来源：期货日报

央行货币政策以稳为主

周一(5月14日)，央行MLF完全等量续作并同步投放PSL，彰显态度仍中性，市场对此反应有限。国债期货偏弱整理，十年期债主力合约T1806收跌0.01%，五年期债主力合约TF1806跌0.05%。银行间现券收益率有所攀升，十年期国开活跃券180205收益率上行0.87BP报4.515%，十年期国债活跃券180004收益率上行0.49bp报3.69%。

近期市场持续下跌，整体重心不断下移，五债表现仍然好于十债。十债主连基本处于5日均线之下运行，自高点以来下跌超过1.7元，五债主连围绕5日均线上下振荡，自高点以来，下跌幅度在0.5元左右。对于前期债市的上涨逻辑，我们认为主要是国内货币政策的微调导致货币市场利率重心的下行，利率期限结构扁平化，最终传导至长端利率，导致长债的反弹。近期债市运行的逻辑略有改变，一方面，国内货币政策未释放宽松的信号，另一方面，原油价格的持续上行导致市场通胀预期不断增强，加上外围美联储加息步伐未变，市场利空因素累积，债市继续下跌概率较大。

央行缩量对冲MLF到期，宽松政策微乎其微。周一(5月14日)，央行公告，5月14日，在发放抵押补充贷款(PSL)801亿元的基础上，人民银行开展中期借贷便利(MLF)操作1560亿元，无逆回购操作。当日无逆回购到期，有1560亿元MLF到期。此外，5月12日有3925亿元MLF到期顺延到本周一，央行并未进行续作。5月2日，央行公布的2018年4月中期借贷便利开展情况显示，4月25日部分金融机构使用降准释放的资金偿还中期借贷便利9000亿元。4月末中期借贷便利余额为40170亿元。5月，中期借贷便利将到期1560亿元。这意味着5月MLF到期规模未被完全置换。Wind数据显示，5月MLF到期3925亿元。据此计算，提前偿还的5月MLF到期量为2365亿元。

整体来看，央行货币政策以稳健中性为主，宽松政策出台可能性下降。以3个月Shibor为例，自2017年年底，3个月Shibor到达上涨以来最高位4.91%水平，之后在央行的定向宽松货币政策刺激下，重心不断下行，至2018年4月下旬，其到达近期的最低点3.98%水平，绝对跌幅近100bp，幅度较大。近期3个月Shibor重心未进一步下行，反而略有走高，这与近期的央行公开市场操作相对应。央行出台宽松货币政策的可能性在减弱。这对长债而言是较大利空，将从根本上制约债市的反弹幅度。

CPI虽然未超预期，但未来通胀压力不容忽视。中国4月CPI同比涨1.8%，前值2.1%;4月PPI同比涨3.4%，为近7个月来首次增幅扩大，前值3.1%。4月CPI环比下降，食品价格下降1.9%，影响CPI下降约0.38个百分点;4月CPI同比涨幅回落，猪肉价格同比下降16.1%，影响CPI下降约0.43个百分点，刨除此两项，通胀压力仍较大。从大宗商品来看，原油年内涨幅接近20%，这还未传导至中下游。从目前趋势看，原油价格仍在上行中，一旦通胀起来，国内货币政策更无宽松空间，这对债市将是致命打击。

国内债市违约潮来袭，或加大利率的上行风险。5月11日中央国债登记结算有限责任公司发布《2018年4月债券市场风险监测报告》，报告中称，2018年累计违约债券15只，违约债券面额128.64亿元，分别较去年同期增加25%和33.58%。债券市场信用利差扩大，五年期AA级信用利差为214BP，较上月末扩大21BP。随着违约地雷的连续爆发，市场对债市担忧氛围也急剧上升，这必将加大市场的信用利差，如信用债利率持续上行，或加大无风险利率的上行风险。

整体来看，债市运行的逻辑与年初相比发生一定变化，大宗商品的持续走高引发通胀上升的概率增加，通胀的上行将从根本上制约央行货币宽松的空间。从债市打破刚性兑付来看，国内去杠杆正在进行，这对债市也是重大利空。故债市未来一段时间继续下行概率较大。