作者：徐小庆 敦和资管 宏观策略总监

来源：2018下半年扑克投资策略论坛

核心观点：

1、今年是很难赚钱的，你看对了不一定能做对。

2、商品的分化越来越大，本质原因还是供应端的差异。

3、任何一个类别的资产要连续三年保持很强的势头几乎是不可能的。

4、今年和2011年在财政上都是不积极的。预算赤字没有明显增长，导致赤字率下降，去杠杆会带来更多问题。

5、供需两条线收敛的时候，往往就是商品价格出现比较大下跌的时候。

6、信用收缩不是一个周期性的问题而是一个趋势性的问题。

7、今年的债券市场和去年股票市场是完全一样的，分化非常严重。债券市场所有靠过去几年信用下沉获得超额收益的融资策略今年都会下降。

8、为什么经济的韧性还是很强？一定程度上归功于供给侧改革。

9、房地产是中国所有宏观变量当中，唯一一个可以不断给你创造惊喜的指标，也是唯一一个目前没有被打破信仰的东西。

10、房地产每年的房贷支出占居民收入比例一直是在不断上升的，现在到了一个历史最高水平。

正文：

结合我对宏观理解，谈一下对今年接下来一段时间商品走势的大方向的展望。

今年是很难赚钱的，你看对了不一定能力做对，这句话放在今年商品市场是非常恰当的。回头来看是一个振荡市，在每次涨跌都会让你感觉趋势到了，等你认为趋势到了的时候，趋势就结束了。今年多投和风投都不是很开心，你赚到一些钱也是战战兢兢的，大家各有各的理由，多投始终拿环保来讲事，风投始终拿宏观来讲事，大家讲的时候都是振振有辞，发现风向不对的时候，大家都跑得比较快，说明无论是宏观还是微观的人今年都没有非常坚定的信仰。之所以这样因为我们没有经历过一次在需求下滑过程当中，供给也是收缩的经历。大家在想供给跑得快还是需求下滑得快，很难量化。

我们回顾一下，这一轮商品牛市从2016年开始，到今年是第三个年头。我们看一下大家涉足的商品过去3年的走势。毫无疑问，螺纹钢一定是整个商品牛市当中的龙头股，类似于A股的茅台，最难跌的。2016年涨了大概60%，2017年涨了50%，今年涨了12%，还是涨的，但是涨幅是趋缓的过程。铁矿石，2016年涨得最多，翻了一倍，2017年只有小幅的涨，今年到现在是下跌的，在黑色的内部也不是所有品种都在涨，分化比较大。铜在今年年初的时候，大家对它供应端的变化有一些期待，包括产量的下降和废铜的进口减少，年初跌了14%，过去两年总体上涨，涨幅一年比一年差。原油是今年表现最好的商品，涨了16%。但是和过去两年比今年涨幅也是最低的。同样属于化工链条的国内的塑料，在今年是下跌的。橡胶在2016年有很好的表现，2017年是下跌的。

整个图呈现的特点不管是强势还是弱势品种都是一年不如一年，即使是最强的螺纹钢，涨幅今年也是比较弱的。商品的分化越来越大，本质原因还是供应端的差异，我们在供给侧改革当中受益最大的国内是螺纹钢，海外的就是原油。这两个品种上，供应的力量在一定程度上对他们形成了一定支撑。

很多大类资产上，有一个基本经验规律事不过三，任何一个类别的资产要连续指望他能够三年保持一个很强的势头几乎是不可能的。看一下债券市场，上一轮牛市从2014年开始，这是收益率和价格是反向的关系。2014年是一个快速上涨，收益率大幅回落，2015年收益率总体还是下行的，下行了斜率放缓。到2016年商品已经开始走强了，大家对债券市场分歧开始加大，当时债券多投坚信中国的经济长期增速是向下的，认为短期复苏的迹象仅仅是供给侧改变结果不代表需求回升，这种分歧持续了10个月时间，2016年前10个月债券基本上没有走出一个方向性的选择。到11、12月份暴跌，收益率只用了两个多月时间就回到了2015年上半年的水平。这是债券三年最后见分晓出现了猛跌。

商品市场看一轮牛市是次贷危机4万亿以后，是不是也是这么一个特点？2009年是第一年上涨非常流畅，基本没有大的回撤，涨幅也是最大的，2010年整体上涨比较波折，震荡加剧。2011年总体在高位振荡，这种震荡格局一直持续到9月份，9月份的时候商品市场开始出现暴跌，在前8-9个月时间同样市场分歧显著加大。好事不过三，第三名如果震荡的时间越长，后面调整幅度也会非常大。

股票也是这样，创业板2013年开始涨，2013、2014年、2015年5月结束三年上涨，上证50，白马蓝筹股2016年垄断开始涨，2016年、2017年、2018年。今年2月份截止，当然周期时间不是那么完全的大概有30多个月的上涨，大体都符合了事不过三的逻辑。

回顾这轮商品情况，准确是从2015年12月开始的，同样2016年是一个快速的上涨，2017年斜率放缓，震荡加剧，总体上涨。到今年是一个高位震荡的走势，如果把这个图和上一个图做一个对照，重叠在一起，分别于2009年年初和2016年作为一个起点，作为上一轮牛市的起点，从节奏来讲还是非常契合的。目前又到了关键的转折点，需要选择方向。如果我们纯粹是一个画图的高手，我在这里班门弄斧一下，我相信自然规律总是对的，图的很多东西是不断重复的话就意味着接下来往后看是看空的。

大家会说历史不可能简单的重复，过去多年来环保对供应的约束是2011年没有遇到过，同时很多需求指标似乎也没有明显走弱的迹象。对比2011年有哪些相似和相同的地方，如果你看房地产的走势和2011年也是非常像的。在2009年房地产调控的时候，在2010年下半年房地产有过一轮回调的。2011年上半年出现了二次回升，大家看到的第一个框，这是在2011年上半年发生的，这个时候商品市场也是受益于地产回暖没有出现明显下跌。

这次在去年下半年，商品房销售是有一轮回落的，但是今年年初以来，无论新开工还是销售面积都在回升和2011年上半年情况类似，但是2011年下半年整体房地产销售和开工又重新回到下降。我们看一下和2011年同样相似的是，社会融资增速也是在持续下降的通道当中，2009年的四万亿社融增速高点在2010年，这次社融的高点是在去年，社融下降过程当中，房地产开工并没有很快回落出现了一个反弹，和社会融资增速出现了一定背离。这种背离从2011年情况来讲，最终需求跟随社会融资的下行。

看一下重卡的销量，这是绝对销量，看同比没有意义。重卡今年同比50、60%的增长，因为过去几年基数低。现在大体快要接近历史高点，其实你别看重卡同比增长这么多，还没有回到历史高点。上一轮高点在2011年看这个数据来讲和2011年非常相似的，同样挖掘机产量已经接近2011年的高点，这么大挖掘机销售的数据和基建投资的走势是完全不一致的。这种不一致在2011年同样发生过，2011年是挖掘机销量最好的，基建增速是持续回落的，今年基建投资增速也是持续回落的。

我之前在别的场合也讲过，挖掘机和重卡销量是持续指标，不能说明什么问题，今年年初打着价值投资口号发了基金以此推断白马股和上涨行情叫做持续指标没有任何意义。为什么今年2011年要出现基建投资项，因为今年和2011年我们财政上都是不积极的，预算赤字没有明显增长，导致赤字率是下降的，从财政政策来讲，今年和2011年也是类似的，去杠杆会带来更多问题。

外部的需求和2011年相比来讲，至少阶段性还好，上半年出口情况没有受到贸易战冲击。2011年下半年出现了欧债危机，所以导致了那个时候也是一个外需的拐点。这些是和2011年非常相似的地方，不同的地方在于现在确实产量增长不如2011年，那时候企业供给没有受到环保约束，产能处在扩张周期。现在商品抵抗力比那个时候要大，另外库存的增长在2011年处于历史高位，现在库存无论是绝对量还是增速一定是低的。

说来说去，需求端和供应端还是打价格战，我们简单的讲供需两条线，需求是黄色这条线，供应是红色这条线，上游的工业增速和下游工业增速代表，你会看到虽然过去一段时间需求在回落，但是黄线始终高于红线的，你也可以说需求相对供应来讲还是比较好的，当这两条线收敛的时候，往往就是商品价格出现比较大下跌的时候，现在这条线正在收敛，上一次收敛时商品价格下跌比较明显。

换句话说，现在核心问题从宏观角度来讲，我们什么时候看到需求端会出现一个显著下跌，可能大家疑惑从今年到现在宏观上一直看到很多不好的迹象，但是微观需求端我们也看到一些走弱但是并不明显，究竟为什么？是时间没有到还是这次看到的宏观指标不再有效，就这个问题做一些简单探讨。接下来还是分析一下需求和宏观指标对商品的影响。

第一个问题信用收缩的问题。看起来不是在缓解而是在恶化，昨天公布的6月份社会融资增速已经跌破10%了，数据还没有更新，5月份数据还在10%以上。这是我非常喜欢的图，很简单的告诉你中国债务增长和经济增长，我们分开来看。2008年以前，债务增长红色这条线不会高于经济增长，后面中国的债务和GDP比值在2008年以前是一条线，真正大幅上升是过去10年，从2008-2018年，整整上升了10年，10年表现的结果就是红色这条线在每一年都没有低于黄色的线。

第如果政府坚持去杠杆的目标，意味着这两条线要长期保持相似水平上，我们GDP增速大概在8-10%左右，虽然社融增速已经跌到10%以内，但是也许不是阶段性要跌到10%以内，而是可能再也回不到10%以上，就如同现在没有人认为中国M2增速不会回到10%以上，投资增速不会回到10%以上，大家认为这些增速指标掉到个位数已经习以为常了，再过6个月大家可能不会再讨论社会融资增速这个问题了，你已经习惯了就是在10%以下，因为经济增长就只有6%的实际增长加上2-3%的通胀，就是8-9%。

本身我们看到信用收缩不是一个周期性的问题而是一个趋势性的问题。当然大家会说，政府很难接受或者政府还是希望做一些事情能够稳定信用扩张，简单的做法就是放松货币降息，带动整个利率水平下降，从而刺激信用回升。这一次从年初到现在利率已经下来了不少，短端和长端利率都下了50个点，我们并没有看到这次对于信用端产生明显的作用。

换句话说，传统方式开始受到挑战了，我们从货币往信用的传导出现了问题。这种问题一方面在于我们现在三个部门都已经在过去10年完成了一轮猛烈的加大，从客观来讲已经很难找到一个有充裕加杠杆空间主体，大家会说个人加杠杆空间还有，这个问题我觉得要商榷一下。

从加杠杆方式来讲过去政府最擅长做逆周期调节，就是当经济不好的时候，要求增加新的内容，在中国是有效的。这样的方式要求银行一定在整个信用扩张当中，仍然扮演最重要的角色，银行的信贷可以把所有其他的融资方式收缩，这一点在目前来讲，变得越来越弱。一方面其他的融资方式，包括信托为代表的非标，还有以公司债为代表的债券发行，体量非常大，占到整个比例达到40%在这样大比例下，全部有两类信贷来解决是非常困难的。非标到6月份负增长在进一步加剧，我们可以做一个简单的测算，非标主要的问题是理财，新规导致银行理财在不断收缩，这种收缩反映在对接资产上就是非标融资需求没有真正的买家来接手，除非改变整个理财新规完全不做了，否则这个过程是不可逆的。

债券市场的问题是规模到一定量的时候，垃圾债比例越来越高。我们没有看到中国评级有3个B的，最低都是A。最差评级发生越来越多的话，他就要求最差评到2A，否则根本发不上来，原来质押的制度，做质押债券的资格都达不到，如果你给了2A，原来的人肯定不乐意最差的学生都给了2A，你要再给2A怎么体现差别，这就导致了为什么3A发行越来越多了。2A和2A级以下的发行人在今年整个债券到期量达到30%，一旦出了违约之后债券和信贷市场的最大区别在于债券市场是很难通过大家坐下来谈，然后让这个债券自动涨息。

借钱人说你不要管我能不能还本金，我还给你本金有什么用，你拿钱还要贷给别人，你的工作就是收利息，银行当然会觉得那没有事我就给你再涨息，你只要把利息支付掉。过去其实贷款首先要解决的，只要和几家银行和解，债券市场投资如此分散，每一家机构对自己风控要求都很高，一旦出现违约大家就想把自己手头的债务剁掉，如果开一个债券持有人大会让所有人买，我怎么能保证别人买？回头来发现只有我买别人都不买。这样一种博弈心态决定了债券市场出现波动是非常正常的，而且今年的债券市场和去年股票市场是完全一样的，分化非常严重。股票市场是所有成长股基金都会灭掉，债券市场是所有靠过去几年信用下沉获得超额收益的融资策略今年都会下降。

信用利差的扩大，都和流动性指标有关系。大家看2011-2012年的高峰，还有2013年的高峰都是伴随回购利率大幅上升出现的，过去我们讲中国的信用风险本质是流动性风险。如果只是流动性风险，你放放水就解决了，这次信用利差是在回购利率持续回落情况下扩大，这和过往情况完全不同，这一次完全不是简单依靠放水就可以解决的问题，城投的信用利差也在上升。

信托到今年是一个负增长，这是过去我们没有遇到的，过去顶多是增速下滑，但是今年不是增速下滑的问题，今年是存量下降的，是一个负增长。而我们的债券市场，勉强的能够维持每个月稍微有一些正增长，如果这两块增速都很差的话，我们社融增速要保持在10%，需要表内贷款接近15%的增长，才可以抵消表外的收缩。现在是12%-13，接下来6个月我们需要看到表内的贷款增速有显著的上升，还不是整个社融增速回升，只是保证社融增速不再进一步下降。表内贷款增速要保持在15%，这是几乎不可能的事情。现在整个银行一级资本增速只有10%左右，银行不是想放多少就放多少贷款，大家可能想大不了中央银行多给点钱，这不是钱的问题是杠杆有一个上限问题。你做期货上限就是10倍，10%是本金，银行现在本金的增长只有10%，你要求银行做到资产增速到15%，意味着银行必须提高杠杆。但是银行各项指标都在下滑，如果你要求他提高杠杆就要求他打破这些指标，这是非常困难的。

过去银行盈利好的时候，每年银行资产增速都是维持在15%以上，所以要保持15%以上表内增长非常容易，但是现在变得很困难。银行解决资本金靠降准没有用，降准不是增加资本金，降准其实会增加更多负债，你降了准备金，银行又去放贷，增加银行资本金有两种方式第一靠银行自身营利，第二靠外部资本要增发股票，A股的路肯定被堵住了，唯一的做法有很多银行在发转债有五年时间，只要五年内成功转股就可以算核心资本，现在没有成功转可以算附属资本。这些过程都是非常缓慢的，远水解不了近渴。

既然我们认为信用的收缩不是一个短期的现象，那么为什么经济的韧性还是很强呢？回到宏观上很多人说你能不能做一个模型告诉我一个宏观指标出现了，再过多少个月会出现另外一个，我说没有。真的没有，如果有这么准的模型我肯定不给你，我自己赚钱就行了。我们可能讲得对方向但是讲不对时间，2009年-2011年这中间信用扩张指标回落到经济回落中间差了将近两年的时间。    2013-2014年大概只滞后了两个季度，为什么在2009年和现在我们看到经济韧性比较强呢？而在2013、2014年时，经济韧性比较差？差别主要在哪儿？一定程度上还是归功于供给侧改革。企业营利两个高峰出现在2010年，2011年和今年，营利很大程度和上一轮价格上调有关系。

我们可以看到上市公司现金的情况，现在和2010、2011年相似的，流动性还是处于历史上相对比较好的位置，2013、2014年流动性很差。当企业流动性处于相对比较宽裕的时候，外部融资的收缩对它的影响就会变得不那么重要或者抵抗力就比较强，大家讲房地产是开发企业，虽然融资各个渠道在收紧由于过去两年房地产卖得好，有大量现金积累，所以收缩初期是感受不到的，过去现金流积累越宽裕，意味着忍受融资收缩的时间越长，这就是为什么融资收缩对于经济传导时间是不一样的，因为和企业自身的流动性情况有非常大的关系。

判断拐点还是要回到原来讲的指标，可能有人问指标现在是不是没有用了？M1反映企业流动性，你可以对比一下发现很明显的差异，2013-2014年信用收缩对经济为什么可以做这么快，因为那个时候M1-M2是负增长，意味着那年扩张当中企业流动性没有好转。这次和2010年相比，最大的不同在于这次M1-M2创了新高，意味着在过去两年流动性的积累是非常好的。虽然现在已经不好了，从今年年初以来，昨天数据M1是6%，M2是8%，还是负的。2010-2011年指标掉到负的时候是2011年年初，经济出现比较大的拐点是2011年四季度，今年同样年初看到这个指标跌到负的区域，按照时间推演来讲，我个人认为在今年四季度或者九十月份大家期待下一波旺季到来时，需要关注需求端出现超预期下行。

房地产是中国所有宏观变量当中，唯一一个可以不断给你创造惊喜的指标，也是唯一一个目前没有被打破信仰的东西。地产在这个周期当中，也是表现出了极强的热情，到目前为止还没有出现持续三个月以上的负增长，所以大家在讲今年应对贸易战政府通过放松房地产来对冲，问题是怎么可能放松呢？政府过去能够放松房地产的时候，一定对应的房地产出现了至少6个月以上的负增长，只有这种情况下，房价已经开始有明显下行压力时，政府才会说我会放松房地产。这个现象今年还没有出现怎么放松？压根都没有下来，还需要放松吗？

我们先不讲政府长期有没有坚决打压房地产的决心，就从短期指标来讲，目前并不具备过去政府做这种行为模式的出发点，因为根本没有下来，只是作为一线、二线老百姓感觉地产调控时间比较长，一二线负增长持续了一段时间，但是三四线还是正增长。

两三年前大家讨论房价还涨的时候，都会把这些图拿出来讲，中国房价不会涨，人口周期，那会儿讲人口不太可能持续流入三四线城市，过了两三年之后有必要再把这些图拿出来。现在大家都不拿这些图片，已经没有人讨论这些问题了，这就是一个典型资产泡沫到后期的特征。即使你心里面还有觉得当初讲的是对的，但是原来很坚定的信仰都被摧毁了，过了两三年大的东西没有变化，现在讨论房价最热闹的是三四线县城老百姓，春节回去每个人都在说我们这里房价还在讲，同样把两年前说的是我们这里房价很多年不涨，没有人住。

这是一个大周期，大周期告诉我们的是我们现在很多指标处在一个历史性高位，而且将来回过来我们每年14亿住宅的销售面积，如果是一个历史的底部的话，就和我们刚刚看重卡的销量一样。别看今年涨得很多，但是绝对量没有回到历史高位。

大家都知道过去几年美国的房地产很好，美国房地产销量已经很长时间保持正增长，但是美国销量量从绝对量水平来讲，基本就是回到危机前一半的水平。所以以后我们还会看到房地产销量有正增量，但是一定是大量负增长之后再正增量，绝对量是回不去的。

这是日本，绝对量在1996年，我这里不是谈房价。我们不要把房价和房地产这些宏观指标放在一起，房价长期来讲尤其是一线城市仍然是上涨，这个在全社会都是对的和今年卖多少去年卖多少没有关系，但是房地产宏观指标大概率回不去是很正常，意味着整个房地产产业占整个经济比例一定到了一个最高峰。

这是韩国，实际上这个图我们也没有做非常细的研究，它的底部至少过去20年没有再通过这个高峰，最近一两年才上升。台湾和我们文化比较相似，1993年也是一个高峰，过去20年没有超过很多。我的意思是如果我们用中国做类比的话，如果我们现在确实是一个底部，往后看至少10年时间都不可能再回到这里。意味着从需求端角度来讲，你的开工和销售每年需求最高峰已经看到了。供应端高峰也看到了，后面就是谁往下降的快。

但是需求我的意思是，永远按照每年销量是正增量这个外推有问题，时间又说不准，最晚差10年。中国人口什么时候是高峰？2012年，最乐观的情况也可以说看到2022年。我认为目前是一个比较明显的泡沫，我说的不是房价泡沫，是整个房地产所有在经济上、数据上的最高峰。

今年回过来讲，居民杠杆率在下降，居民贷款增速在明显下降今年和去年最大的不同在哪里，房地产销售带动很多消费增长，是一个正向效益。既可以理解房价上涨带来了财富效应也可以理解房地产带动其他消费的联动效应，今年你会看到消费之间变成负相关，房地产越好，居民消费越差。今年炒股价的段子，列车员讲的那些东西，全是必须消费。方便面等等这些东西。今年为什么方便面卖得好？最近康师傅的股价又回来了，外卖价格也在涨，叫外卖可能还不如方便面呢。

对消费开始产生负面影响意味着你加杠杆的空间也大了，因为你已经开始削减其他消费来支撑房地产，房地产每年的房贷支出占居民收入比例一直是在不断上升的。现在到了一个历史最高水平，这个比例和居民消费支出占收入比例一定是一个负相关。讲到先四价的问题，16个限价城市压低了新房价格，造成一二线套利，在一定程度上刺激了一部分的需求，推动了今年上半年一二线城市房价开始复苏的迹象，但是我的问题是我们这样的做法，压低一手房价格，真的可以带动整个房地产的销售和房地产房价继续上涨，这种做法非常类似于过去A股市场打新股的做法，打新股的结果一级新股价格往二级市场靠拢还是长期来讲二级市场价格往一级靠拢？大家应该都参与过定增，那个时候定增价比当时股价低出20%，三年解禁之后，你卖的时候是赚钱还是亏钱的？大概率来讲，我认为如果我们持续用限价方式推动一级市场大量供给，你看到的结果一定不是再过三年之后，你能够按照高于一手价格卖出房子，而是二手房价会持续跌向一级市场靠拢。一手库存少了，其实随着二手率降低，二手市场库存在不断增大，过去每年看到真正的需求是来自两个部分，一部分一手房销售还有大量二手房交易，现在看到二手房成交量不行，二手大量需求被挤到了一手，大家在讨论钢材产量今年和去年是没有办法比的，因为有一部分是不放在数据内的，房地产也是如此。潜在二手房库存这是比较大的问题，是冻结二手流动性造成的。

最后简单说一下外汇的问题。我认为外汇的问题不是核心问题，过去一段时间A股市场和全球市场脱钩了，不管别人怎么涨我们都是跌的，当然你可以说是因为贸易战。但是我认为不是核心问题，核心问题还是中国的去杠杆，贸易战本身一定会影响全球经济的复苏，我们可以看到很多指标已经显示了经济开始走弱，比如德国有一个IFO指数，全球贸易量是高于相关的，而且有一定领先性。这些东西一般报告里面都可以看到，同时我们可以看到局部新兴市场出现类似于危机的模式，信用利差在持续扩大。

唯一现在看起来全球经济比较健康的是美国，6月份出来海关数据当中中国进口下滑比较明显，原来大家认为贸易战可能影响中国出口，但是实际上进口下滑，说明中国去杠杆的问题我认为对全球经济影响要远大于贸易战对中国外部需求的影响。中国进口下滑往往预示全球贸易增速进一步下滑。

中国企业盈利也是领先于全球贸易，中国在贸易战过程当中，除了是第一大出口国，也是第二大进口国。你要说中国最大的筹码是我们依然是全球第二大进口国，虽然美国是第一大，但是我们是第二大进口国，第二大进口国每年进口增速快于第一大进口国，再过几年可能我们也会变成全球第一大进口国。如果我们变成全球第一大进口国，我们也可以随便说我们要怎么怎么样，其实中国需求对全球来讲是更重要的，包括对美国盈利影响。

美国数据当中值得关注的现象，由于贸易战在增加美国消费的支出，所以最近美国通胀率在往上走，通胀预期上升会导致美国消费信心是在下降的。昨天美国的消费信息指数低于预期，因为这两个数据从历史上来讲，美国通胀上升一定会带动美国消费信心下降，但是今年以来美国消费信心一直和美国通胀背离的，这种背离你可以解释为因为特朗普的谨慎政策对美国消费产生了刺激作用，但是这种效应是不能持续的。

美国房地产也是处在往下走的拐点，包括最近贸易战对美国企业资本开支，全球经济在今年下半年我认为是有可能会有超预期下行风险，叠加国内新的收缩，需求的拐点大概率会在9、10月份或者稍微靠后一点的时间，那时候我认为整个商品价格最后还是要回落到需求端。

我今天内容就讲到这里，谢谢！