来源：中国证券报   作者：马爽

黄金、黑金、美金，俗称“三金”，因三者的走势对多类资产投资具有较强的指导作用，因此成为各类投资者不可或缺的参考指标。

从历史上看，“三金”之间往往是黄金、原油在多数时间里呈正相关；黄金、原油均与美元呈负相关。不过，今年二季度以来，一向同道而行的两个大宗商品龙头却闹起了分歧：“黑金”原油高歌猛进、黄金则承压低迷，二者分道扬镳，而一直背道而驰的原油、美元两者间却出现同向而行。

“三金”缘何陷入“三国杀”战局？什么环节发生了变化？又会给其他大宗商品带来怎样的影响？

二季度以来，大宗商品市场热闹非凡，其中，同以美元计价的两大大宗商品龙头黄金、原油之间却呈现背离：原油向上、黄金向下。同时，一向背道而驰的美元与原油则出现了同步上涨。

中国证券报记者统计发现，二季度以来，国际原油价格不断攀升，布伦特原油期货主力7月合约上周四一度升至80.5美元/桶，创下三年半新高，目前徘徊在80美元/桶一线，累计上涨逾15%；同期，NYMEX原油期货主力7月合约累计上涨幅超10%。而自4月11日创下阶段新高1369.4美元/盎司后，COMEX黄金期货主力6月合约承压回落，至今区间累计下跌5.39%，二季度以来累计下跌2.56%。与此同时，二季度以来，美元指数则稳步攀升，并在本周一涨破94，累计上涨4.29%，似有终结此前五季连阴之势。

“黄金价格同时受美元走势及通胀预期影响，而原油价格与通胀预期更为相关，美元走势对原油的影响相对较小。因此，黄金、原油价格走势分道扬镳的背后是美元短期快速走强压制了黄金价格上行。”国投安信期货研究院黎伟杰在接受中国证券报记者采访时表示。

广发期货发展研究中心原油黄金组则认为，近期黄金、原油价格走势分歧主要源于基本面，原油受益于OPEC减产协议价格飙升，黄金则因加息周期存在价格受到抑制。

若从大的经济周期运行方面来看，宝城期货研究所所长程小勇解释称，2018年1月至今，国际原油、金价走势分化主要反映出货币收紧情况下，局部资产过热或者经济有类滞胀特征的问题。当前全球利率纷纷自有史以来的低点快速回升，但由于通胀因素滞后反应和全球经济过度依赖低利率环境，股市和楼市资产价格呈现泡沫特征，在劳动力市场企稳的情况下，通胀预期叠加人为限产导致的高油价，从而使得在全球经济边际走弱的情况下，通胀预期在短期反而越演越烈，但强势的美元和过快上涨的实际利率抑制了黄金的对冲通胀功能，金价反而持续走低。

从理论上来看，以美元计价的原油若要充分反映商品价值，在美元上行时，油价理应下调，从而形成负相关关系。从历史数据来看，油价与美元总体也显现出负相关关系。但在最近一轮行情中，美元与原油出现同涨情况。

“引发此现象的传导路径或是：供需基本面推动油价上涨，拉高市场对通胀预期，促使美联储加息步伐加快以及美债收益率显著上行，从而引发资本回流对美元汇率造成上行支撑，而美元走强以及高企的美债收益率又对无息资产黄金形成压制，至此原油、美元、黄金三者之间形成价格波动小循环。”广发期货发展研究中心原油黄金组解释称。

不仅如此，历史上已出现过多次类似背离。

据不完全统计，包括此次在内已出现六次原油上涨、金价下跌的背离情况。据程小勇介绍，1986年以来，COMEX黄金期货价格与NYMEX原油期货价格长期呈现0.8的高度正相关性，但由于货币政策、美元汇率和产油国政策，导致二者偶尔会出现背离走势，且背离持续时间有长有短，分别是1980年7月-1985年2月、1988年11月-1989年5月，1996年2月-1996年9月，1999年10月至2000年11月，2008年4月-7月，2018年1月至今。

对于离此次最近的2008年背离情况，据黎伟杰回忆称，3月至7月期间，油价持续快速上行，金价则处于偏弱震荡。不过，此后由于次贷危机影响，两者又恢复了同向运动，共同下跌。“黄金和原油价格共同反映着市场对通胀的预期，但也包含着其他影响因素，这些因素又会导致两者中短期走势不同步，但中长期来看，两者仍将趋向同步运行。”

值得一提的是，“这种背离走势背后还存在共同特征，即美元持续走强、货币收紧下通胀回落较慢，且此后或多或少都会产生一些危机或者市场动荡。因此，当前原油、黄金价格走势背离，可能意味着美元强势下，新兴市场或美国股市存在较大的系统性大调整或者小危机冲击。”程小勇表示。

后市“三金”将如何演绎？

对于美元走势，黎伟杰分析认为，自5月18日美债收益率尾盘受大量买盘驱动而下行时，已标志着本轮美元指数短期快速反弹告一段落。5月24日凌晨公布的美联储5月会议纪要显示，联储官员多数预计可能适合很快再加息，认为美国贸易政策给经济和通胀前景带来不确定性，且多位官员表示需警惕收益率曲线倒挂风险。纪要公布后美元由涨转跌，再次未能站稳94关口。

“预计6月议息会议前美元将以93.5为中枢展开高位震荡，待会议给予新的指引。”黎伟杰表示，在此背景下，金价下行压力减缓。结合近期朝鲜局势重新趋紧以及在油价上涨带来通胀预期上行的背景下，金价短期有望迎来反弹。原油方面，目前价格依旧保持着良好上行势头，6月份的OPEC会议或会给价格带来进一步指引，会议召开前预计上行趋势难改。

广发期货发展研究中心原油黄金组也认为，目前来看，美元后续或有小幅上涨，但整体空间不大，逻辑在于税改红利延续时间存疑、欧元区可能缩减QE以及美政府巨额财政赤字。金价走势的主要关键点在于6月即将到来的美联储议息会议，预计在会议前将大概率偏向震荡。对于油价来说，伊朗核协议事件以及委内瑞拉面临的美国制裁，都将对油价造成有力的上行支撑，叠加趋好的基本面，预计中枢将继续上移。

在此背景下，谁又将主导未来其他大宗商品走势呢？

分析机构OPPenheimer的Ari Wald认为，黄金和原油这种分歧的表现其实对整个市场是利好的。“面对强劲的美元，原油这种对经济表现敏感的大宗商品价格上涨，而黄金这种避险资产需求下降，我们认为这是因为市场风险需求看涨。”

程小勇则认为，从当前全球经济复苏情况来看，美国经济复苏依旧强劲，动能大概率在二季度末回落，而欧洲经济复苏在一季度已开始走弱，美强欧弱格局意味着美元兑其他货币会继续走强。在市场已反映出美元持续走强的情况下，新兴市场如阿根廷、土耳其等汇率暴跌，股市下挫，部分商品也出现明显下跌，如黄金。未来国际性品种如有色、原油和农产品在持续走强的美元大环境下，都存在大幅调整压力，通胀预期大概率不会演变为恶性通胀。尤其是在中国去杠杆背景下，地产投资和开工低速增长，意味着全球消费层面短期保持稳定，中期存在回落风险。