商品市场“双头”形态已现。在股市与商品联动性再次启动后，前者下跌将加剧后者回调力度，接下来商品价格跌幅或超出预期。

从近期市场 表现来看，承载经济发动机和商品助推器的境外股市逐渐熄火。传统“股市涨—楼市涨—商品涨”的通胀三部曲已不能真实反映本轮回调的传导机制，而“国外股市 跌、美元涨、黄金跌—国外商品下跌—国内商品下跌—国内股市下跌—楼市下跌”这一新的传导路径，很可能会成为本轮商品市场调整的主流脉象。

　　“资产再泡沫化”

近期国内股市、楼市风生水起，然而在二者一片红火的映衬下，商品市场并未跟随股市和楼市进一步上涨，传统的市场传导路径宣告断裂。

不妨做个情景假设：国家以系列政策调整和大量资金注入的方式，旨在通过股市、楼市的正反馈效应，进而引导资金回流至实体产业从而助推实体经济的复苏（虚 拟通胀的本质）。但问题的关键在于存量与增量有着本质区别，国内股市、楼市如同封闭的蓄水池，流动性超级过剩不仅触发不了前述正反馈和溢出效应，反而会助 推市场投机情绪高涨，进而演变为“资产再泡沫化”进程。

究其原因，国内房地产市场特别是住宅市场，包括新增投资、新屋开工面积等均处 于历史低点，因此从增量的角度不足以拉动钢材、PVC等大宗原材料和其他行业回暖。事实上，我们认为国家对于当前房地产的定位（如国民经济支柱产业、主导 产业）似乎略显虚高，特别是地方政府“土地财政”的杠杆调节扭曲了价格机制，这从杭州市6月土地楼面价环比上涨125%可见一斑。

　　商品价格回调难免

资金不断流入助推了虚拟通胀，传统传导路径的断裂则加剧了实体通缩。理论上说，在虚拟市场中，由于资金的大量注入和流动性过剩使得资金流动速度加快，商 品价格不断反弹，升势良好。然而从实体经济看，由于缺乏资金流入以及需求疲弱，同时国内部分行业产能过剩严重，更加剧了现货价格的下跌。因此，虚拟通胀、 实体通缩使得期现价差不断拉大，期货市场与现货市场价格的趋同性，使得商品价格必将回归实体经济，商品价格回调难以避免。

前期我们看 到，商品“流动性溢价”达到阶段性极限时，商品与股市分手后，股市仍昂首上行，而商品已呈现回调迹象。如今随着商品价格的不断回调，商品“流动性溢价”回 归，商品与股市再度重归于好，联动加剧。但前者因缺乏实体经济的支持而受到拖累，并带动股市下挫。特别是在股市资金贪恋股市短期利益的情况下，实体经济资 金缺失，复苏步伐更加缓慢，反过来又加剧了商品市场的调整力度。此外，实体经济的恢复缓慢而艰难，楼市在股市下跌和真实需求缺失的背景下困难重重，后市回 调也在所难免。

　　新传导路径渐明

尽管传统“股市涨、楼市涨、商品涨”传导路径断裂，但我们认为，新的传导路径正日渐明晰，即“国外股市跌、美元涨、黄金跌—国外商品下跌—国内商品下跌—国内股市下跌—楼市下跌”。

目前来看，境外市场仍处于患难之中，股市对商品的牵引力仍将发挥重要作用（如道指和原油），尤其是美元反弹已箭在弦上，商品出现较大幅度回调已是不争的 事实。笔者坚持认为，商品市场“M型”第二个顶部已现。由于股市与商品的联动性再次启动，股市下跌将加剧商品回调力度，目前来看，商品价格下跌幅度很可能 会超出预期。鉴于原油现已跌至62美元/桶，其供需均衡价预计在56美元/桶左右，伦铜目标位4000美元/吨，黄金目标位850美元/盎司。