本文作者民生证券研究院海外研究主管张瑜，原文标题《汇率的经验和政策工具都有什么？——思考碎片系列之七》

来源：华尔街见闻

近期汇率波动加大，从与投资者的沟通中就可感受到大家的担忧有所上升。

6月中旬，汇率初跌，大家问的最多的是为什么跌；

6月底，跌到6.6，开始问跌到哪，会不会破7；

7月初，一直到今日CNY盘中破6.7，大家问的最多的是，如果情绪放大出现超调央行有什么手段可以进行有效调控？

恰好，今天易纲行长就近期外汇市场情况接受采访时也称“这些年积累了丰富的经验和充足的政策工具”。

那么这些年我们到底积累了哪些丰富的经验？充足的政策工具箱里都有什么呢？（本文不作过于细致的科普，过去的系列专题中有详细的市场回顾和复盘，尽量仅列要点）

一、先说一些客观的工具，我们按照隐蔽程度排序。

1、 根据现行中间价形成机制，收盘价直接影响第二日中间价的生成，可以窗口指导大行在收盘价时点前进行小体量升值方向操作，此方法无法求证、无法从客观数据剥离、无法下定论，直接影响第二日中间价，市场上具有倒算逆周期因子能力的研究人员们（比如我）也无法算出。

2、央行形成远期合约的强买盘，压下远期价格，抑制贬值预期。

3、逆周期因子的重新启动，直接在中间价生成后进行调整。

4、可以再次增加外汇衍生交易合约的保证金，增加做空成本。

5、通过大行进行即期干预，央行通过与大行的掉期合约将干预消耗的子弹损耗向后递延，也就是央行外汇储备当下是看不到回落的，是一种隐形即期干预法，未来可以由央行选择合适时点平滑释放外汇损耗。

6、缩减离岸池子规模，增加离岸做空人民币的成本，降低离在岸的情绪交叉共振。（811汇改后，离岸流动性从近万亿规模缩减到目前的六千亿，其实本身已经是一个半残的市场，外资做空势力基本翻不起浪花，离岸人民币池子已经很浅，基本是个在岸的跟随盘，过去离岸人民币指示灯作用已经大大弱化，再说远一点，随着人民币国际化未来的继续推进，离岸人民币汇率这个东西早晚是要告别历史舞台的，当汇率机制足够市场化、人民币国际化足够广泛、跨境资本流动足够顺畅，世间只会有一个人民币汇率，就像欧元兑美元汇率也不会区分在岸或者离岸一样。）

7、资本管制可以再度趋严，对于无真实结售汇背景的投机基本流动严监管。

以上所有措施都可以隐蔽也可以公开，公开的震慑力与市场情绪反转力更强，但可能会引发一些不够市场化的舆论压力。凭心而论，在汇率干预问题上，发达国家也是照做不误，任由汇率超调触发流动性风险与资产波动才是不负责任的央行。

二、再说一些经验

1、跨境资本流动的均衡十分重要。参考国际经验，各个国家从汇率端发生危机无非都是如下链条“汇率危机→资本外流→流动性危机→资产暴跌→金融危机→经济危机”，1997年的亚洲金融危机、2014年的俄罗斯都是如此，这个链条传导的核心是资本流动，因此只要保证资本流动均衡就可以相应隔离汇率风险，这也是为什么811汇改后第一时间就采取了较为严格的资本管制措施，合情合理也是非常必要的。

2、避免资产的共振十分重要。汇率的本质是一国计价货币所代表的综合国力和加权一篮子大类资产的综合收益，是一个相对定价。一般而言一国某大类资产（股、债、房）出现大幅波动，其汇率都会受到干扰，决策层应当尽量避免大类资产短期快速的波动共振，否则很易触发交叉情绪感染和负向循环。811汇改后之所以贬值压力比较大，除了我们当时与美国基本面背离的长期本质原因外，2015年发生股灾也是重要短期原因之一。因此特殊情况特殊干预，及时避免汇率与境内大类资产齐跌共振是十分必要的。

3、增加市场沟通稳定预期十分重要。发达国家主要央行都将与市场沟通作为主要的预期管理手段之一，特别是美联储，市场经常有戏言称“美联储主席有靠嘴进行货币政策的能力”。我国也在逐步构建，近年来，主要官员在各种高峰论坛与会议上的对外发言越来越多，也形成了一定的预期管理效果。2017年5月26日，高调公布逆周期因子，直指市场存在顺周期性，直接扭转了市场预期，接下来两个月人民币大幅升值，大幅修复了2015年8月以来的单边情绪，结果证明十分有效。有时候，该明着打牌就不需要遮掩，更有效更直接。

4、培育市场波动忍耐度十分重要。在非特殊情况下，汇率依据现行机制的正常波动是不必过多干预的，无论是机构投资者、外贸企业还是居民个人，都需要培育对于汇率波动的忍耐度，这是人民币汇率从锚定制走向市场化的必经之路。培育的过程中一定是有企业敞口亏钱、个人炒汇亏钱、机构押注单边亏钱的现象的，在目前汇率日度波动仍有限幅的市场下，及早培育其实是帮助各类型主体适应波动性。汇改以来，这一点已经有所进步，作为市场研究人员感触非常直接，2015年的时候，日度波动几十个Pips就会有各种机构和媒体前来咨询，现在日度一两百Pips都上不了财经头条了。培育国民的理性投资意识和风险防范意识仍任重道远，股市如是，汇市亦如是。

□ .张.瑜　 .华.尔.街.见.闻