受访人/巴曙松

巴曙松教授在第一财经研究院和国家金融与发展实验室联合推出的《中国金融风险和稳定报告2018》中指出，在资产新规的推动下，刚性兑付逐步被打破之后，资产管理行业在整条产业链上预计逐步会出现持续性的变革，从上游的基础资产融资方、到作为金融中介的各类资产管理机构、到下游的普通投资者，均需要对资产新规做出相应的调整和变化。报告第二章《资管新规与打破刚兑》由巴曙松撰写。第一财经记者专访了巴曙松教授，他对近期市场最关心的十大问题一一详细解读。

1.配套文件是资管新规的放松？

巴曙松：7月20日，一行两会发布了系列资管新规的配套文件，分别是中国人民银行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，中国证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》，以及中国银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》。

从文件内容来看，这一系列的配套文件总体上是对2018年4月28日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，也即业界所称的“资管新规”的细化和完善。如果说资管新规确定的是总体的政策框架，那么，细则就是在这个大的框架下的进一步明确和完善。一方面，出台的配套文件中并没有出现与资管新规中的要求直接冲突的地方，因此，系列配套文件的出台并没有出现对资管新规政策的方向性调整。

另一方面，资管新规的实施，会显著影响整个投融资市场，其政策效应是逐步显现出来的，资管新规实施的政策效应，也会与其他政策工具产生的效果形成叠加，因此，在大框架之下确定这些细节文件时，动态地评估资管新规已经产生的效应，在不违反现有大方向的基础上，就实施的进度、力度、范围进行适应性的微调，也是必要的。

市场之所以形成对机构监管要求有酌情放松的感觉，应当主要来自于中国人民银行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，其中不仅明确了公募类产品可以适当投资非标准化债权类资产，同时对于过渡期内部分产品的久期、估值方式等做了更为富有弹性的安排。

但同时我们也应当注意的是，其一，资管新规中原有规定是“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票”，从未明确“公募产品不得投资非标准化债权资产”；在资管新规落地执行的过程中，可能会存在特定情形下执行从严要求而暂不允许公募产品进行非标投资的情况发生，或会对市场及部分企业的融资安排造成一定的冲击或影响。针对这种情况，监管部门及时发布了《通知》对该点进行明确，以保持资管新规在执行和落地的过程中不会出现因解读不同而造成偏差。

与此同时，中国银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》中，也对于银行理财产品进行非标投资时的限额和集中度做了更为详尽的规定；该项规定与“资管新规”和《通知》中所作的规定内容进行了更为详细的补充，不过对非标投资进行更为规范管理的大方向并未发生方向性的变化。

其二，《通知》中对于部分产品在久期、估值方式等内容的放宽，主要还是限于过渡期之内，并未明确在过渡期之后此类产品是否还可以按照《通知》中所确定的方式继续开展业务。但是从趋势看，资管新规对金融体系的影响非常深远，特别是在去杠杆的过程中，资管新规发挥着十分重要的作用，但是要在总体上取得满意的效果，还需要与其他各项政策配合，避免监管政策单兵独进。另外，根据资管新规实施后产生的政策效果，动态进行评估，则大方向不变的情况下进行合理微调，也应当是资管新规实施过程中的题中应有之义。我曾经参与过1994年的外汇管理体制改革，在这个影响深远的改革中，在改革正式启动后，根据实施中的反馈，先后发布了各种各样的完善和补充性质的文件数十份，这些微调的文件，也为中国外汇管理体制改革的成功实施奠定了基础。

2. 非标回表进程是否会变缓？

巴曙松：首先，不论是“资管新规”、还是其配套文件，到目前为止，从方向看，均不意味着资产管理市场发展的方向是“回表”。资产管理行业作为金融体系的一种形态，在金融体系中有其独特的功能，在中国金融市场近十数年的发展过程中，资产管理行业迅速发展，带动许多资金资产由表内专向表外，一定程度上是金融体系自身不断发展、特别是适应市场化的利率环境和跨领域的大资管配置的内在要求。

与此同时，中国资产管理行业发展过程中，因为多种原因在一些业务形态中形成了“刚性兑付”的特征，将银行表内的资金资产以“影子银行”的形式转向了资管市场；这部分资金或资产在资管新规颁布实施之后，部分会陆续回到银行表内。

在这部分资金和资产陆续回表的过程中，需要考虑到对市场和对部分企业融资安排可能造成的冲击，因为这些渠道毕竟在事实上形成了部分实体经济的融资来源，因此央行颁布了《通知》以使得该进程变得更为平稳、更为适应企业的实际需求。但无论过渡期节奏如何，在过渡期末，即2020年底，按照资管新规的要求，这些都是需要落实的。

目前，基于《通知》中对于过渡期节奏做了更有弹性的安排，部分金融机构、尤其是商业银行拟多发行一些“老产品”以应对产品规模收缩导致的负债端相对于资产端过于不稳定的状况，这是基于各家金融机构为防范自身风险所做出的理性选择，并不意味着多数金融机构会选择违背资管新规的目标、过渡利用《通知》中更有弹性安排以谋取短期的利益。预计在“资管新规”及系列配套措施的指引和要求下，金融监管部门与市场会形成良性的互动，最终实现资产管理体系的平稳转型。

3.银行理财“量价齐跌”将扭转？

巴曙松：银行理财的转型，可以说是此次监管层推行资管新规及其配套文件过程中，所面临的最为重要、也是难度最高的领域之一：一方面，30万亿左右规模的银行理财是其他各类资产管理机构最为重要的委托人，其运行模式的变动具有最为广泛的市场影响；另一方面，其庞大的规模和原有的运转模式使得其转型难度不小，如果处理不慎，或带来局部金融风险的积累。

因此，在推动银行理财业务转型的过程中，需要十分慎重。过缓则转型进展遥遥无期，过严则或可能人为触发金融风险。此次《通知》对于过渡期做的更为有弹性的安排，一方面银行理财发行量会根据各家银行的自身需要适度放量，以满足过渡期平稳度过的基本需求；另一方面，金融监管部门也会随时保持密切关注，预计也不会放任银行理财在此期间无序扩张。

从目前的情况看，银行理财预期收益型产品的收益率主要还是与银行间市场短端利率水平直接相关，与资管新规推行的节奏和进度还没有构成十分直接的关系。

4.资产管理机构类型将被逐步淡化？

巴曙松：资管新规的基本原则之一，即是同一类型的资产管理产品，不论其发行的金融机构是那种各类型，都不应当存在着显著的差异，这样就避免了监管套利。因此，在资管新规落地之后，只要底层资产、投资策略和产品设计相同或相近，同一类型的资产管理产品均会体现出相同或相近的“风险-收益”特征，其基本的风险收益机理是一致的，监管要求也应当是一致的，因而也就相应地会受到某一种“风险-收益”偏好类型的投资者的欢迎。

未来，随着资管新规逐步落地，资产管理机构的机构类型也将被逐步淡化，资产管理能力、产品设计能力、风险管理能力、品牌、金融科技引用等因素将会成为各家资产管理机构比拼的核心内容。一家资产管理机构如具备更为优异的资产管理能力、更为敏锐的产品设计能力、更为严谨的风险管理能力、更为响亮的资产管理品牌、更为高效的金融科技手段等，则其自然会获得较大的成功和较为广阔的发展机遇。

5.哪类产品将率先破刚兑？

巴曙松：研究表明，银行发行的非保本理财产品，以预期收益形式发售的集合信托产品，基金子公司以预期收益形式发售的一对多专项计划都属于“强刚性兑付意愿”的资产管理产品。此类资产管理产品在法律上虽不具备刚性兑付的义务，但是基于各种原因，资产管理机构往往对此类产品具有较强的刚性兑付的意愿。

以上几种类型的产品，并非全部都是资金池模式，也并非必然要以“打破刚性兑付”收场。其一，此类型中有大量的产品，底层资产是非标准化债券资产，其有到期结束的概念，资管新规的过渡期设置也充分考虑到了这类产品的到期结束时间。因此，以非标为投资标的的、“一对多”类型的资产管理产品，只要未发生信用风险，基本均会在2020年底之前到期，实现平稳过渡。当然如出现了信用风险，依据资管新规要求，还是必须“打破刚兑”，不得以任何形式对投资者进行补偿。

其二，部分集合类型的、以资金池模式运作的资产管理产品，如券商预期收益型大集合等，监管机构在与市场的沟通互动中基本形成了规模逐渐递减、到期并表结束的过渡安排。即在过渡期末，资产管理机构一次性吸收此前预期收益型产品形成的损失，此类产品今后不再允许存在。

其三，部分资金池模式运作的资产管理产品，如银行非保本理财等，总体来讲还是在监管的要求下，根据资管新规及其配套措施逐步、有序地减少规模，同时发行新产品承接客户需求和符合新产品要求的资产；部分非标类、股权类等资产在过渡期结束之后采取回表或与监管部门协商等方式妥善处理。

总体来说，监管框架在基本原则和实施进展中，总体还是体现了“新老划断”的原则，“刚性兑付”并不需要被强行人为打破，通过旧的产品逐步减少，发行新产品逐步替代的方式，实现资产管理行业不同业务模式之间的平稳切换，应当是主流的方式。

6.资管子公司前景如何？

巴曙松：在资管新规推出之后，多家银行从战略角度考虑，积极布局资管子公司。相较于此前将资管业务混同于“影子银行”模式进行操作管理来说，这是一个积极的进步。

首先，银行资管子公司相较于其他类型的资产管理机构，仍然具有较为明显的优势：商业银行依旧拥有广泛的网点和渠道，依旧拥有丰富的客户群体和融资需求资源，这些优势不仅可以帮助商业银行在资产管理行业转型过程中占得先机，也有助于商业银行发展FOF、MOM等业务模式。

但是，商业银行成立资管子公司也面临着不少较为现实的问题：比如商业银行作为一个庞大且完善的体系，在文化，人事、薪酬等体制机制方面有其独特的要求，但是资产管理业务的发展也对文化和相关体制机制有一定的要求；如何平衡商业银行其他业务和资产管理业务之间在文化和相关体制机制内在需求的异同，是商业银行成立资管子公司、开展资产管理业务需要面临的一个重要课题。

另外，此前多数商业银行在开展资产管理业务的过程中，往往习惯于资金池模式运作，投研方式较为简单，通常并没有搭建自身的投研体系，缺乏相关的经验积累和人员配备。在商业银行成立资管子公司后，首先需要对自身的资产管理业务如何开展进行战略性的定位，明确自身在资管市场上所扮演的角色并确定与之相匹配的商业模式；同时需要在文化、人员、体系、机制等方面进行梳理和再建设。总体而言，商业银行开展资产管理业务依旧具备较大的优势，但也还有很长的路要走。

7.后资管新规时代如何提高投研能力？

巴曙松：随着资管新规的逐步落地实施，资产管理能力和风险管理能力将会是各家资管机构比拼的核心内容。当前，公募基金和部分券商资管、保险资管在投研能力建设方面具有较长时间的积累，在投研能力竞争方面具备一定的优势，而其他资产管理机构则面临尽快从原有的相对较为粗放的资产管理业务模式中转型、构建并提升投研能力。

投研能力的建设更类似于是一个体系或者是生态的建设。例如，需要具备优秀的投研人员，同时需要与之相适应的体制机制以及文化的配套；优秀的投研人员，在完善的管理机制下，以正确的投研方法下工作，才有可能较为持续地产出优秀的投研成果。

8.过渡期市场焦虑是否消除？

巴曙松：随着资管新规以及其配套措施的陆续颁布，市场对于资管新规的内容、方向与目的应当日益明确；如今市场还不明确的是关于资管新规执行的节奏，以及执行的节奏对市场可能会造成的影响，这需要监管机构与市场保持密切的沟通与良性互动。

未来一段时间内，商业银行面临着较大的资本补充压力，《通知》也明确了“为解决表外回表占用资本问题，支持商业银行通过发行二级资本债补充资本”的方式，对商业银行资本进行补充。但是，商业银行二级资本债在市场上目前看来还比较缺乏流动性，通常的情况是几家银行通过表外理财互持他行二级资本债的方式互相解决问题。随着资管新规的持续推行，银行表外理财部分也将面临一定的调整改革，是否会对二级资本债的发行形成一定的压力也有待观察。

9.为何适度放开期限错配？

巴曙松：资管新规对于期限错配问题做了较为充分的考量，如给予较为宽泛的过渡期，对新老产品续接做了一定的安排等。因此自资管新规颁布之后，市场上并未出现较大规模的资产抛售，可以说在市场风险方面，资管新规已经做了较为妥善的安排。

《通知》中对于“过渡期内银行定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍”的规定，个人人为，其政策目的并非在解决过渡期内期限错配问题，而应主要是针对此类产品的估值方式、资产期限结构等做了一个较为系统性的、更为妥当的安排调整；适度放开错配使得过渡期内的安排变得更有弹性。

10.如何加强投资者教育？

巴曙松：从当前的市场实践来看，资管新规执行过程中，各类资产管理机构的转型速度要高于投资者“风险-收益”偏好转变的程度；从短期内的实践来看，打破刚性兑付不仅没有削弱现有的预期收益型产品的吸引力，反而使得还在续发的预期收益型产品变得更为稀缺和受欢迎。

从产品设计的角度来看，不少净值型产品在一定的产品设计和投资策略下，也基本可以实现较为稳定的投资收益的效果。因此短期内，随着预期收益型产品的逐步退出，部分低“风险-收益”特征的产品会较为迅速地承接低风险偏好的投资者的投资需求，得到一定的发展。

但是，随着刚性兑付逐步被打破，投资者也有一个自我“风险-收益”偏好逐步发现和重新定位的过程，在此过程中，部分投资者的“风险-收益”偏好将会变得更为健康和理性，多样化的资产管理产品均逐渐会找到适合自身的客户群体。

调查数据表明，当前中国家庭金融资产配置风险分布呈现的是一个“U”型分布，极低的风险偏好和极高的风险偏好呈现两极分布，中间部分占比较低。理论上讲，这个风险分布形式是有待改进的，这既是刚性兑付产生的原因，又是居民与具有刚性兑付特征的资产管理体系长期互动而被扭曲所形成的结果。这种不正常的分布，需要在资管新规逐步推行的过程中，投资者、市场、金融机构、监管层长期互动的过程中逐步扭转过来，投资者也需要更多的金融常识去增强自身的专业能力。

文章来源：第一财经2018年8月7日