以下为论文部分：

2012年以来，货币供应量与经济增长的缺口逐步拉大，这反映出货币政策的刺激作用在经济下行阶段逐步弱化。实际上，国内外大量经验证据都表明，货币政策效应存在非对称性。从资金运用结构的细节来看，实际的资金流向，尤其是信贷资金向基础设施领域集中流动的趋势非常明显。2016年，全国基础设施领域的信贷增速高于全部企业贷款增速3.3个百分点，高于工业贷款增速8.5个百分点。据不完全统计，银行项目储备中有六成左右与基础设施和融资平台相关。信贷资源流向基础设施领域后，货币政策扩张带来的流动性供给，对企业投资和居民消费行为的影响会明显减弱。从直观上看，这种资金结构的变化很可能是影响货币政策效果的重要因素。实际上，要解释货币政策在经济下行压力下传导效率降低的问题，必须深入探讨我国金融资源向基础设施领域集中的原因、效率和可持续性。

目前，我国地方政府所面临的激励相容机制使基础设施成为地方政府稳增长的主要着力点。一方面，地方政府普遍认为，基础设施相对于制造业等领域的投资，更容易控制和管理，也更容易通过行政手段进行政策传递，是更为可靠的稳增长方式；另一方面，土地财政和地方政府融资平台机制使地方政府有非常强的基础设施投资动力，持续的隐性担保和软约束也让银行体系有非常强的动力对相关领域投放信贷资源。

此外，地方政府的实际基础设施投资规模与我国经济波动密切相关：在经济形势较差的时期或在经济表现较差的地区，政府对基础设施投资的动力更强。这种现象与地方政府的治理目标结构之间存在很强的关联性：东部地区由于市场化程度较高，政府直接干预的能力相对较弱；而西部地区政府财政实力较弱，要关注的治理目标更多，同时也缺乏足够的干预能力；相对而言，中部地区政府利用基建投资稳增长的行为最为明显。此外，由于挤出效应等因素的存在，这种稳增长策略的经济效率往往低于预期，并成为货币政策传导效率降低的重要原因。

图1：货币供应量与基建和制造业贷款增幅的变化趋势

数据来源：Wind 数据库

图1显示， 2011年以来，商业银行的制造业贷款增速持续放缓，2016年已经稳定在5%以下；而基础设施领域的信贷增速则一直相对稳定，维持在15%左右。虽然随着经济放缓，货币政策的态势仍较为平稳，尤其是2014年后一段时间内M2小幅上涨，但实际上货币通过信贷渠道向经济领域传导的机制已经发生了较大的变化：商业银行将大量的信贷资源集中在地方政府稳增长的着力点，即基础设施投资领域，而制造业贷款的增长则呈现持续下滑的态势。

图2：不同区域基建投资增速比较

数据来源：Wind 数据库

图2显示，在近年来较大的经济下行压力下，各区域基础设施投资增长的分化非常明显，说明我国不同省份的政府在应对下行压力下的稳增长决策中可能呈现一定的差异。

图3：不同区域产出缺口对信贷增长外生冲击的累计响应情况

数据来源：Wind 数据库

图3显示，不同区域的产出缺口对信贷增长外生冲击响应情况不同。具体来看，东部地区信贷增长在短期内对经济的正常刺激作用有限，但呈现持续上升的态势；而中部和西部地区利用信贷扩张来刺激经济的作用则呈现先升后降的态势。尤其是中部地区，信贷的增长会立即反映到产出缺口的变化上，但在半年后当期冲击就开始由正转负。这表明，过快的信贷增长对实体经济的增长反而有负作用。这种差异可能与不同地区的产业结构和政府治理目标有关：在经济下行阶段，东部省份新旧动能转换的进程较快，信贷资源更容易配置到内生增长动力强的新兴增长领域，在长期内刺激产出的持续增长；而中西部地区的产业结构相对偏重，更多的信贷资金会进入短期内低效率的基础设施领域，甚至以输血的形式进入产能过剩领域，且很多都用于偿还前期债务，对新的投资和产出增长影响较小。此外，东部地区市场化程度更高，面临政绩压力时不会将全部的精力放在缺乏可持续性的稳增长方式上。

我们认为，地方政府的治理目标带来的信贷和投资结构的系统性变化，可能是导致货币政策效率下降的重要原因。由于政绩竞争的压力，前期较差的经济数据表现会导致地方政府偏好将主要的行政、财政和金融资源引导向更容易掌控的基础设施领域，将其作为稳增长的着力点。这种现象在市场化程度相对较差、政绩考核相对单一的中部地区更为显著。另一方面，由于挤出效应等因素的存在，过高的基础设施投资对经济拉动的效率不及预期。

在未来，基础设施投资本身也面临可持续性的问题。在经济下行压力下，地方财政收支缺口不断扩大，这对基建项目的资金来源影响较大。另一方面，伴随着基础设施投资持续增长的还有政府债务规模的上升。对此，财政部已经意识到目前地方政府的可支配财力无法偿付融资平台贷款等或有负债，政府债务已成为必须面对的“灰犀牛”问题。相关部门已出台多项政策明确政府债务边界。2017年5月底的87号文，明确了政府举债的负面清单，银行与平台公司合作的政府采购服务等融资模式大多被列为非法举债。这些因素会制约后期基础设施投资的增长，且存量债务的化解问题也值得持续关注。这一过程可能进一步加剧货币信贷效率的下滑。

基于以上发现，我们提出如下政策建议：一是平衡好稳增长与信贷结构调整的关系。建议政府在精准监控的前提下，对稳增长和调结构过程进行更有效的动态调整，密切关注增长、就业等底线目标的完成情况，根据缓冲空间的大小，尽可能减少稳增长过程中对基础设施领域的依赖，通过调整资源分配方式，更好地提升长期增长潜力。二是进一步提高地方隐性债务的透明度，在做好清查工作的同时进行必要的披露，做到不但对自身或有负债有数，也对金融机构的有数，以降低信息不对称产生的市场成本。为此，地方政府要与金融机构加强存量贷款和已签约贷款的沟通协调，针对债务管理新政推出适当的缓冲机制，防止融资环境的剧烈收缩影响基建投资的资金到位。三是持续关注金融机构的资产质量。在长期内，要将金融风险放在地方政策目标框架中更重要的位置，关注政府或有负债的信用状况，强化问责机制和应急预案的管理，推进金融法庭体系建设，提高处置债权债务问题的专业法庭数量，通过完善机制减少地方对金融案件判决的干预，增强判决的执行力，解除金融机构对地方债务风险的后顾之忧。