的背景下，有一个行业却总能泰然自若，难免会引起社会一些思考。

总体上看，笔者认为至少有以下几个因素影响到了市场对银行业的估值判断：

1、2008年金融危机之后的四万亿刺激计划给商业银行提供了新的发展机遇，但也使得其将资源投放过于集中，信贷规模屡创历史新高，为后续的交税质量问题埋下不小的隐患，并给其结构优化调整带来较大的阻碍。

2、2012年之后的监管竞次，在表明上规范市场的口号下，给予影子银行业务比较大的发展容忍空间，而之后的高压监管也主要是为了解决这一系列所谓的影子银行问题，在影子银行业务被强制压缩的背景下，商业银行自身的盈利能力也受到了明显挤压。

3、2014年之后的互联网金融大踏步向前，严重冲击了传统商业银行的优势地位，加上一直以来的利率市场化改革，金融脱媒让商业银行忧心重重，也让市场对传统商业银行的信心大幅下降。

4、自2015年国家层面提出“供给侧改革”、2017年监管持续高压以来，商业银行所面临的外部环境无疑是最为严峻的，从“一刀切”式的限制表外业务、同业业务、理财业务，大刀阔斧地规范表内融资业务等等，频繁出台的监管政策不断冲击着本就脆弱的商业银行，使商业银行一度陷入找不到前进方向的迷茫感，一些之前鲜为人知的经营问题也接踵而来，特别是所谓的资产质量、关联交易等等问题。

四、一些展望

（一）上述分析内容如果能够得到认同，那么上市银行估值水平处于低位的几个原因分别为整体市场估值趋低、新增上市银行多为中小银行且受市场情绪扰动影响较大、资产质量问题重新抬头、盈利空间逐步收窄、监管与社会的不待见等等。

（二）这些因素有些为短期，有些则为长期，有些仍在恶化，有些已经在悄悄改善。例如，盈利增速开始有所抬升，虽然幅度不大，息差空间有所扩大，监管开始转变“一刀切”的政策思路等等。这意味着，目前银行业的低估值有望改善。

（三）但是，大环境下，中小银行依然会受到整体A股市场的情绪影响，且资产质量问题重新抬头的趋势仍在继续，社会对银行业依然存在较大的偏见等等，这些在某种层面上也将继续对估值水平提升有所制约。

（四）不过，在目前的低估值水平下，进一步走低的概率比较低、空间比较小，特别是中小上市银行对市值管理的重视。而考虑到整体A股市场估值也处于历史区间中的相对低位，因此目前的上市银行应是相对安全的。特别是如果认可盈利水平将会逐步恢复甚至稳定，那么在财务报告公布时点前后将会存在比较明显的机会。

作者：任涛