来源：期货日报   作者：陈冬林

近两日黑色系原料端焦炭、铁矿石大涨，同期螺纹与热卷期货盘面跟随震荡上行，相对的强弱对比下，钢厂盘面利润连续回落。对于后市走势，记者综合多方信息认为，黑色系利润龙头螺纹钢在后市供需双方条件均由恶化的可能下，黑色系整体价格大概率会出现阶段性反复，而原料端回落的幅度会超过成材，钢矿比后期反弹概率加大，可以重点关注卷矿比的走势。

此次高炉盘面利润回落，一方面是因为4月初钢价反弹钢厂利润扩张，钢厂对高品位矿石偏好再次增强，从而导致铁矿石结构化供需状况得到改善，在前期钢价大幅反弹后近期铁矿石也出现快速补涨，从而钢矿比出现高位回落。弘则研究董事长王沛在近期《宏观月报》电话会议中表示，热卷现货利润与铁矿石高低价差呈现一定的正相关性（见下图），且钢材利润领先铁矿石高低品位价差约1个月的时间。

注：上图为弘则研究制作

而高品位PB粉的溢价又与铁矿石期货价格呈现很强的正相关性（见下图），前期PB粉溢价已经跌落到负值，意味着市场已经极度悲观，从而引发阶段性预期修复行情。

注：上图为弘则研究制作

除了钢厂利润扩张造成铁矿石供需情况的改善，焦炭在环保上的持续加码导致的价格拉升，更是造成近两日高炉盘面利润连续下降的主要动能；而焦炭价格的大涨也使得钢厂从“炼钢经济性”的角度考虑，进一步加强了其对高品位铁矿石的偏好。

中天钢铁销售处浙江区域负责人董赟表示，目前市场上，对于5月11日江苏经信委对焦炭行业结构调整征求意见的通知广为传播。根据该意见，江苏省独立焦企产能或将全部退出，钢焦联合企业外购焦炭比例将明显提高，重点地区将在2019年实现全部焦炭外采。该方案尚处于征求意见阶段，方案细节存在变数，但江苏焦化产能仍将大概率明显收缩。

对于后市的走势，在钢材尤其是螺纹钢供需都存在不确定性的情况下，钢价可能阶段性的向下反复测试，从而改变钢厂对矿石的偏好，使得铁矿石期货价格跟随高低品位价差一同较快回落，最终呈现出钢矿比回升的走势；因为考虑到废钢的供给弹性主要作用于螺纹，因此更看好热轧卷板与铁矿石比值后期的由降转升。

从钢材需求端来看，3月底4月初钢价的反弹与社会融资成本的下降有着很强的关系，王沛表示，实体融资成本的变化，导致下游企业对原料补库，库存从上游转移至下游，库存由显性转为隐形，从而最终导致供需关系以及价格的改变。而社会融资成本的变化可以通过票据直贴利率进行较为直观的反映。（见下图）

从上图可以看出，3月底票据直贴利率的由升转降与螺纹钢价格的反弹时间非常吻合，二者呈现一定的负相关性，而近期票据直贴利率再次企稳甚至有上涨的趋势，这有可能再次加大下游企业需求释放的不确定性。

再从钢材的供给端看，目前供给的弹性主要来源于电弧炉的供应，据有关机构提供的数据来看，电弧炉的开工率与与废钢的价格都从3月份底的低位有了明显的抬升（见下图废钢价格），这表明废钢的产量释放正在进行，而其对于供需关系的影响也将在后期逐步体现出来。

因此，在钢材供需走弱的预期下，钢材现货价格尤其是螺纹钢价格可能高位回落，钢厂利润回调，从而导致钢厂对铁矿石品位的偏好也会发生调整，此时港口铁矿石1.7亿吨巨量库存对市场的压力也将体现出来。

在上述情况下，钢厂的现货销售价格可能出现一定程度的回落，但高炉盘面利润、期货盘面钢矿比则有可能出现反弹。具体分析来看，一方面是因为在黑色系龙头螺纹钢利润回落的偏悲观预期下，基本面相对较弱的铁矿石原料价格将回落更快；其次是因为，螺纹钢现货由4000元/吨以上的高价向3930元/吨左右回归时，钢材期现基差大概率会缩小，也就是期货下跌幅度小于现货下跌幅度，而基本与现货价格保持平水的09铁矿价格将跟随现货一同快速下跌，最终期货盘面下跌速度的分化将造成钢矿比走高。

对于钢材现货价格小幅回落造成的钢材期现基差缩小，可以理解为在期货远期价格悲观贴水现货的情况下，现货价格从高位小幅的回落不会造成远期悲观的进一步加剧，对期货远期价格影响不大，从而导致期现基差缩小的结果。

另外，对于钢材现货价格高位回落造成盘面钢矿比走高的判断，还可以回顾最近2月底至3月底我们刚刚经历过的一轮钢价下跌期间钢矿比的走势作为参考（可见下图）。2月底春节后复工需求不及预期，加上库存增长超预期，钢价从4100元/吨高位回落，此时钢矿比开始走高，分析其中原因，除了受到钢厂利润回落低位矿石可能进入市场冲击价格的影响外，非采暖季限产延长也对铁矿价格造成了进一步打压。而站在现在这个时点看，下游需求的忧虑未能完全挥散，而环保限产的高压也依然是常态。

而这次可能到来的钢价下跌与3月份不同的是，我们短期没有看到现货价格下跌到3800元/吨以下的条件，当时的超跌是因为中美贸易摩擦等黑天鹅事件的影响。但值得注意的是，当钢价超跌后，卷矿比与螺矿比出现了一个阶段的分化（见上图标记），因为篇幅原因这里暂不展开，可以简单的理解为热卷的基本面比螺纹更为稳定。

此外，即使对于钢价走弱的判断看错，钢矿比也很难进一步大幅走低，还是从上图来看，钢材现货价格在2107年末从3900元/吨左右上涨至4100元/吨左右过程中钢矿比虽然是走弱的，但当钢材价格突破4100元/吨以后，钢矿比由跌转升，这在逻辑上也很好理解，这是因为供给侧改革的红利主要在高炉，利润很难无节制的向供应主要来源于国外矿山的铁矿传导。

最后需要注意的风险因素是，要谨防中美贸易摩擦等黑天鹅事件再次发生，这有可能因为现在无法预判的原因造成矿石价格大幅拉涨。