导读：央行上周末公布的2018年1季度货币政策执行报告有两个显要调整。

一，将“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”调整为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，政策目标发生了显著转换，调结构取代了去杠杆。

二，关于宏观去杠杆，货币政策执行报告首次以专栏形式明确“取得阶段性成效”——“总体看，稳健中性的货币政策取得了较好成效，银行体系流动性合理稳定，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率基本平稳，宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”，这是央行货币政策执行报告中首次设立专栏针对性讨论宏观杠杆。

专栏四 “中国宏观杠杆率的新变化”指出，“2017 年宏观杠杆率趋稳”。专栏还特别纠正了中国宏观杠杆率的若干计算错误方法，强调过去一段时间（主要是2012~2016年）宏观杠杆率上升速度的确较快，然而 2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至 250.3%，尤其是企业部门杠杆率，出现了2011年以来的首次下降。

文章：中国宏观杠杆率的变化

来源：央行中国货币政策执行报告专栏

作者： 中国人民银行货币政策分析小组  

整理：金羊毛工作坊

宏观杠杆率一般用非金融企业部门(简称企业部门)、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值(GDP) 之比来衡量。各部门负债一般指通过金融市场或金融机构形成的负债。

其中，企业部门债务包括本外币境内贷款、国内公开发行的债券、委托贷款，信托贷款、未贴现的银行承兑汇票，对外债务等。

政部门债务包括中央政府债务和地方政府债务，地方政府债务包括地方政府债券以及清理甄别认定的截至2014年末非政府债券形式的存量政府债务。

住户部门债务包括住户部门从金融机构获得的贷款、委托贷款(主要是住房公积金贷款)以及证券公司融资融券等。在具体测算时，还应注意扣除交又持有的债务，避免重复计算。

比如有的测算把政策性金融债、金融部门外债算入了非金融部门债务佘额，有的测算把重复计算较多的影子银行整体计为债务，有的测算把政府支持债券和地方融资平台债务同时计入了政府债务和企业债务，这些都会影响宏观杠杆率测算的准确度。

2017年宏观杠杆率趋稳

2017年之前的一段时期，我国宏观杠杆率上升较快，2012-2016 年年均提高13.5个百分点。随着供给侧结构性改革深化，经济稳中向好及稳健中性货币政策有效实施，2017 年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%。其中，企业部门杠杆率159%，比上年下降0.7个百分点，是2011年以来首次下降，2012-2016 年年均则增长8.3个百分点。政府部门杠杆率为36.2%、比上年下降0.5 个百分点，2012 -2016 年年均则增长1.1个百分点。住户部门杠杆率55.1%，比上年高4个百分点，增幅比2012 2016 年年均增幅略低0.1个百分点。
  

宏观杠杆率趋稳的主要原因

一是供给侧结构性改革取得明显成效，加之全球经济回暖，我国经济稳中向好，企业利润、财政收入、居民收入均保持较快增长，有助于稳定债务率。2017 年，规模以上工业企业利润同比增长21%，增速比上年高12.5 个百分点; 全国财政收入同比增长7.4%，增速比上年高2.9 个百分点; 全国人均可支配收入实际增长7.3%，增速比上年高1个百分点，比同期人均GDP增速也高1个百分点

二是稳健中性货币政策及结构性信贷政策效果显现，货币信贷总体保持适度增长。主要受金融体系抑制内部杠杆影响，2017 年M2 同比增长8.1%，增速较上年回落，在支持经济平稳增长的同时，为稳杠杆创造了造宜的货币金融环境。同时，人民银行采取有效措施，着力优化信贷结构。2017年产能过剩行业中长期贷款余额同比下降1.7%、低效融资需求受到明显遏制;房地产贷款余额同比增长20.9%，增速比上年下降6.1个百分点，其中个人住房贷款余额增长22.2%，增速下降14.5个百分点。此外，委托贷款、表外融资等业务在金融去杠杆和规范管理的大背景下，增速明显放緩。

三是地方政府融资担保行为进一步规范，平台公司等软约束主体债务增长受到遏制，国有企业债务增巨放缓。2017 年，国有企业贷款和债券余额与GDP之比较上年上升2.3 个百分点，增幅比2012-2016 年平均增幅低1.5个百分点。

过去一段时期我国宏观杠杆率增长较快，与我国经济的结构性特征和发展阶段有关

一是储益率较高，储蓄主体与投资主体不匹配，权益融资不发达，导致储蓄转化为投资的过程中债务较快增长。这种情况下，如果债务使用效率不高，必然推高杠杆率。

二是货币化进程较快，特别是市场经济推进、大规模城镇化、房地产市场发展、外向型经济快速扩大等因素，阶段性地推升了杠杆水平。

三是金融深化加快发展，金融监管有待完善，出现了影子银行加杠杆等现象。

四是国有企业和平台公司一定程度上承担了政府职能，造成企业部门杠杆率上升较快。

随着我国经济发展进入断阶段，上述推升宏观杠杆率的因素开始出现变化

 一是未来一段时期我国经济有望保持稳定增长，我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必然要求提高债务资金的利用效率，有助于带动太杆率下行。

二是我国商品和要素领域的货币化程度已经较高，伴随人口老龄化步伐加快，货币化进程也将趋于放缓，在杠杆率上会有所显现。

三是金融监管加强，金融市场不断完善，对影子银行导致杠杆率上升的状况有所抑制。

四是地方政府债务约束硬化，政府融资担保行为规范。

五是供给侧结构性改革进一步推进，加之市场化法治化债转股深入实施等，都将有利于宏观杠杆率企稳甚至下降。在上述因素的共同作用下，未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。