来源：证券市场周刊  作者：李赟

资管新规首次系统全面地构建了未来资管业务的新范式，百万亿元资管格局将被重塑。

千呼万唤始出来，业内期待已久的资管新规终于落地。

4月27日，经国务院同意，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外管局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿（银发〔2018〕106号，下称“资管新规”）。作为改变资管行业的历史最高规格的纲领性文件，资管新规从最基本的业务定义到产品设计销售运作等具体方面都提出了与之前任何文件不一样的要求。

2017年以来，防范化解金融风险成为经济金融工作中的重点。全国金融工作会议“强调金融要回归本源，要以强化金融监管为重点，以防范系统性风险为底线”。在这一总的指导方针下，监管部门分别出台了一系列文件规范金融业务。表外理财、同业存单也依次纳入了MPA考核框架，“三三四”文件等分别从银行以及整个资管行业角度，对相关业务进行了规范，旨在理顺金融与实体经济之间的关系，使金融业回归本源，更好地为实体经济服务。

2017年11月,一行三会一局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），公开征求意见。2018年3月28日召开的中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，凸显了资管新规的高度重要性，也意味着本次监管行动不仅仅是资管行业内部整顿，而是国家层面“防范化解重大风险”攻坚战、全年深化改革的顶层设计。

此次，全文共31条、11832字的资管新规正式落地，首次系统全面地构建了未来资管业务的新范式。资管新规依然秉承“打破刚兑”、“公平竞争”、“限制监管套利”等核心宗旨，对市场关注的估值方法、非标投资、过渡期等多个问题进行了解答，虽然资管新规更改较多，但在关键条款上，资管新规的放松其实并不多。

在新范式的要求下，100万亿元的大资管格局将被重塑——刚兑的理财、信托与券商资管要重新寻找新的优势与立足点，净值型老牌机构基金也面临股债产品竞争加剧、银行渠道偏向自有产品、与同业限制的严峻挑战。

对于市场而言，最大的利好来自于延长了资管新规的过渡期至2020年年底，此举将大大缓解市场之前关于资管产品被迫抛售资产的恐慌。对于资管行业而言，延长过渡期虽然增加了转型成功的机会，但转型依然是一个如何把握节奏的微妙问题。

资管大变革时代来临，监管风暴持续发酵。5月4日，银保监会公布了10张罚单，向三家股份制银行罚款超过1.8亿元，“销售同业非保本理财产品时承诺保本”、“理财资金投资非标资产超限”等问题被监管机构重点关注。

未来，资管机构短期阵痛难免，资管规模野蛮生长告一段落，但资管行业回归业务本源，有利于资管行业长期健康发展。统一监管下主动管理能力强的机构将进一步脱颖而出，资管新规重塑行业格局，大资管也将迎来涅槃重生的新时代！

相比于此前的征求意见稿，资管新规共出现了六大变化。

首先，过渡期延长。资管新规将过渡期延长至2020年年底，并在严格控制存量产品整体规模等前提下，允许金融机构发行老产品对接部分未到期存量产品。这相比征求意见稿明显宽松了许多，过渡期延长了一年半，也允许适当接续，还对提前完成整改的机构给予适当监管激励。

其次，一定条件下可用摊余成本法。资管新规允许对符合条件的金融资产以摊余成本计量，但表示当摊余成本计量的资产价值严重偏离公允价值的除外。相对于征求意见稿要求所有的资管产品净值生成全都必须遵循公允价值原则来看，正式稿有所变通，但未偏离太多，资管产品采用市值法估值仍是资管新规的鼓励方向。

目前，市场上的货币基金基本上均采用摊余成本法，截至2018年1月底，国内以摊余成本计价的货币基金规模已高达7.3万亿元。但由于目前货币基金披露的影子定价与摊余成本法偏离度在0.5%以内，预计净值化管理对货币基金影响不大。

再次，放松了封闭式私募产品分级限制。资管新规对封闭式私募产品分级的限制有所放松。允许底层资产是单一标的(投资比例超过50%)的私募产品或投资标准化资产的比例超过50%的封闭式私募产品进行分级，而征求意见稿则禁止上述两类产品分级。

第四，标准化债权类资产的认定标准更加完善。资管新规新增了标准化债券资产的条件，包括等分化、可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；同时要求在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。具体认定规则由央行会同金融监督管理部门另行制定。

第五，合格投资者门槛优化。在征求意见稿“家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元；法人单位最近1年末净资产不低于1000万元”的基础上，资管新规新设了“家庭金融净资产不低于300万元”要求。并去掉了“合格投资者同时投资多只不同产品，投资金额按照其中最高标准执行”。

最后，确立了私募投资基金的合法地位。资管新规中明确列示，私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。资管新规表示，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人，意味着允许银行委外资金或其他资管产品，可以名正言顺投向私募基金，利好真正有投资管理能力的私募机构。

近年来，中国金融机构资管业务快速发展，规模不断攀升，截至2017年年末，不考虑交叉持有因素，总规模已达百万亿元。

其中，银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。同时，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃。

资管业务规模如何会如此快速扩张呢？

广发证券表示，当前资管业务微观模式可简要提炼为资金池加杠杆嵌套。表外理财通过委外或通道投资，资金流向非标或限投资产（或监管限投，或自身投研能力不足所致的“限投”）。在此过程中杠杆手段放大杠杆率，同业存单提高银行表内外关联性，期间还甚至出现多层嵌套、空转套利。

2013年年底，《同业存单管理暂行办法》推动同业存单面市，2008年以来，表外理财从之前“代客理财”模式转变为资金池模式，并延续至今。2014-2015年货币宽松，原本存款吸附能力有限的中小银行发行同业存单进行主动负债管理，从大行表外理财融入资金。而在资产端，或基于规避监管动机借助通道投资非标等限投资产；或因投研管理能力不足，通过委外方式外包投研管理，资管行业表外理财加杠杆嵌套模式得以确立。另一方面，资本市场牛市吸引了更多表外理财投身通道和委外业务，形成循环：资产价格上涨-资管业务规模扩张入市推动资产价格上涨-吸引更多资管行业资金入市。整个过程中，资产和资金端利差不断收窄，而为了做厚收益，接着又催生了加杠杆博弈行为。最终资管规模扩张，同时资金成本上抬、资产价格提升、杠杆加大。

在资管规模快速扩大的同时也暴露出很多问题，其不规范问题的症结在于资金池蕴含的刚兑风险。

广发证券表示，市场定价正常（包括信息透明）情况下，如果资产价格已经处于高位，为了进一步推升资产价格，即便设定再高的预期收益率来吸引资金，最终能吸引到的资金量也有限。原因在于资产价格处于高位时下行风险较大，资金端预期收益率虽高，但高风险偏好的资金不多，所以靠“资产价格上涨-资金进入-推动资产价格上涨-资金进入”这种“自我强化”型资产价格泡沫出现的概率较小。即便资产价格出现波动，也多处于正常的市场波动范围，不易形成系统性风险。

但因刚兑存在，问题的性质就全然发生了变化。资金端预期收益率提高，吸引的不是高风险偏好资金，而是低风险偏好、存在刚兑预期的资金，这样一来，上述“自我强化”型模式将会持续，除非主动货币收紧带来金融市场杠杆爆仓，形成流动性风险，并传染扩散到其他金融机构和市场。如果资金池加杠杆嵌套规模扩大至一定程度，届时货币政策将有被绑架的风险：不得不维持宽松。这就是资金池模式放大系统性风险的要害所在。因为刚兑存在，表外资金池赚的是透支国家信用的钱；放大的是系统性风险。杠杆嵌套只是加剧了信息不对称，放大资金池刚兑风险问题。

因此，资管行业规范的方向在于两点：第一，协调和统一监管，阻断监管套利；第二，打破刚兑，理清表外资金池业务关系的本质。

广发证券认为，在破刚兑解包袱过程中，实操上有三个处理难点：第一，资金资产入表对银行资产负债表造成扰动如何处理，例如资本计提、不良率提升等；第二，不能入表的非标如何处理，包括存量非标资产处置以及非标对应的融资需求未来采用何种方式续接；第三，刚兑如何有序打破，既不因过快打破而产生“处置风险”，又不因为道德风险而拖延问题，致使刚兑风险积聚。总体而言，第一个入表冲击并不是最核心的难点，核心难点在于其后两点。

随着资管新规迈入具体实施的新阶段，招商证券表示，未来资管规模将出现整体“瘦身”，表外“影子银行体系”支撑的融资将进入存量萎缩过程；同时融资从“非标准化”转向“标准化”，事实上抬高融资门槛，抑制一部分需求，金融抑制对实体的约束将逐步显性化。部分表外资产回表，虽然对超储形成压力，但会伴随央行降准操作对冲。资金池、产品杠杆、多层嵌套等被限制，市场预期收益率将进入下修过程。

资管新规的核心就是资管净值化转型，受其冲击最大的将是银行理财和信托——在该要求和央行其他破刚兑规定的叠加之下，后续两者再难刚兑，尤其是理财产品的直接或变相保本将成为历史。资管新规按照标与非标划分，在不存在期限错配的情况下，允许非标资产用摊余成本法估值。

净值法是资管新规的核心内容，资管新规规定：“金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资管产品。”

国泰君安表示，标准资产按公允价值计价较容易，非标资产却缺乏活跃市场报价和公允估值，新规正式稿放松了“净值生成应以公允价值计量”的准则，明确部分金融资产可按摊余成本计量，缓解机构净值管理的压力，主要是针对非标、债权等非活跃资产，有利于降低银行理财、零售和私人银行产品等的净值波动性。尽管对非标计价有利，但净值法仍会对资管业产生深刻冲击。

首先，资管新规要求，只有封闭式产品才能用摊余成本法，而资管新规要求封闭式产品天数在90天以上，这意味着新发行90天以下的产品必须转变为开放式产品，且必须转为市值法计价，将使得货币基金和部分短期理财的净值波动性明显加大。

其次，许多银行委外或定制的基金专户或券商资管产品，主要投向债券、NCD等标准化债券资产，但多以成本法估值，未来要转型为完全公允价值计量，净值浮亏波动加剧，可能将从根本上改变部分机构对委外产品的认可。

再次，如果债市没有明显好转，2016年进入市场的银行委外产品一旦最终转向净值法，部分债券浮亏将浮出水面，这部分损失如何承担、会否引发赎回风险，是一个不确定风险。

净值化转型（即使非标等以摊余成本计量也有5%偏离度限制，且托管机构核算、审计机构审计确认），将降低资管机构风险偏好，更倾向于投资净值稳定的资产，减少波动性资产的投资，重视估值稳定性，避免短期净值亏损或出现大幅波动，出现赎回和流动性风险。

另外，资管新规的过渡期从1年半延长至接近3年，但新增资产和新发产品仍需按资管新规执行，即非标不得期限错配，封闭式产品在90天以上、净值法计量等，尤其对中小银行，理财发行期限和发行难度仍将大幅上升，负债成本面临抬升，银行整体对非标资产的需求也将遭遇缩水下滑。

天风证券认为，资管新规是30万亿元银行理财发展历程中的里程碑事件，银行理财将由此进入打破刚性兑付的新时代，银行体系隐含的风险有望降低。

伴随着资管新规的落地，银行理财告别影子银行“利差”盈利模式，管理费与业绩报酬成为新盈利模式，彻底打破刚性兑付，银行体系隐含的风险有望显著降低。预计银保监会制定的理财新规将择机出台，而作为落实资管新规的举措，全国性银行将加速成立理财子公司。

天风证券认为，银行理财业务将呈现头部集中趋势，拥有专业投资能力的将胜出，投资能力差的小银行理财业务或许面临淘汰，专注代销其他机构的资管产品更佳。这是银行理财的一次巨大变革，类公募基金化是转型方向，未来各类资管机构同台竞技，投资能力是核心。而债权投资能力与渠道是银行理财的优势，未来发展前景仍然看好。

国金证券也表示，资管新规中的一些条款对银行理财产品的影响较大，例如：合格投资者门槛的提高，将对理财、私人银行等产品的合格投资人要求更高，可能意味着销售难度的上升；理财产品净值管理，将对预期收益类产品的银行理财产生明显的影响；产品代销的内控更加严格，也对理财产品的销售提出更高要求；消除多层嵌套和通道，意味着银行同业将受到较大影响，负债端面临一定压力，同时通道业务收缩也对委外业务产生影响，资产端也需要进行收缩；资管新规整体的趋严，将对银行的表外业务产生较大影响，表外资产的收缩不可避免，这也对银行理财产生较大影响。

不过，从长远来看，在经过规范的治理整顿后，具有竞争力的银行的理财产品有望脱颖而出；整体资管业务的健康稳定发展也将带来更加稳定的规模增长。

招商证券认为，信托业受到的冲击不亚于银行理财。如果把理财作为大资管的主要负债方，那么信托是重要的资产方。资管新规对通道和非标的约束限制，直击信托的两大业务线。由于信托产品主要属于表外资产，随着资管新规等监管政策的落地，短期表外业务收缩不可避免。

券商资管面临资管新规的冲击主要集中在资金池和通道两个方面。其中，资金池的调整早已开始，新规冲击并不大。而定向资管业务本身就属于通道业务，所投资产也以非标为主，是受到资管新规冲击较大的一块。

资管新规明确指出金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；另一方面银行理财的产品虽仍可以投资券商资管产品，但是由于对资管产品投资银行信贷资产，及非标资产的明确限制，这部分业务也受最终投向不合规的冲击，规模会逐步缩小。预计过渡期之后，通道业务最终将退出历史舞台。

招商证券表示，随着资管新规等监管政策的发力，券商资管原有的依靠通道、非标业务模式的发展难以为继，主动管理业务将成为主要的发展方向。主动管理能力较强的券商资管规模有望实现较快增长，行业格局将迎来新一轮分化。同时，考虑到金融服务实体、降低融资成本的政策导向，意味着资产证券化业务可能迎来发展的机遇期。

国金证券表示，总体而言，金融监管趋严将意味着信用收缩、资管行业结构变化和风险偏好下降。

首先，信用转向收缩。2017年之前的3-5年，大资管行业规模迅速扩张，年均增速接近50%，大资管规模已经超过100万亿元，各类机构竞相通过通道、杠杆方式扩大规模，创造出极为宽松的信用环境，一度出现“资产荒”的格局。但随着监管趋严，货币政策转向中性趋紧，广义货币增速下降，杠杆率下降，信用环境开始趋于紧缩。未来中小银行缩表压力较大，通道链条缩短。

其次，“刚兑+非标+通道”的资管业务模式，将回归到真正的管理能力竞争上来。包括几方面内容：银行回归传统表内业务；金融部门进入实质性缩表，流动性风险和负债管理重要性上升；平台和牌照溢价能力弱化，投研能力、大类资产配置能力和风险定价能力重要性上升；负债端成本上升。

最后，金融机构风险偏好下降，标准化资产配置需求上升。随着监管趋严，市场的风险偏好将从加杠杆、拉久期、提风险，向降杠杆、降久期、降风险的过程转变。这个过程中，非标资产的需求下降，标准化资产的需求上升。

对债券市场而言，监管趋严导致债市去杠杆，债券需求下降，债券收益率上升；影子银行融资萎缩，依靠其融资的房地产、地方融资平台、民企可能面临资金链断裂和融资成本走高的风险；信用利差上升，信用债面临风险。

对股票市场而言，短期来看，监管趋严推升的风险偏好下降和无风险利率上升，将从分母端对股票市场价格形成利空影响；长期来看，随着监管趋严，带来的杠杆率的下降和资金对实体经济支持力度的上升，有助于改善企业经营效率，提高企业盈利，对股票市场形成正面支撑。